中泰證券陳奇：非洲豬瘟肆掠 對當下豬價影響幾何？

　　主要結論：

　　非洲豬瘟更多是接觸式傳播(豬與豬、豬身上軟蜱或者帶有病毒的未經高位處理的豬肉制品等)，所以目前國內和國際過往案例表明，短期對于養豬產能的影響較小；未來即使全國范圍還有爆發，大概率是點狀發生，而非面狀爆發。不過，后續疫情影響我們還在緊密跟蹤中，也不排除后續擴散嚴重，生豬產業加速去產能。

　　“豬周期”是盈利周期→產能周期→價格周期的循環，真正能驅動產能周期變化的只有盈利周期。2015-17年是產能上升周期，2018年見到產能頂部，2019年會迎來價格底部和產能底部，2020年上半年價格就會向上反轉。但我們需要重視疫情對于產能的影響。

　　對于養豬股票而言，中泰農業團隊并不悲觀，當前很多養豬股周期折價過于明顯(頭均市值跌破2014年底部)，從成長性和估值水平看，長線資金復合收益率和風險收益比買入已經很合適，更何況很多企業出現價值提升方面的諸多變化。

　　非洲豬瘟對當下豬價影響幾何

　　自8月3日遼寧沈陽確診國內首例非洲豬瘟疫情以來，國內現在出現6起疫情，分布在遼寧、河南、江蘇、浙江和安徽(2例)等地。目前看，非洲豬瘟傳播較為迅速，傳播范圍也較廣。中泰農業團隊之前寫過詳細非洲豬瘟的基礎資料，本篇主要談談幾個要點。

　　1、非洲豬瘟疫情來自于俄羅斯

　　目前產業界對于國內非洲豬瘟傳入渠道暫時還未有明確結論，不過專業研究結論顯示：國內第一起非洲豬瘟確診案例與俄羅斯和東歐目前流行的格魯吉亞毒株(Georgia2007)屬于同一進化分支，因此不管何種渠道，疫情來自于俄羅斯等地較為明確。

　　產業判斷，疫情可能是通過豬肉產品而不是活豬，被傳播進來。俄羅斯和內蒙如果活豬調運管制嚴格；而豬肉產品、香腸等，傳播更快也更便捷，國際案例顯示也是如此，比如多米尼加或古巴疫情。因此，帶有非洲豬瘟的肉制品殘渣未經高溫處理后，傳播風險較大。

　　非洲豬瘟在肉制品中的存活能力

　　數據來源：FAO，中泰證券研究所

　　而國內目前泔水喂養生豬在部分散戶中還是存在的(《中華人民共和國畜牧法》規定禁止使用未經高溫處理的餐館、食堂的泔水飼喂家畜)，這個是非常可能的一種傳播路徑。其中沈陽那起疫情養殖戶就是泔水養豬。

　　但是市場傳言，和國內放開俄羅斯豬肉進口有很大關系，這是種誤解。沈陽疫情通告明確提出，4月就有病死豬案例，而國內進口俄羅斯豬肉第一批是在8月8日，時間不相符合。

　　2、豬瘟對于養豬產能影響

　　非洲豬瘟傳播方式決定對于生豬產能影響不會很大。非洲豬瘟是非常典型的接觸式傳播的疫情(豬與豬、豬身上軟蜱或者帶有病毒的未經高位處理的豬肉制品)，它不會像2007和2010年通過空氣可以大面積傳播的疫情，我們判斷，接下來全國范圍內不排除繼續有非洲豬瘟，但它依然是點狀發生，而非面狀爆發。

　　一個簡單邏輯可以說明這一點：非洲豬瘟在沈陽4月開始爆發，如果病毒傳染性很大，在4-8月之前沒有很強防控措施情況下，應該會出現遼寧周邊大面積的有非洲豬瘟的案例發生，但我們并沒有發現在沈陽的周邊出現大面積的爆發。非洲豬瘟疫情傳播方式就造成它是點狀的，即使未來是全國范圍的，不會短期造成整個行業產生大面積的去化(比如之前疫情發生時供應下降5-10%)。不過，后續疫情影響我們還在緊密跟蹤中，也不排除后續擴散嚴重，生豬產業加速去產能。

　　所以非洲豬瘟對于整體生豬產能的影響還是比較有限，它暫時不會引起明顯去產能。草根發現，養殖戶現在更多是積極應對疫情，比如提升養殖場防控要求、嚴格控制進出場內車輛等；暫未出現農戶對于疫情極度恐慌，從而被動去產能情況發生。

　　不過雖然非洲豬瘟非人畜共患病，高溫加熱后病毒會被殺死，但短期對于消費端壓制還是存在的，同時也會延緩部分產能增加。因此，從提而言，疫情發生只會提前行業產能加速出清。

　　數據來源：浙江肉類協會，中泰證券研究所

　　3、非洲豬瘟的外延影響更大

　　個人認為，本次對于非洲豬瘟疫情處理及時果斷，明文要求疑似案例上報送檢、一經確認直接撲殺等。除此，政策還有兩項延伸影響：排查和取締泔水豬喂養、生豬調運最新安排。

　　國內泔水豬養殖具體出欄量和比重很難判斷，但是50頭以下養殖戶中泔水豬占比不小。簡單假設，50頭以下占比在20%以下，而泔水豬其中占比10%，那么影響產能也有2%(上述數據僅供參考，未有明確數據)。

　　另外，8月30日農業部外發《農業農村部關于切實加強生豬及其產品調運監督工作的通知》，這個對于生豬養殖和屠宰影響較大。我們解讀幾個要點：疫區所在省、市、縣發生禁止生豬調出；豬肉暫未禁止省外調運，但若縣、市發1-2起，限制調出本縣、本市、本省。此次政策影響較大，特別如東北、河南等疫區且是調出大省相對全國會有較大價差。

　　未來1-2年豬價走勢將如何？

　　從2016年下半年對于到目前對豬價的預判目前看，中泰農業團隊的分析結論基本正確，這個在于我們的大周期方法論和框架體系確實經過充分思考以及和產業溝通極度密切，能很好感知產業真實情況。

　　2018年系列專題詳細探討過：2018年豬價跌至10元多依然不是底部，19年大概率還會創新低，全年均價低于2018年。詳見系列報告《豬價、養豬股和投資》

　　1、為什么供給多了——2015-17年處于很好盈利周期

　　養豬行業是完全競爭的行業，進入和退出壁壘都沒有多高，那么“豬周期”是盈利周期→產能周期→價格周期的循環，真正能驅動產能周期變化的只有盈利周期。而過去3年，行業平均ROE25%以上，會帶來明顯的產能擴張周期而不是所謂的“供給側改革”。

　　2017年及今年年初很多人認為，農業部母豬存欄數據是下降的，草根調研發現環保因素影響很大，但我認為：

　　第一，2017年是自繁自養的盈利水平很高牧原去年的ROE是25%。如果單賣仔豬它的ROE大概是30%%，行業ROE也有12-15%，所以2017年還是產能增加期。第二點是散戶，看一下豬糧比非常高，說明散戶盈利水平非常好。

　　在這個階段養殖產能不是削減，2017年很多草根了解到信息，如母豬存欄數據下降，和我所強調的產業邏輯和分析框架是相違背的。同時我不認為母豬數據有價值的；或者說過去兩年從母豬數據看豬價的分析結果一錯再錯，我一直建議大家不要只看母豬存欄數據，要其他關注價格數據。

　　母豬價格是比母豬存欄數據更好的前瞻指標。從2015年的2季度到2017年年底之前，整體母豬價格都維持歷史上比較高的位置，肯定是由于需求非常旺盛，種豬場是供不應求。草根調查發現：各個種豬場銷售情況非常火爆，訂單可能都到了半年以后；仔豬的邏輯是，如果現在仔豬價還很好，那一定不會淘汰，比如今年上半年。

　　數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　2、未來1-2年豬價怎么判斷？

　　大框架下，過去2-3年，盈利周期向上補的也多，但淘汰少。2018年是盈利周期的向下階段，盈利周期向下一定會造成產能的變化，所以現在要分析當前產能處于什么階段？當前從產能的角度來看，產能是一個存量的概念，一個進一個出，母豬是進、淘汰是出的。

　　母豬的價格下跌或者說種豬場的銷售已經不暢了，一定說明現在整體的補欄的進程收縮，但目前所觀察到的仔豬很盈利，淘汰量并不會特別大。所以現在處于去產能的第一階段，后備母豬的補欄出現低迷，存量母豬沒有出現大量淘汰，從而一定會造成未來一年內供給增加，從而使得盈利周期大幅下降，繼續會反饋到產能周期下降。

　　所以從行業階段的角度來看，母豬存欄或者說行業產能今年二季度左右見到頂部，母豬產能頂部對應未來一年多一點的時間一定是供給的頂部，那么今年的產能處于頂部一定代表了明年的供給最多價格最低，所以最起碼2019年是價格會比今年要更低一點，絕對的底部大概率也是會在明年出現。

　　當然我還要繼續跟蹤了。往后看1-2年，個人判斷：隨著產能慢慢釋放到供給，價格大幅度下跌，先是仔豬價格出現明顯的下跌(7月進入盈虧平衡)，產能加速淘汰，到2019年上半年供給最多的時候，價格最低的時候整個產能會加速淘汰。

　　所以2019年可能會出現價格的絕對底部以及產能的絕對的底部，產能的絕對的底部可能會在底部持續一段時間。之所以持續一段時間是因為產能底部沒有完全傳導到供給，到2020年以后才會傳導到供給；甚至最低點大可能破9塊錢左右，完全跌破行業的可變成本。現在行業的固定成本大概占整個行業15%—18%左右，現在行業平均的成本是12塊多的狀態，大概率會破到10塊錢。但是到了2020年上半年整個價格處于向上周期，重新開啟新的一輪周期。

　　因此，結論就是2015-17年是處于產能上升周期，從而造成價格繼續下跌，2018年會見到產能頂部，2019年價格會繼續下跌，價格的大幅度下跌一定會帶來產能底部，所以2019年會是兩個雙低，一個是產能底部，一個是價格底部，產能的底部是一年不到的時間后年2020年上半年的時候供給就會大幅度收縮，價格就會向上反轉。大體的周期的脈絡就是今年是下跌第二年，明年是下跌的最后一年，2020年向上，周期波動大致是這樣的判斷。

　　數據來源：WIND，農業部，中泰證券研究所

　　3、產業周期底部有哪些信號？

　　我們一直在深度跟蹤產業變化，基本每天提前跟蹤價格，每周跟蹤仔豬母豬價格、體重等，每月跟蹤母豬補欄、淘汰變化等，季度跟蹤行業資本開支、現金流等，有一整套判斷底部特征的信號體系，當這些都出現了后，將會是明顯的行業底部、周期資金買點，具體歡迎大家溝通和路演。說一個最簡單思路：

　　母豬、仔豬價格分析框架，任何周期底部出現必須初選仔豬和母豬持續低于成本價格一段時間，因為如果兩個核心前瞻的價格體系沒有出現大跌，母豬的補欄不會非常低迷、淘汰不會大量增加，從而也不會看到產能大幅下降，產業見底。

　　目前最新的母豬和仔豬價格接近成本線了，說明行業的產能將會見到真正的向下拐點，而下半年和明年都會是產能下降周期，從而豬價底部可能在明年見到，上漲拐點在2020年出現。真正的底部分析比上述要復雜點，關鍵是緊密跟蹤行業產能底部出現。

　　但是對于養豬類股票而言，中泰農業團隊倒不是很悲觀，當前很多養豬股當前周期折價過于明顯(頭均市值跌破14年底部)，從成長和價值看，長線資金復合收益率和風險收益比買入已經很合適，更何況很多企業出現價值提升的很多變化；雖然周期資金還在等待產能真實下降。

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