國泰君安：慣性下的經濟疲弱 趨勢上的債市謹慎

　　事件：統計局今日公布7月實體經濟：7月工業增加值同比增長6.0%，與前值持平；1-7月，固定資產投資累計增速5.5%，1-6月累計6.0%；7月社零同比增速為8.8%，前值9.0%。整體看，經濟表現偏弱，但更多反映的是慣性而非趨勢，我們具體點評如下：

　　1、經濟弱是慣性表現。由于經濟政策轉向始于“723國常會”，7月的金融和實體經濟延續此前的慣性表現在預期之內：金融數據反應出表內對沖仍難掩整體融資下滑；實體數據中，作為托底抓手的基建慣性下滑，維持高壓的地產投資持續反彈，而消費絕大多數分項均增速下滑，顯示消費支出整體承受壓力，個稅和房貸負擔可能是重要來源。

　　2、透過慣性看拐點。展望未來，金融數據企穩的拐點已經顯現，除了表內的信貸數據之外，債券和非標融資也將貢獻力量，人行調整統計口徑也反映出對于融資的看重與“呵護”；實體經濟方面，基建大概率也將企穩，而地產投資超預期的邏輯是融資約束下，企業保持高周轉率的應對行為，年內仍有韌性。本輪托底政策，經濟難現V型反轉，但是失速概率大幅下行，過于悲觀的預期面臨修正。

　　3、市場如何應對更為關鍵。整體來看，本輪的債市調整有一定的觸發因素，但本質上還是資金寬松、融資和實體疲軟、外部壓力加大等利好因素有“強弩近末”的疲軟。在多重利好疊加、資金面寬松至“泛濫”的水平下，債市并未突破前期點位，而展望后市，多重利好均已做過“深度”的反應，超預期利好難覓；經濟金融數據的“弱”是慣性，而政策轉向的情況下，趨穩的拐點已經出現，反向下注勝率不高。相比進攻，投資者更傾向于落袋為安，債市可能進入一段對于利空更加敏感的疲軟期。

　　具體數據如下：

　　生產繼續維持弱勢。與PMI數據中生產指數、高頻數據和需求端的弱勢基本吻合。分三大門類看，7月份，采礦業增加值同比增長1.3%，增速較6月份回落1.4個百分點；制造業增長6.2%，加快0.2個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長9.0%，回落 0.2個百分點。分經濟類型看，國有、股份制、外商及港澳臺表現優于集體企業。

　　投資回落，各分項走勢延續前期分化。1-7月，固定資產投資累計增速較上半年下滑0.5個百分點，三大分項中，地產投資保持韌性、窄口徑基建繼續回落、制造業延續溫和向上態勢，各分項延續此前趨勢。具體來看：

　　地產方面，除竣工面積外，主要分項繼續趨好。新開工、施工面積和拿地均繼續向上。多開工、多施工、少竣工，與微觀地產企業加緊開工、預售、回款的判斷相一致。同時土地成交仍然保持較高熱度，地產投資仍將保有韌性。

　　基建方面，窄口徑下繼續快速回落。但隨著政策的明確轉向，也確認了財政和基建為重要抓手，三季度末大概率是年內基建增速的拐點。

　　制造業方面，延續溫和向上的態勢。從具體行業來看，中上游產業普遍增長較為疲軟，但是專用設備、電氣、計算機電子等“高端”制造業行業投資保持較高增速，制造業投資體現出較強的產業升級的特征，溫和走強的態勢仍可能延續。

　　社零增速重回下行。在6月社會零售增速顯著反彈后，7月重回下行態勢。主要分項中，除石油及制品增速顯著提升、藥品和家具增速小幅改善，其它分項均增速回落。各個分項整體回落，這很有可能意味著消費支出整體承壓，考慮社零的統計口徑為零售，個稅和房貸可能是擠出的因素。

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