貨幣政策逐漸“轉向” 大類資產運行邏輯或重塑

　　7月23日上午，央行開展5020億元1年期MLF操作，為有史以來單次最大規模的MLF操作；同日，國務院常務會議提出要求保持宏觀政策穩定，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，根據形勢變化相機預調微調、定向調控，積極財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要松緊適度。

　　在國信證券分析師燕翔看來，未來財政政策和貨幣政策將有望更為積極，經濟周期將進入到“寬貨幣+寬信用”階段，社融和M2同比增速回升后續有望看到。“寬貨幣再向寬信用轉變，去杠桿向穩杠桿擴內需轉變，市場的風格也將隨之出現變化。”中信證券宏觀分析師明明認為。那么，在政策環境變化下，股市、債市有何機會，大類資產走勢又將如何演繹？

　　貨幣政策逐漸“轉向”

　　今年年初以來，貨幣政策的表述，由“穩健中性”逐漸轉變為松緊適度、流動性合理穩定等。而落到操作實踐，3次定向降準、MLF擔保品擴容、MLF超額續作等成為流動性投放和貨幣政策微調轉松的佐證。

　　7月23日，央行開展的5020億元1年期MLF操作，操作利率維持3.3%不變，當日未開展逆回購操作，公開市場凈投放3320億元。明明認為，5020億元MLF再次驗證貨幣政策轉松，在銀行資金面整體偏松的環境下開展大額投放，對長期流動性環境的呵護意圖預計高于短期資金面的維穩考慮，后續流動性環境寬松可期。

　　此前央行已連續在公開市場凈投放。央行從6月6日超額續作2035億元 MLF，6月 19日新作2000億元1年期MLF操作，以及7月13日完全對沖MLF操作到本次大額新作5020億元MLF，兩個月以來通過MLF操作已累計凈投放9055億元，短期流動性環境寬松將持續。

　　國泰君安研究團隊分析認為，今年以來，央行政策的放松分為3個階段：首先，年初降準，3月兩會將貨幣政策基調從“穩健中性”調整為“松緊適度”，開始維穩流動性；第二，4月政治局會議首提擴大內需，央行再度降準1個百分點，資管新規落地過渡期延長，對市場沖擊弱化；第三，年中以后隨著信用風險爆發，央行政策基調從寬貨幣轉向寬信用，7月再度降準釋放1.4萬億，定向信貸和MLF激勵銀行購買中低評級信用債，放松公募理財投資非標、放松信貸額度、大額續作MLF，甚至可能放松MPA結構性參數，緩解銀行資本壓力。

　　市場更是進一步預期下半年仍有1-2次降準空間。不過，國泰君安首席固定收益分析師認為，去杠桿節奏大幅放緩，盡管各種政策的寬松是趨勢，但也要關注政策底線。

　　在西南證券分析師楊業偉看來，貨幣政策的持續寬松并且力度在不斷加大，而監管強壓態勢開始轉變，相對于此前各部門統一去杠桿情況，這一轉變意味著實體經濟信用最緊時期或已過度。寬松的貨幣政策力圖加快信用投放，而監管強加態勢改善也將減輕對信用收縮的壓力，信用將進入持續改善階段。

　　大類資產如何配置

　　在政策的利好刺激之下，A股市場出現久違的大漲，7月25日滬指一度重回2900點。

　　在此前(7月16日-7月20日)的一周中，在美元指數略有走強的背景下，人民幣略有走弱；上證指數下跌0.07%，滬深300上漲0.01%，深證成指、中小板指分別下跌0.81%、0.38%；利率債收益率大體下行，信用債收益率短期下行較多；貴金屬持續深度回調，其他指數均有所反彈。

　　從市場表現看，投資者對于政策是否明確轉向似乎仍有較大分歧。股市中周期股、基建板塊表現強勁，債市中城投表現強勁，但商品市場表現似乎相對冷靜，未反映出多少基建投資需求大幅回暖的跡象。國泰君安固收團隊認為，從這個分化來看，市場對于準財政放松是否是“大水漫灌”還存在較大分歧，因此才會呈現出結構性特征。總體上，國常會轉折點后，財政貨幣政策轉向整體寬松，大類資產運行邏輯可能會經歷重塑。“貨幣政策和金融監管的放松并非重走老路，而是為了平穩渡過即將到來的沖擊。”中銀國際分析師朱啟兵認為，由于國內政策放松的效果立竿見影，但海外沖擊的影響則相對遲滯，因此不排除在政策放松的背景下，國內資本市場出現明顯出現向上波動。不過若以三個月為周期，其仍建議避險為上。

　　債市方面，興業證券報告指出，信用收縮節奏放緩，市場風險偏好有所抬升，加上前期債強股弱，債券相比權益的性價比在下降，政策有所放松，有助于風險資產(權益和優質的信用債)的價值提升，而不利于無風險資產(例如，無風險利率)。

　　中信固收團隊認為，MLF大額操作在一定程度上能提振信用債市場，尤其是信用等級較高的城投債交易，預計信用債整體行情也會在邊緣改善的修復下得以提振。相比之下，在資金面持續寬松的環境中繼續開展流動性投放對提振利率債市場效果相對較弱，本輪貨幣寬松更多是為了緩解信用問題而非利率問題，本身難以形成對利率債邊際造成正面或者負面較大的沖擊，MLF放量操作后利率債和國債期貨市場也反應平平，維持十年期國債收益率將在3.4%-3.6%的區間波動的判斷。

　　股市方面，中信固收團隊研究認為，前期信用風險對股市的壓制隨著監管政策的邊際放松和貨幣政策的持續發力得到一定緩釋，而城投債風險因素的緩解對地方政府基建資金的支持提振股票市場交易情緒，建筑、鋼鐵等周期行業受益最為領先和明顯。“對權益市場來說，寬松的流動性同樣更為有利于成長類資產。”西南證券宏觀分析師楊業偉認為，由于實體經濟融資渠道并不完全順暢環境下，實體經濟資金面改善弱于金融市場，因而流動性推動的板塊可能會具有更好表現。雖然短期來說周期預期的修復會帶來周期回升機會，但從趨勢來看，增量資金推動下，對流動性更為敏感的成長板塊行情或更為可期。

　　而對于匯率方面，興業證券報告認為，貨幣政策邊際放松，加劇中美政策背離，若美元繼續走強，人民幣短期仍有貶值壓力。但從中長期看，經濟基本面是匯率走勢的決定性因素，如果寬信用進展順利，市場對經濟增長信心增長，人民幣匯率預期也將得到改善。

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