中信證券：寬信用的背景下 房地產投資能否回升？

　　正文

　　7月20日，一行兩會發布資管新規配套文件《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》(《通知》)、《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》、《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法(征求意見稿)》。從房地產投資角度來看，此配套文件在監管的力度和節奏方面有所緩和，短期風險偏好回升有助于信用債市場，非標業務也收到一定程度支持，房地產企業融資困難或降低。從房產購買角度來看，央行指導商業銀行鼓勵信貸投放，助推銀行采用更優惠貸款利率，則居民購房貸款可得性也存在增加的可能性。

　　非標業務助推融資規模

　　開放非標業務有助于彌補實體企業的融資缺口，為房地產投資的資金困難提供舒緩。近期信用事件頻發且外部經濟不確定性大，市場情緒較為悲觀，而央行在《通知》對資管新規中公募資產管理產品投資范圍進行說明，明確公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票外，還可以適當投資非標準化債權類資產，此舉可以有助于引導市場預期，提振投資者需求，進而有利于抑制社會融資規模增速下滑。此前受政策因素影響，信托、委托貸款等影子銀行活動受約束較大，房地產開發企業資金到位不足；政策上加強對表內外融資、綜合消費貸款、個人經營性貸款、信用卡透支的市場監管，對個人住房按揭貸款條件苛刻，在一定程度上抑制房地產投資者需求。

　　開放非標業務有助于緩解當前市場信用違約，或可惠及房地產企業的資金流壓力。在《通知》中規定，在過渡期內金融機構可以發行老產品投資新資產，優先滿足重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求。在《通知》下達之前發行的非標融資工具到期后，若該筆融資所指標的并未形成足夠的現金流而需要續發融資工具來續接融資，在現有規定下則有可能會被認定為新資產，從而無法被原有理財資金認購，進而加大融資方資金斷裂發生債務違約的可能。因此，《通知》中對老資產對接新資產的行為能夠在一定程度上加強資金鏈管理，緩解實體企業的資金流壓力，確保存量資管產品不會因融資工具需要滾動接續而陷入債務違約，降低信用違約爆發的可能性。

　　短期風險偏好回升有助于信用債

　　監管政策的邊際放松推動市場風險偏好的修復。資管新規后，銀行理財增長乏力，債券委外全面萎縮，由于缺乏細則，資管業務近乎停擺。此次細則落地后，資管業務有望重啟。此外，結合當前經濟和金融面臨的內外部壓力，細則在當前過渡期業務整改對存量資管產品和新資產的監管放松，有助于穩定資管產品規模，進而減少因規模縮減帶來的非標縮量及標準化資產的拋售壓力，同時避免由于監管壓力集中釋放導致的金融市場風險和經濟增速下行風險。

　　短期風險偏好回升或可提振包括房地產債在內的信用債市場。資管新規放寬、央行窗口指導等均有利于提升市場風險偏好，在執行層面上，此前老產品可以恢復投資，信用債和非標配置需求上升。此外，在過渡期內擴大攤余成本法適用范圍，有利于新產品發行，增加銀行對信用債配置。從數據來看，在短期資金面寬松、政策利好的背景下，近期信用債市場活躍度提升，短久期信用債收益率加速下行，活躍度提升或將提振房地產信用債。

　　央行指導商業銀行鼓勵信貸投放

　　近日有消息稱，央行對一級交易商窗口指導，額外給予MLF資金，用于支持貸款投放和信用債投資。具體來看，對于信用債投資，AA+及以上評級按1:1比例給予MLF，AA+以下評級按1:2給予MLF資金。對于貸款投放，要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1:1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵票據和同業借款。

　　央行貨幣投放模式的轉變對銀行有指導作用，助推銀行加大信貸投放，采用更優惠貸款利率。根據消息細則，AA+以下評級按1:2給予MLF資金，此舉會促使銀行適當選擇多投資AA+以下評級信用債，加大信貸投放在AA+以下的企業，特別有利于引導資金流入房地產等實體經濟，緩解地產商融資難融資貴的問題。此外，還有消息稱，央行對銀行提出要確定合理的利率水平，即某類貸款的利率不能超過前期同類平均值，這將助推銀行業金融機構小微企業實際貸款利率下降。

　　下半年房地產投資增速情景測算

　　從房地產開發投資完成額情況可以看出，今年上半年總體同比增速高于去年，但是近月略有回落趨勢，回落的重要原因是資金面緊張。此前理財新規對信托、委托貸款等影子銀行活動約束較大，房地產融資難度增加，大幅減少房企資金可得性，地產商融資成本大幅上升。此外，自去年新政以來，一線城市個人住房按揭貸款放寬條件苛刻，在很大程度上抑制改善型住房需求，反之作用于房地產投資需求。

　　今年以來房地產“開發資金來源/投資完成額”比例低于前兩年，印證了資金短缺。根據房地產資金充足比例=房地產開發資金來源/房地產開發投資完成額，縱向比較，近月房地產資金充足比例已不足歷史平均；橫向比較來看，2018年房地產資金充足比例較其他年份遜色。具體來看，從房地產信用債月度凈融資額可以看出，本月凈融資近乎停止，此前幾個月表現也略顯困境。除此之外，上半年非標融資受限、棚改貨幣化支持力度下降，也加速房地產投資資金困難。

　　促進下半年投資的正面因素：當前經濟穩增長，政策導向上或將增加長租公寓、共有產權房等新模式地產，為勞工提供住房的同時也可以增加投資。公租房是由提供政策支持為中低收入人群提供住房。上海、深圳、廣州、杭州等地已在籌建2018年至2020年各類住房。雖然有的公租房需要租戶躉交多年資金，但總體仍然比買房便宜很多。從資金成本看，住房者更可能會選擇公租房，一可以更優化投資者或住房者資金流，二可以穩定外來人員，配合城市發展需求，從而更好的穩定經濟發展。

　　抑制下半年投資的負面因素：地產稅或影響房地產投資。近日地產稅再度成為房地產方面熱議的話題之一。地產稅征收支持者認為，通過增加持有成本，把有錢人手中多余的房產重新投放市場，增加房產供給從而抑制高房價。如果地產稅推出預期提高，則有可能會抑制居民當前購房意愿，同時也抑制地產商投資的意愿。

　　綜合以上因素，估測下半年投資增速應當能夠止住近幾個月下跌勢頭并有所上行，但在不炒房的大背景下，預計最高不會回到2013年之前水平。樂觀情形下，如果今年年底投資同比增速達到11%，對應下半年投資完成額為65,247.38億元；中性情形下，如果今年年底投資同比增速維持9.7%，對應下半年投資完成額為64,917.99億元；悲觀情形下，地產稅較快推出，如果今年年底投資同比增速下降至8%，對應下半年投資完成額為63,051.41億元。

　　債市策略

　　資產新規細則落地后，推動信用債市場發展，開放非標業務，企業融資之路放寬。作為高度依賴資金的房地產行業，不排除也能受益于資金面寬松。但總體來看，“房住不炒”方針之下，以及房產稅出臺預期增強，或將對沖資金寬松的影響，使得投資增速總體穩定。債市策略方面，我們維持10年期國債收益率目標區間在3.4%-3.6%的觀點不變。

　　信用債點評

　　市場利率

　　7月25日，債券收益率中、短端全面下行。其中AAA中票1Y下行2BP，3Y下行2BP，5Y上行1BP；AA中票1Y下行7BP、3Y下行4BP、5Y下行1BP；AA-中票1Y下行7BP、3Y下行2BP、5Y上行1BP。

　　評級關注

　　(1)【三胞集團：列入法院被執行人名單】

　　7月25日，千億規模的江蘇大型民營企業三胞集團流動性事件發酵。7月25日，自最高法院“中國執行信息公開網”獲悉，三胞集團有限公司(組織機構代碼24966678-0)同一天兩次被列入法院的“被執行人”名單，其中之一的執行法院是北京市第三中級人民法院，立案時間是2018年07月23日；另一次的執行法院是北京市高級人民法院，立案時間2018年07月23日。(新聞來源：新京報報道)

　　相關債券：16三胞05、16三胞02、17三胞03、17三胞02、17三胞01、16三胞03、16三胞02、16三胞01、12三胞債、18三胞SCP002、18三胞SCP001

　　(2)【丹東港：遭證監會立案調查】

　　7月25日，丹東港公告稱，收到證監會調查通知書。通知書提到，因丹東港集團涉嫌違反證券法律法規，根據《中華人民共和國證券法》有關規定，證監會決定對其立案調查。此前丹東港多只債券違約。(新聞來源：丹東港集團有限公司公告)

　　相關債券：14丹東港MTN001、13丹東港MTN1、15丹東港MTN001

　　(3)【永泰集團：所持海南海德實業股份被司法凍結及輪候凍結】

　　7月25日，永泰集團有限公司公告稱，所持海南海德實業股份有限公司股份被司法凍結及輪候凍結。(新聞來源：永泰集團有限公司公告)

　　相關債券：18永泰集團SCP001

　　(4)【華聞傳媒：控股股東間接持有的部分股份遭遇平倉被動減持】

　　7月25日，華聞傳媒公告稱，控股股東國廣環球資管管理有限公司間接持有的部分股份遭遇平倉被動減持。(新聞來源：華聞傳媒投資集團股份有限公司公告)

　　相關債券：14華聞傳媒MTN001、17華聞傳媒MTN001、18華聞傳媒MTN001

　　(5)【凱迪生態：答復“11凱迪MTN1”第二次持有人會議決議】

　　7月25日，凱迪生態答復“11凱迪MTN1”第二次持有人會議決議稱，目前債委會已經成立，在相關部門的關心和指導下，參加機構持續增加。根據公司目前情況，“11凱迪MTN1”具體償付時間、方式及其他相關事項安排需要在債委會債務整體處理方案下予以安排。目前發行人債務全面違約、資產凍結、債委會債務處理方案尚未確定，因此暫時無法明確中票兌付時間、方案及資金來源等。(新聞來源：凱迪生態環境科技股份有限公司公告)

　　相關債券：11凱迪MTN1

　　(6)【金堂國資投資經營：變更“18金堂國資MTN001”募集資金用途】

　　7月25日，金堂縣國有資產投資經營有限責任公司公告稱，由于公司日常經營的需要，變更“18金堂國資MTN001”募集資金用途。(新聞來源：金堂縣國有資產投資經營有限責任公司公告)

　　相關債券：18金堂國資MTN001

　　(7)【山西省投資集團：變更“18晉投集SCP004”募集資金用途】

　　7月25日，山西省投資集團有限公司公告稱，因近期流動資金需求出現變化，經公司逐級審批，擬變更“18晉投集SCP004”募集資金用途。(新聞來源：山西省投資集團有限公司公告)

　　相關債券：18晉投集SCP004

　　(8)【新城控股：擬召開三期中票持有人會議，審議回購注銷部分股票議案】

　　7月25日，農業銀行作為主承銷商公告稱，定于8月8日召開新城控股“17新城控股 MTN001”“17新城控股 MTN002”“17新城控股 MTN003”2018年第一次債券持有人會議，審議關于新城控股回購注銷部分限制性股票的議案。(新聞來源：中國農業銀行股份有限公司公告)

　　相關債券：17新城控股 MTN001、17新城控股 MTN002、17新城控股 MTN003

　　(9)【南通開元建設開發：董事長涉嫌嚴重違紀違法及董事長、法定代表人、董事變更】

　　7月25日，南通開元建設開發有限公司公告稱，董事長涉嫌嚴重違紀違法及董事長、法定代表人、董事變更。(新聞來源：南通開元建設開發有限公司公告)

　　相關債券：17南通開元債

　　(10)【壽光市城市建設投資開發：控股股東發生變更】

　　7月25日，壽光市城市建設投資開發有限公司公告稱，公司控股股東由壽光市城市基礎設施建設投資管理中心變為壽光市城投控股有限公司，實際控制人由壽光市人民政府變更為壽光市國有資產監督管理辦公室。(新聞來源：壽光市城市建設投資開發有限公司公告)

　　相關債券：18壽光01、17壽光城投MTN001、18壽光02、17壽光城投PPN001、16壽光城投PPN001、13壽光城投債、15壽光城投MTN001

　　(11)【溫嶺國投：董事、監事、董事長、總經理發生變動】

　　7月25日，溫嶺國投公告稱，董事、監事、董事長、總經理發生變動。人員變動未對公司管理、經營及償債產生不利影響。(新聞來源：溫嶺市國有資產投資集團有限公司公告)

　　相關債券：12溫國投債、17溫投01

　　可轉債點評

　　7月25日轉債市場，平價指數收于83.79點，上漲0.01%，轉債指數收于104.88點，下跌0.21%。76支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，27支上漲，47支下跌。其中海印轉債(5.79%)、三力轉債(3.91%)、艾華轉債(3.13%)領漲， 康泰轉債(-2.33%)、贛鋒轉債(-2.17%)、雨虹轉債(-2.11%)領跌。76支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，利歐股份、、無錫銀行、內蒙華電橫牌外，27支上漲，43支下跌。其中，藍色光標(10.09%)、久其軟件(5.88%)、華通醫藥(3.57%)領漲，康泰生物(-9.49%)、華東方雨虹(-3.12%)、星源材質(-2.87%)領跌。

　　本周三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.07%，深證成指下跌0.02%。上周中證指數錄得不俗漲幅，其背后原因主要來自權重標的銀行轉債的強勢表現。上上周我們曾明確提示隨著市場一致預期由空變多可以增配相應的銀行轉債標的，市場表現與節奏基本符合我們的預期。我們認為隨著市場風險偏好的逐漸修復短期情緒繼續釋放，高彈性個券以及金融板塊標的有望延續不俗的表現，再次強調beta收益的重要性不可忽視，就上周路演反饋來看多數機構正在陸續進場，轉債市場整體較為活躍。但從中長期的角度出發我們認為有兩點值得重點關注：一是整體轉股溢價率仍在持續走擴，在削弱轉債相對性價比的同時，絕對價格的上升也使得風險在逐漸累積；二是情緒的邊際改善使得持續有資金流入市場，但其持續時間仍屬未知，對于流動性相對不佳的轉債市場而言大量的資金流出勢必帶來負面影響。落實到具體策略層面，短期來看市場情緒仍處于上升通道其中機會依舊值得把握，中長期而言則進一步觀察各類指標的變化情況。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、航電轉債、崇達轉債、星源轉債、雙環轉債、天馬轉債、新泉轉債、新鳳轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　上市公司公告

　　艾華集團：發布《湖南艾華集團股份有限公司關于建議向下修正可轉換公司債券轉股價格的公告》，為支持公司長期發展，降低財務費用，2018年7月25日公司第三屆董事會第二十二次會議審議通過《關于向下修正“艾華轉債”轉股價格的議案》，建議根據《募集說明書》的相關條款修正“艾華轉債”的轉股價格，并提交股東大會審議批準。

　　利率債

　　2018年7月25日，銀銀間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天、1個月分別變動了1BP、-12BP、10BP、0BP、15BP至2.33%、2.33%、2.75%、2.80%、2.75%。上證綜指收跌0.07%至2903.64，深證成指收跌0.02%至9463.76，創業板指收漲0.34%至1635.08。

　　2018年7月25日央行公開市場操作凈回籠600億元，當日無逆回購操作，當日有600億7天逆回購到期。央行公告稱，考慮到金融機構法定準備金退繳可對沖央行逆回購到期等因素的影響，為維護銀行體系流動性合理充裕，2018年7月25日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利余額為227.6億元。)

　　可轉債

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

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