天風證券徐彪：理財新規落地本身的意義大于細節上的放松

　　周五晚上幾個重磅文件紛紛開始征求意見，對此，我們有幾點理解：

　　第一，文件在一些細節上做了放松，一定程度上緩解了非標和委外清理的壓力。細節上的關鍵變化，請見后文的解讀。

　　第二，但整體不會跳出資管新規的框架，意味著去杠桿的政策方向不會改變，目前能看到的跡象還是以調整節奏和力度為主。

　　第三，事實上，理財新規和執行細節的落地本身，就是最大的利好，原因在于，此前銀行理財資金不合規產品到期不能續作、只有股票和非標的“賣盤”，同時又沒有新產品成立的“買盤”，而只要新規能夠落地，這一情況就會得邊際改善。

　　第四，看好主板的超跌反彈(以估值修復為主)，但更看好“頭部成長”的主線，包括計算機、半導體、軍工、醫藥中的成長龍頭。

　　此前一段時間，政策層面的“寬松”信號雖然不斷出現，但市場始終沒有給予太強的反饋，直至媒體對理財新規很快落地的報道，指數才出現大反攻。

　　我們理解，過去幾個月市場最大的癥結和理財新規的落地的意義在于：

　　1、指數過去500點的下跌，已經反映了目前所有人都能夠看到的利空，比如棚改放緩、房地產稅的可能加速、不斷下調的經濟預期以及由此引發的匯率貶值。

　　2、但為何政策出現連續邊際寬松的時候，市場沒有太好的反彈，核心在于微觀層面流動性的問題仍然需要一個解決的過程：

　　第一，由于非標和股權質押不能續作，賴以生存的中小企業面臨資金鏈斷裂的風險，于是只能開始變賣流動性最好的資產，比如股票、基金、理財。(從上市公司的數據來看，企業炒股票的情況滯后于庫存現金的變化，Q1企業庫存現金增速大幅回落)

　　第二，銀行理財新規出爐之前，銀行的新產品處于停擺狀態，不合規的舊產品(多層嵌套的委外，高杠桿的股權類資產管理計劃)到期不續作，面臨贖回。因此，銀行理財對應的資金處于凈賣出的狀態。

　　以上兩個問題，雖然市場有所預期，但它們本質上都是由去杠桿的主線所導致的、被迫的、不計成本的持續賣出，就會給市場帶來持續的壓力，尤其是過去兩年漲的多的藍籌股票。所以，在此背景之下，對估值底部和盈利不錯的討論都顯得很無力。

　　3、轉機恰恰來自銀行理財新規的落地

　　根據以上我們所討論的兩個微觀層面的本質問題，市場的轉機很可能就來自于銀行理財新規的落地，而理財新規新規究竟有多超預期甚至都不那么重要，只要文件細則能夠出爐，一些銀行理財的新產品就可以開工，帶來非標或者股票的“買盤”。

　　再疊加本身文件內容在非標清理上的放緩以及一些委外產品能夠重新規劃的情況下，一方面，依靠非標和股權質押融資的中小企業，他們的流動性可能會出現一定緩解，繼續大量賣出股票、基金、理財來補充現金流的做法也會邊際放緩；另一方面，銀行資金在股票委外上只有“賣盤”，沒有“買盤”的情況也會得到邊際改善。

　　這就剛好對應前面我們提到的兩個微觀層面流動性的“癥結”和市場下跌背后“看不見的手”。

　　因此，這個位置，我們看好主板的超跌反彈(以估值修復為主)，但更看好“頭部成長”的主線，包括計算機、半導體、軍工、醫藥中的成長龍頭。

　　再回到新規細則，此次的主要變化包括以下幾點：

　　1、對公募投資范圍的界定——未限制公募投資非標

　　理財新規并未像資管新規一樣強調公募產品的主要投資范圍，在對非標投資的限制上也并未區分公募產品和私募產品，實際上就是默認了公募產品可以投資非標資產。今天央行發布的《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》也確認了這一點，即公募產品可以適當投資非標資產。

　　但是理財新規延續了資管新規的非標投資的限制：

　　2、公募理財投資二級市場——留下預期

　　此次理財新規對于公募理財投資二級市場的說明是“由國務院銀行業監督管理機構另行制定”，已經給出預期。事實上，理財資金并非不能進入二級市場，而是在此前的體系中必須經過數層嵌套，而不能直接在交易所開戶。按照這次說法，這個制度上的沖突有望在之后得到解決。

　　3、計量方式——現金管理類計量方式松綁

　　此前資管新規僅規定符合條件的封閉式產品可以使用攤余成本法(投資資產難獲得公允價值的情況下)；銀保監會答記者問和央行《通知》則進一步明確攤余成本法的范圍，一是封閉期半年以上、投資收取合同現金流量并持有到期的定開產品；二是現金管理類產品一定條件下參照貨基“攤余成本+影子定價”的估值方法。

　　4、老產品投資和續作——允許適當投資新產品

　　此前資管新規允許過渡期內，控制規模地進行老產品續作(按照央行的窗口指導，每年不合規產品清理三分之一)，但對于能否投資新產品并未明確。最新銀保監會答記者問及央行《通知》中都明確，在控制規模情況下可以適當發行老產品投資新資產。新產品到期日不得晚于2020年，且新資產應當優先滿足重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業的融資需求。

　　5、非標回表——放寬MPA考核和資本金補充

　　此次央行發布的《通知》解答了市場對過渡期后未到期非標處置的疑慮。通知明確指出過渡期結束后難以消化的存量非標可以轉回銀行表內，央行將在MPA考核時進行一定放寬。在資本金占用方面，此前市場呼吁可以通過優先股、二級資本債、可轉債等在二級市場募集資金；此次《通知》明確支持通過發行二級資本債補充資本。

　　6、銀行理財投資合作機構——范圍縮小至持牌機構

　　此前資管新規規定金融機構可以聘請具有專業資質的受金融監督管理部門監管的機構作為投資顧問；此次理財新規則要求理財產品所投資資管產品的發行機構、受托投資機構和投資顧問為持牌金融機構，也就是將私募基金排除在外。

　　7、理財銷售起點——門檻降低

　　理財新規將單只公募理財產品銷售起點由目前的5萬元降至1萬元；單只私募理財產品銷售起點與“資管新規”保持一致。

　　最新規定與此前資管新規正式文件的變化概括如下：

　　最后，對股市而言，我們認為有幾點影響非常關鍵：

　　對非標處置的預期或明顯改善。此次在消化存量非標的問題上，有兩點核心規定：一是允許公募產品適當投資非標，二是在過渡期后非標回表時給予MPA考核和資本金補充方面的支持。我們認為前一條作用有限，因為銀行理財負債端期限結構較短，按16年中可得數據，1年以上的封閉式理財占比僅2.1%，或難以有效承接非標資產。但對過渡期后非標回表的規定則較資管新規明顯放寬，有助于存量非標的消化，一定程度上也緩解了對資金鏈斷裂引發多米諾效應的流動性擔憂。

　　緩解產品清盤帶來的流動性壓力。新規在公募理財產品投向境內上市交易股票的規定上留下口子，理財產品必須通過數層嵌套才能流向二級市場的制度沖突有望得到解決。此外，央行的《通知》確認了“老產品可以投資新資產”，也意味著此前多層嵌套的、或者持有期限錯配非標資產等等“不合規”產品，可以續作而重新投向股市。此前央行窗口指導每年須清理三分之一不合規產品，從而引發對相關股票的拋壓擔憂。而按照新規，買賣壓力有望得到一定改善。

　　節奏暫緩不等于方向改變。最后要明確的是，金融去杠桿在節奏上的放緩并不改變監管邏輯。非標的處置、嵌套和通道的消除、杠桿的清理、凈值化管理仍然是最終的方向。下半年在外部的美元加息和內部的經濟下行壓力之下，風險偏好仍然會受一定壓制。

　　風險提示：政策落實不及預期，市場超預期下行。

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