國泰君安：去杠桿和嚴監管的大方向仍然沒有動搖

　　寫在前面的總結：

　　1、昨天收盤后公布的理財新規意見稿和央行配套通知，到底超沒超市場預期？

　　要回答這個問題，首先得知道市場預期的是什么？似乎從前天開始，關于資管新規大幅緩和的消息就鋪天蓋地的傳開，特別是經過昨天中午幾家主流財經媒體有鼻子有眼的報道，市場情緒已經嗨到了“珠穆朗姆峰”。

　　從昨天下午T高點到低點爆砸1塊錢，銀行股集體暴漲帶動主要股指大漲來看，市場預期顯然是資管新規不搞了，央行要開始大放水，把過去每一次遇到困難時的老路再重新走一遍。

　　然后，從晚間公布的具體文件來看，去杠桿和嚴監管的大方向仍然沒有動搖，同時接近央行人士也出來表態媒體報道的“大放水”不可能出現。市場開始恢復理智，昨天夜盤10年國開205利率已經從4.18高點下行至4.135，相比周四收盤點位僅高出2bp不到。(1bp相當于T波動8分錢，各位可以自行去算一下T的跌幅和205跌幅的差距，這個就是預期差)

　　市場價格不會騙人，從利率債夜盤表現來看，新公布的政策是不及預期的，不然不會有資金傻到已經下班了還去TKN給市場送錢。

　　2、雖然政策放松不及昨天下午的市場預期，但是確實有所放松，具體體現在：

　　大幅降低銀行公募理財的購買門檻，從5萬元降至1萬元；非標投資放寬，允許公募產品投資非標資產；凈值化要求有所松動，現金管理類、部分定開產品可攤余成本計量；過渡期不搞“一刀切”，由銀行自主有序進行整改，適度放寬MPA考核，擴大資本補充來源，支持非標回表；過渡期內，金融機構可發行老產品投資新資產。

　　上述細則的變化確實在一定程度上體現了有關部門希望盡量降低資管新規落地對于融資和經濟的負面沖擊。但是，期限匹配、過渡期截止時間、凈值化管理等原則性的政策方向仍然不變，體現出決策層有定力，即使在遇到困難的時候，也不可能半途而廢走老路。

　　因此，只要去杠桿的大方向不變，市場就沒有YY的基礎。銀行表外回表、非標收縮的趨勢一旦形成，是不可逆的。政策上的一些小松動，只會放緩這一收縮趨勢的節奏，但是肯定不會逆轉趨勢本身。

　　資管新規的推進，就是要打破舊有的、不健康的融資體系，再重建一套更為直接有效的新的融資體系。我們不能因為在打破舊有融資體系遇到困難的時候就想放棄，如果是那樣，無非是把過去的問題再繼續往后延。選擇逃避，似乎不是什么好的策略，反而只會讓問題越來越大。

　　3、政策信號擾動太大，市場波動加劇，大類資產是否會重新輪動？暫時不會。

　　正如前幾天在朋友圈發的相關點評，“現在不管是股市還是債市，核心問題是估值定價的紊亂，這個不是經濟或者金融的問題，而是更高層次的問題，因此不確定性的問題不解決，風險偏好不可能顯著提升，那么利率債還是優質資產，股市和信用債還要跌。”

　　一個很直觀的對比，昨天下午各種傳聞滿天飛，但是只對股票和債券行情造成了較大影響，但是商品整體表現非常淡定。如果真的是重走老路，作為黑色龍頭的螺紋鋼貼水這么厲害，怎么著也應該漲停配合一下吧？

　　還有一個例子，就是上半年炒的比較瘋的蘋果期貨，曾經有人在新浪微博上PS基本面的圖片，引發資金跟風，蘋果期貨遭到資金爆炒。昨天下午T從高點到低點下跌1塊錢，這種行情似乎過去兩年來都比較少見，上一次出現如此大幅度暴跌的行情還發生在16年4季度債災期間。如果靠造謠P圖就能逆轉行情、創造趨勢的話，那么A股就不應該如此低迷，大盤上攻1萬點指日可待。

　　總的來看，目前政策執行大方向不變，小細節放松，對于基本面的惡化有一定緩和作用，但是金融資產當下的問題不在基本面，而在于估值。只要大環境的不確定性仍然存在，那么股市和信用債殺估值，利率債升估值的“游戲”就還沒有結束。

　　因此，長端利率的下行趨勢不會因此近兩日的事件性沖擊而中斷；信用債雖然流動性在恢復，但從“政策底”到“市場底”還有很長一段過渡期；股市下跌的風險仍然較大，抱團強勢股不補跌，市場微觀結構就沒有改善的基礎。

　　以下是具體點評：

　　7月20日，作為大資管新規最為重要的配套政策，《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》(簡稱“理財新規”)正式發布，同時，央行下發《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》(銀發106號文)。

　　這是在大資管新規落地后，在新規總框架下，對于銀行理財等資管業務如何操作與整改作出的細化和明確。也是在經濟下行風險加大的背景下，監管層對于金融去杠桿的過渡期調整，作出的一定宏觀審慎政策安排，有利于消除市場不確定性，顯著穩定市場預期。

　　1、理財新規和銀發106號文細則落地，6大亮點值得關注

　　大資管新規已劃定行業底線，理財新規“自由發揮”空間并不大。但相比大資管新規，銀行理財監管細則在以下5個方面的新提法和要求，值得關注：

　　1)大幅降低銀行公募理財的購買門檻，從5萬元降至1萬元

　　由于當前銀行公募理財的購買門檻比公募基金更高，為了拉平起跑線，理財新規將單只公募理財產品的銷售起點從目前的5萬元降至1萬元，降低購買門檻。

　　但與公募基金等其他資管產品相比，1萬元認購門檻仍然很高，公募基金甚至可低至1元起買。此外，銀行理財產品的認購還需進行臨柜錄音、錄像等復雜流程，在認購起點和便捷性上相較公募基金仍具明顯劣勢。

　　2)非標投資放寬，允許公募產品投資非標資產

　　大資管新規中，公募產品的投資范圍被明確限制在“標準化債權類資產、上市交易的股票，除法律法規和金融管理部門另有規定外，不得投資未上市股權，可投資商品和金融衍生品，但需符合法規和監管規定”。其中，標準化債權類資產需滿足：等分化、可交易；公允定價、流動性機制完善；在銀行間、交易所等國務院同意設立的交易市場交易。因此在4月大資管新規落地時，市場普遍悲觀預期銀行公募理財產品無法再投非標。

　　但此次理財新規和銀發106號文中，明確了銀行理財等公募資管產品除投資標準化債權資產和上市交易的股票外，還可適當投資非標，只要滿足期限匹配、限額管理、信息披露等要求。

　　與公募相比，非標是銀行理財的特色。放寬公募理財投資非標資產，一方面有助于緩解非標融資的斷崖式下滑，避免非標集中清償和收縮引發的違約和拋盤壓力；另一方面，有利于提高銀行理財的資產回報率和產品吸引力，抑制理財規模的劇烈、快速縮水。

　　3)凈值化要求有所松動，現金管理類、部分定開產品可攤余成本計量

　　大資管新規的凈值化要求，不僅加大了理財產品的凈值浮虧波動，從根本上改變投資者對于產品的認可。同時，還對尤其中小銀行在投資、風控、估值清算、交易維護和資產交割等各個環節提出了更高要求和考驗。

　　本次理財新規和銀發106號文放寬了攤余成本法計量范圍。允許在過渡期內，對于封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合同現金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長于封閉期的1.5倍。銀行的現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。

　　攤余成本計量的放寬，在一定程度上減輕銀行工作壓力，增強產品收益穩定性和吸引力，避免短期凈值虧損和大幅波動引發的贖回和流動性風險，更加鼓勵銀行類貨基產品的發行，擴大了相對新發貨基的優勢，一定程度上利好短久期的NCD、ABS、3年左右金融債和信用債，有利于市場“高票息+加杠桿”策略的恢復。

　　4)過渡期不搞“一刀切”，由銀行自主有序進行整改，適度放寬MPA考核，擴大資本補充來源，支持非標回表

　　據新聞報道，此前監管層曾就資管新規要求，每年要壓縮整改1/3，不得在過渡期最后半年突擊，每半年考核一次。一度引發市場調整壓力和恐慌。

　　但理財新規和銀發106號文明確提出，在過渡期中，銀行將按自主有序方式制定理財業務整改計劃，而非簡單粗暴“一刀切”。同時，還明確了央行將通過放寬MPA考核、擴大資本金來源、柔性監管等方式，避免引發“處置風險的風險”，消除市場對于規模在短期內劇烈、剛性壓縮的擔憂，有利于市場平穩過渡。

　　(1)放松MPA考核：對于過渡期結束后難以消化的存量非標，可以轉回銀行資產負債表內，央行在宏觀審慎評估(MPA)考核時將合理調整有關參數予以支持。

　　(2)擴大銀行資本來源：為解決表外回表占用資本問題，支持商業銀行通過發行二級資本債補充資本；

　　(3)柔性監管，考慮特例：對于因特殊原因難以回表的非標和過渡期后仍未到期的少量股權類資產，《通知》明確，經金融監管部門同意后，金融機構可以合理妥善處理

　　5)過渡期內，金融機構可發行老產品投資新資產

　　銀發106號文提出，金融機構可發行一部分老產品投資一些新資產，并要求老產品的整體規模控制在存量產品的整體規模之內，且投資新資產的到期日不得晚于2020年底。并鼓勵新資產優先滿足重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業的融資需求。

　　4月落地的大資管新規，已放松允許老產品續發以對接存量的未到期資產。而此次理財新規和銀發106號文，更進一步放寬允許老產品續發投資新資產。這將大幅緩解資管老產品在存量資產到期后，所面臨的規模劇烈收縮的斷崖效應。同時，對于發生浮虧或兌付風險的資管產品，也有可通過新增高收益資產或提供滾動融資，減輕虧損壓力和違約風險暴露，避免加劇“債務-通縮-擠兌”的負反饋循環。

　　2、政策影響：理財新規落地，央行積極解圍信用緊縮

　　理財新規落地，細則有所放寬，政策風向從“從嚴監管”轉向“平穩過渡、穩定市場”。理財新規和銀發106號文，放寬了公募產品投資非標、攤余成本法適用范圍、老產品可投新資產、過渡期不搞一刀切等，這些新提法大大超出市場此前預期，緩解金融去杠桿引發的信用收縮、風險偏好下降等悲觀預期，并在近日在股債市場上作出了積極的正面反應。大資管新規細則終于落地，細則放寬好于市場之前預期，整體沖擊和尾部風險大為緩解。

　　央行積極解圍信用緊縮，重塑和再造資產負債表，對沖非標收縮風險。6月社融增速跌破10%，金融去杠桿下信用周期緊縮成為拖累經濟下行的主因，更為關鍵的是，本輪信用緊縮很難依靠央行寬貨幣放水來實質性緩解，在金融去杠桿下，高風險偏好主體被消滅，無論銀行表內還是其他資管機構都缺乏一張強大的資產負債表，來承接住非標回表和信用債拋盤的壓力。但7月以來，繼央行通過MLF支持銀行買低評級信用債后，監管層再度放松公募理財投資非標的限制，試圖通過擴大央行資產負債表(央行MLF支持銀行買信用債)或穩定理財資產負債表，來承接非標和信用債需求，抑制社融劇烈收縮風險，積極解圍信用緊縮困局。

　　不搞監管一刀切，允許銀行自主有序整改，減輕監管沖擊風險。新規明確了央行將通過放寬MPA考核、擴大資本金來源、柔性監管等方式，避免引發“處置風險的風險”，消除市場對于規模在短期內劇烈壓縮、剛性調整的擔憂，降低產品被動拋售、提前收貸等尾部風險，有利于市場平穩過渡。

　　但去杠桿大方向未改，表外融資仍將繼續收縮。盡管理財新規適度放緩了去杠桿的節奏和力度，很大程度上緩解了市場對信用風險蔓延的擔憂，但監管新動向并未改變打破剛兌、凈值化、壓縮非標的大方向，表外融資規模仍面臨趨勢性收縮，民企、小微、中低評級城投和房地產企業面臨的融資難、融資貴問題能否實質性好轉，現在判斷還為時尚早。

　　監管小寬松、市場急躁動，勿要剛出ICU，就轉身大保健，市場短期風險偏好大幅提高，已price in較多樂觀預期，但信用風險實質性改善仍相對緩慢。我們仍堅持這是一個低評級信用債流動性恢復之后的短期調倉窗口，市場微觀結構雖有好轉，但實質信用風險改善仍有限，市場已Price in 較多樂觀預期，投資者可趁此機會調倉，降低低評級信用債整體倉位。

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