中信證券點評資管新規：平穩過渡 大趨勢未變

　　事項

　　7月20日，銀保監會對《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》(下文簡稱《理財新規》)公開征求意見；同日，中國人民銀行發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》(下文簡稱《通知》)。對此上述兩個文件，我們解讀如下。

　　評論：

　　1、兩份文件的區別和共性在哪里？

　　《通知》實則是對4月27日央行聯合三部門發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(下文簡稱《資管新規》)的一個補充文件，對《指導意見》中的一些重點內容進行了補充和完善，特別是針對過渡期內有關具體的操作性問題進行明確，以促進《資管新規》的平穩實施。

　　商業銀行理財業務作為金融機構資產管理業務的一個重要組成部分，其定義為商業銀行接受投資者委托，按照與投資者事先約定的投資策略、風險承擔和收益分配方式，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。實際上其也屬于委托代理業管業務。理財產品的出現滿足了投資者資金配置需求，豐富了金融市場中產品的供給種類，但在實際運行過程中，存在與普遍資管產品相同的問題，即資金池剛兌、多層監管嵌套和非標債權，這對金融運行的穩定產生了較大負面影響。因此從《通知》的思路上看，作為《資管新規》的一個配套細則，整體將理財業務和產品按照此前《資管新規》的要求作重新規范。

　　2、兩份文件的核心要點分別是什么？

　　《資管新規》實施過程中的壓力將得到邊際緩解

　　公募資管產品可以投資非標。《資管新規》中對于投資非標并沒有給出十分明確的規定，只是表示未來公募資管產品主要投資于標準化和上市交易股票。但對于投資非標資產的期限匹配，限額管理和信息披露，《通知》并未出現改動，說明期限錯配風險、額度管控等非標資產投資中的風險點仍被嚴格的限制。

　　允許銀行在過渡期內發行老產品投資于新資產，并對范圍提出要求。《資管新規》中對于過渡期內銀行需施行“新老劃斷”給予了詳細的解釋，大多集中于為接續存量未到期資產可以發行老產品，但并未提及老產品是否可以投資于新資產，因為這涉及到如何化解銀行存量產品的問題。此次《通知》放寬了限制并對新資產投資范圍作出要求。可以看出，此舉更加平滑了在過渡期內銀行面臨的調整壓力，同時也提升了投資標的的安全性，有效防范了風險。

　　對銀行回表遇到的難度進行有效化解。由于《資管新規》對非標資產投資做出了較為嚴格的限制，因此一定程度上使得銀行面臨“存量非標轉標準”的壓力。《通知》對此提出兩點改善。一是對確實難以消化、需要回表的存量非標資產，在MPA考核時合理調整系數，放寬對非標的考核限制；二是在過渡期結束后，經監管同意，允許商業銀行妥善處理難以回表的存量非標資產。

　　對資管業務嚴監管的趨勢未變，平穩過渡成為關鍵。《通知》的整體基調完全符合《資管新規》中對于打破剛兌、監管嵌套和非標資產的嚴監管方向，但突出確保銀行順利平穩地在過渡期期間完成業務轉型和規范。實際上，在施行《資管新規》初期，商業銀行面臨著較大的壓力，特別是在處置非標存量資產這一關鍵環節中，對于實體經濟的融資環境也造成一定程度的抑制，集中體現在表外融資的收縮對民營企業再融資形成的壓力。因此我們認為，《通知》充分考慮到了銀行實操中遇到的現實情況并作出調整，形成較為寬松的預期，也體現了避免化解舊風險中出現新風險的監管底線。

　　未來理財業務將充分對標《資管新規》進行規范

　　總的來說，《理財新規(征求意見稿)》的核心思路在于基本完全參照《資管新規》對于業務和產品的要求，包括消除多層嵌套、規范資金池管理、投資非標資產、和施行凈值化管理、過渡期設置等。同《通知》所體現思路的相似，《理財新規(征求意見稿)》也在具體操作層面表現出邊際放松的趨勢。

　　具體來說，劃分理財產品的公募和私募的區別，同時公募產品的銷售門檻降低。《理財新規(征求意見稿)》將理財產品分為公募和私募，其中對私募產品的發行進行限制，同時規定公募產品的銷售起點由5萬元下降至1萬元，我們認為，由于理財產品凈值化是長期趨勢，凈值化代表著收益波動會較為明顯，下調門檻將有效減輕銀行負債端的壓力，減緩理財產品規模的下降。根據銀保監會發布的數據顯示，截止到2017年底，銀行非保本理財余額為22.17萬億元，2018年6月末余額為21萬億元，出現了較為明顯的下降。

　　規范資金池運作和去通道兩項要求都完全按照《資管新規》的規定。此前銀行理財以銀行信用為擔保，以來資金池運作，存在剛性兌付的現象，同時多層嵌套導致資金空轉嚴重，易產生系統性風險。《理財新規》(征求意見稿)對于上述兩項的要求完全按照《資管新規》的規定，對理財產品進行“三單”要求(單獨管理、單獨建賬、單獨核算)，一定程度上緩解資金池運作，同時要求理財產品投資非標資產需要嚴格的期限匹配【《理財新規》(征求意見稿)并沒有對公募理財產品是否可以投資非標進行嚴格限制，可以理解為監管政策為后續調整留有空間，同時體現政策邊際放松的趨勢】，限制理財產品投資于其他資管產品，出現“嵌套投資”。

　　3、對當前金融監管和宏觀經濟環境產生的影響是什么？

　　我們認為，從兩份文件的政策思路，特別是《通知》對于《理財新規(征求意見稿)》的補充完善，可以看出當前金融監管態度出現邊際放松的趨勢，可以理解為是在當前的宏觀經濟環境下，對前期偏緊的金融去杠桿政策的一個階段性糾偏。從2017年下半年開始，由于表外融資的收縮和銀行面臨表外回表內的資本金約束壓力，社融余額增速開始出現下降，今年6月已降至歷史最低的9.8%，實體部門的信用擴張出現比較明顯的放緩趨勢，特別體現在年初至今的民企信用風險加速暴露。此次《通知》，一是支持商業銀行通過發行二級資本債補充資本；二是允許公募資管產品投資非標資產，同時可以在過渡期內對滿足小微企業融資需求的資產進行“老產品投新資產”。對此我們預計，首先，未來社融中表外融資收縮將會階段性放緩，特別是信托貸款部分。同時，資本金壓力的改善將有助于表內信貸規模的進一步加大，對整體社融增速形成支撐，再次出現明顯下降的可能性較小；其次，小微企業的融資環境會邊際好轉。《通知》中明確要求允許公募產品適當投資非標，同時過渡期后仍未到期的非標也可經過監管機構同意后商業銀行自行處理，均意味著小微企業的再融資能力將得到一定程度的增強。考慮到前期針對小微企業的兩次定向降準和央行對于商業銀行投資中低等級信用債的窗口指導，我們認為，債券市場投資者情緒將有所改善，一級市場發行也將較以往通順，對小微企業進行直接融資產生支撐。

　　兩份文件體現出的監管階段性放松并不意味著金融去杠桿的政策出現轉向。防范化解系統性金融風險是防風險的重要組成部分，未來3-5年，金融去杠桿的方向是明確的，金融嚴監管仍在致力于完善金融業態、促進金融服務于實體經濟。所以兩份文件所表現出的放松可以看做是當前宏觀政策審時度勢、加強政策間靈活協調的一個具體體現，對于改善當前宏觀經濟中的結構性矛盾、穩定市場預期、化解轉型過程中可能出現風險有著較大的幫助。

《中信證券點評資管新規：平穩過渡 大趨勢未變》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2018/0722/122085.htm