國聯安基金：如何做有安全邊際的逆向投資？

　　多數投資者總是習慣于樂此不彼的用市盈率歷史平均數去評價今天的市場或者是某一只股票。但是這樣做的前提是必須是以往平均市盈率能夠充分反映當前的實際情況，就像我們不能使用過去的人口統計學的數據來評估未來的社會治安一樣，對于投資來說人們不應該輕率的依靠過去的市盈率來理解目前的市場。

　　在時間序列分析中，非穩定性是一個非常重要的概念和思考方式。尤其是和金融學相關的領域中，他的基本觀點是隨著時間的推移可比較的平均人口的統計特征將有趨同性，或者說穩定性。如果總體特征一直在隨著時間變動，數據本身就是不穩定的。如果忽視數據的穩定性，吧歷史平均值用于目前的統計，很可能會導致誤導性的結論。

　　針對市盈率的理論分析和實證研究都指出，他們本身就可能是不穩定的。事實上，我們去看美國過去100多年和中國20多年里以及其他，年初市盈率與之后1年到2年市盈率之間的關聯性統計上并不具有顯著性。在典型的投資期限內，市盈率的歷史平均值對投資者認識市場收益率的借鑒意義并不大，甚至可以說一無是處。

　　盡管我們知道市盈率的潛在非穩定性是非常重要的，但是了解他們不穩定的原因更有意義。導致市盈率不穩定的三個主要根源是：稅收和通貨膨脹的作用、經濟結構的變化以及股權風險溢價的轉化。

　　金融學中的一個基本概念是投資者對資產進行定價的時候，需要考慮適當的稅后盈利率，通貨膨脹以及交易成本。因此稅法和通貨膨脹的變化將對市場的適宜價值產生實質性影響，今兒影響市盈率。

　　當股利稅和資本利得稅增加的時候，要獲得同樣的凈利潤，投資者就要求得到更高的稅前收益。因此在其他條件保持不變的情況下，降低稅率將導致更高的市盈率。

　　稅率和通貨膨脹之間的交替作用也非常重要。在預期通貨膨脹率將要上升的時候，以真實稅收收益為目標的投資者必然要求增加其稅前收益。通貨膨脹還會扭曲財務報表的真實情況。因此當稅率和通貨膨脹率出現變化的時候，也必將會導致市盈率出現明顯的變動。

　　影響市盈率的第二個因素在于，全球經濟的基石正在從有形資本向無形資本轉移。新開工廠之類的有形投資在資產負債表上加以確認，并按其適應壽命期限予以折舊。相比之下，對于其研發和廣告之類的無形資產，企業一般會在支出發生時立即確認為費用。

　　因此確定企業名義收益的是投資形式，而不是投資規模。當企業對有形資產和無形資產采取不同的確認原則的時候，即便相同的投資能帶來相同的投資回報率，但企業的最終收益率卻有可能相去甚遠。總之依賴于無形資產的企業將獲得更高的現金收入比。

　　我尋找了大量的關于此項研究的學術論文，都表面當今的全球經濟正在從依賴于有形資產轉向依賴于無形資產，具體體現為市凈率的作用日漸重要，勞動力分配日益合理化以及教育培訓地位的不斷提高。在依賴于無形資產的業務中，由于資產負債表上的資產項目寥寥無幾，因此這些業務往往會體現出較高的資本收益率。在其他因素保持不變的情況下，較高的現金收入比和資本收益率必將造就更高的市盈率。

　　決定市盈率的最后一個因素是股權溢價風險，或者說是投資者為彌補風險而要求的超過無風險有價證券收益以上的回報。盡管決定風險溢價的是大量因素的綜合作用，其中也包括對未來的預期增長。但是投資者的總體風險偏好依然非常重要。在總體狀況較為樂觀的時間內，股權風險溢價會出現萎縮，當投資者較為謹慎的時候，股權風險溢價則會出現上漲。投資者對風險預期的起起落落，很有可能會加劇市盈率的不穩定性。逆向投資的利潤就源于此。

　　在造成市盈率不穩定的三個因素中，前兩個因素不管波動范圍有多大，但這種波動范圍卻是我們可以分析的。從長期來看，我們可以對這兩個因素做出較為精確的平均，但是他們也是幾十年以后造成市盈率起伏跌宕的根源。

　　第三個因素，不斷演化的經濟則會導致較高的市盈率。和對投資實施資本化的企業相比，采取投資費用化的企業傾向于具有較高的市現率，這很可能是一個長期趨勢。但是對服務類和技術類企業，他們的可持續競爭優勢持續期一般短與以往的有形資產類企業。這一事實無疑將抵消這種市盈率的正向偏差。因此在扣除抵消作用后，調整后的市盈率與歷史平均值可能差別不會太大。但是決定市盈率的基礎經濟機理卻發生了顯著的變化。

　　我覺得如果能夠放棄市盈率的傳統假設，從揭示當今環境即經濟增長率、通貨膨脹率、稅收、風險偏好和經濟結構如何同過去不同，那么市盈率的歷史波動與現今的市盈率比較。將真正能夠踐行逆向投資、煙蒂投資。

《國聯安基金：如何做有安全邊際的逆向投資？》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2018/0722/122084.htm