聽聽大佬們覺得誰會成為下半年資金追捧的“王者”？

2018年7月14日，“撲克投資策略論壇·2018下半年”召開。本文是第一場圓桌討論——決戰2018，誰能成為下半年資金追捧的王者？——的紀錄精要。主持人為上海半夏投資管理中心（有限合伙）創始合伙人李蓓，嘉賓為交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝、敦和資產管理有限公司宏觀策略總監徐小慶以及上海睿福投資管理有限公司總經理付愛民。
在此次圓桌討論中，撲克智咖們就下半年大宗商品、股票和債券大類資產走勢進行分析和預測。

李蓓：很高興接受撲克的邀請，給大家主持這個圓桌論壇討論下半年的產業機會，因為撲克主要是對大宗商品比較專注，后面我先討論大宗商品，再討論一下股票和債券大類資產。

徐總觀點很明確，他認為下半年要跌，我想問一下另外兩位對下半年有什么看法，如果和徐總看法不一樣，有什么理由或者邏輯，或者如果你認同下半年要跌，有沒有其他需要補充的理由？以及他剛才講到之外你看到的其他證據。

付愛民：宏觀時間把握不一樣，大的方向我也贊同洪總，整個市場偏悲觀。轉點在什么時間點？貿易戰開始了，我們認為悲觀情緒是在加速的。所以我同意，甚至更悲觀。

李蓓：你看到了什么東西？哪些證據？

付愛民：供給側改革本身就是應對危機的產物，經過三年改革以后，很多表面因素被掩蓋了，但是需求更加少。需求隨著供給側改革臨近階段，邊際效應下降需求萎縮程度會逐漸暴露出來，加上美國加息，降準有點余地，但是只會對債務方面起效，對實質性沒有太大作用，而只是一個延緩。宏觀可以調控的政策越來越少，加上三四線城市房地產銷售火爆，某種意義上進一步透支了內需，甚至三四線城市房價上漲，一線不漲了，三四線房地產增長也接近頂部了，這方面我覺得相對偏悲觀。未來更加著重于需求能不能拉動，而這是因為，需求本身消耗比較大了，余地不是太大。

洪灝：我比小慶更悲觀，這一波里面有以前沒有遇到的，比如房地產的問題，整體指標來看,像以前重新成為經濟新一輪增長動力不太現實，需要依靠別的東西。今年基建下來得很快，實在不行搞一點基建，央行整體資產負債表增長速度在放緩，如果是這樣的話，以前央行去承接商業銀行不能承接或者不愿意承擔的風險，但現在這種趨勢在減弱。全球其他主要的央行也在縮表，年初的時候的情景已經很多年沒有見過了，新興市場運行到2007年的高點再沒有往上走。種種跡象表明我們面臨風險還是比較大的，這個階段應對措施沒有以前那么游刃有余了。

李蓓：主要討論商品。

洪灝：這個時候來自增長的需求，再進一步萎縮的話或者增速放緩的話，漲幅大大縮小了。雖然環保可以收縮，隨著上半年需求回落，最終還是反映在需求。

李蓓：到目前為止商品市場分化非常明顯，看工業品看到有色和黑色都是中國需求占比最大的工業品，黑色尤其是螺紋鋼增長比較高，一部分是供應的因素。我想問一下，各位看后續什么情況下會分化，第一這種分化會不會繼續延續一段時間？還是回歸？第二如果繼續分化靠什么力量驅動分化，如果要回歸的話什么情況下發生回歸的拐點？這輪行情下來，你們覺得黑色會跌得多還是有色跌得多？

徐小慶：分化原因受供給影響小的像有色跌得最多包括橡膠，受供給影響跌得最少的是黑色。從分化轉向共振核心問題是需求，如果需求不好，最后和看股票市場一樣，消費股最抗跌，大家都抱團取暖，如果經濟不好，消費股的盈利最后會出現比較明顯的下滑，強勢股一定會補跌。你講的消費股的穩定性這些可能都沒有用了，因為是到后周期時，包括基本面都會惡化，帶來的高估值也會下降，商品市場也是如此，需求出現問題和國內需求最相關的一定是黑色。至少在需求發酵的時間，我相信黑色一定是跌得最多的，如同今年3月份的時候，只要庫存稍微增加一些，大家做多的情緒會變得非常脆弱。

長期看，這輪商品和以往最大的區別是，產能沒有顯著的擴大，股票市場龍頭公司和非龍頭公司分化是存在的，因為行業集中度提高了。把供給問題放到長期角度來講，這種分化特征可能還是會持續，總體來講，在供給少的品種當中，價格中樞一定會提高，供給沒有提供的價格中樞會往下走，長期分化是存在的。但是并不影響需求短期擔憂情況下，在很短時間內可能會跌破，這是很正常的。

李蓓：第二個問題你現在自己做交易，你說需求下滑了是一個重要的出發點，你做交易時會跟蹤什么指標，看什么東西，當這個東西觸發一個什么條件的時候，會考慮投黑色？

徐小慶：期貨層面上很多時候是情緒，如果要觀察指標，是觀察一些指標和市場反應相互印證。比如大家對一些東西開始忽略，實際上說明情緒在累計的，比如今年3月份庫存增加值本來就不是好事情，但是你反而不怎么擔心：比如旺季本來應該沒有庫存，反過來最近這兩周黑色出現顯著的反彈，前面情緒也是到了另外一個極致。庫存確實是在下降，但是因為擔心宏觀，所以也很謹慎，這個時候反而出現反彈。

宏微觀的問題今年不會總是一步的，交易結構來講如果要講短期交易，像黑色通常可以在兩周時間，把未來一兩個月的邏輯演繹完了，就跳到另外一個邏輯上去。要不，你就堅持你的邏輯，其實來回你就發現你不動，總有你賺錢的時候再出來。市場還是會演繹到你堅持的部分；要不然就是在市場演繹的邏輯情緒當中可以跳來跳去，包括交易的技巧，以及對整個市場包括朋友圈，微信圈，要有一個敏銳的感受度。這是現在我自己也在做的深切感受。

沒有大趨勢出來之前，各種邏輯去試一試，你要完全馬上的按照大方向走，肯定不行，研究和交易是兩回事，這個大家應該都很清楚，研究是一個長期的東西，并不代表我會這么做，至少短期我不一定這么做。

李蓓：你剛才講的都是交易員看的東西，你沒有講任何基本面宏觀的東西，按照你的判斷下半年加速需求的下滑，你認為這個東西沒有辦法落實到交易上嗎？還是都靠情緒把握嗎？

徐小慶：如果你認為大拐點要到了，那么等到成功以后觀測拐點。

李蓓：基本面不是情緒，情緒這個東西每個人感受不是很一致。

徐小慶：宏觀的東西大家都知道，并且每月都可以看到。宏觀相對是慢變量，有時候還是滯后的。我更相信，和融資相關的數據是不會撒謊的。宏觀數據質量也很高，用這個東西指導交易問題在于你對時間的把握是很清楚的，時間的把握還是靠中微觀，所有產業研究員都能看到，做宏觀和中觀和微觀的人這方面并沒有什么差別，我理解大家可能看同一個數據上你用了什么心態去看，這個心態和你對一個宏觀大方向契合。

因為宏觀反映到微觀上的轉折有時候是突然的，你不一定可以看到太多征兆，你在宏觀上比較審慎，會對任何不好的征兆放大，如果你是一個很樂觀的人，你看到不好征兆時，可能說我再等等，或者不會引起很多重視。到最后還是一個問題，真正的轉換回過頭來講，你其實并不見得能夠找到一個非常好的領先指標，因為數據可能就是很短時間內就會改變。

當宏觀數據已經走在前面時，對任何一次惡化的時候，都要有一個敬畏的心態。比如股市從4000到5000點的時候，你知道處于估值高位，可是你真能準確預測頂部嗎？你不能，你從交易上又想參與，又不想放棄瘋狂掙錢機會，還想保底。你就假定把每一次回調都當成最后一次，沒有辦法或者你要不就不參與，取決于你自己的心態。

李蓓：第一，有色分化怎么看？繼續分化還是很快會趨同，趨同的話，有色多還是黑色多？還有剛剛給徐總的問題，你們在做交易時什么點讓你進入看空，觀察什么點和什么現象？

付愛民：我們感覺春江水暖鴨先知，其實你要真正進去交易，交易是商品的極致，每個商品有不同的走勢。農產品，白糖、棉花、玉米，走勢也是不一樣的。有色這兩三年下來，前期都是主邏輯：黑色一直在連漲，今年為什么做調研？因為今年會有差，主要驅動力在弱化，但是每次超預期減少，都導致黑色一直在上升，甚至包括這幾天，前兩天有人談到黑色鋼鐵，用黑色主邏輯的線條沒有改變，供給側改革以后，鋼鐵企業有巨大的債務。很大方面上，企業債務需要做比較大的改善，目前企業債務危機還沒有完全結束。這段時間我們覺得，鋼鐵未來肯定需要補起來。短期之內債務危機沒有解除之前，我們去復查，企業的領導人都把水拿出來喝了，完全達標的還是不能復產，供應側力度絲毫沒有降低。我們要頂住壓力，保持鋼鐵利潤水平。

李蓓：你是認同下半年要跌？

付愛民：非常大系列的商品都會跌，只是鋼鐵是特殊的。

李蓓：鋼鐵永遠不會跌？

付愛民：不是，隨著鋼鐵企業債務逐漸緩和，鋼鐵可能是跌幅最大的品種。

李蓓：不是需求驅動的？

付愛民：有色沒有供給制改革，真實反映經濟的好壞，銅對經濟走勢是宏觀反映品種，銅，有各種各樣的因素在其中，反映宏觀需求是下跌的。有色和鋼鐵是兩個完全不同的邏輯。

李蓓：觀察什么現象會去開空倉？

付愛民：前十多年，我是靠交易技術，技術分析，開口說話，都是技術分析。當時很多人說這是兩種不同的交易理念，但是目前我是兩種結合，但是很多作品通過每個人不同的變量、變化微觀進行考察，我們做交易在技術面上也存在交易時點，我當時說我們看過美國的那些水平絕對好的宏觀分析者，好的研究員，足足看了一年多。微觀層面，我的靈活性在心里煎熬，宏觀微觀交易的缺點，可以用技術分析做彌補。

短期來講，為什么覺得四季度會好一些？還是回到剛剛分析的。我們認為A股不好最主要的問題是M2起不來，但是經濟還在高位，導致M2和GDP差值挺大的，反映市場上沒有增量資金。這個情況因為基于我認為中國經濟到今年四季度是比較明顯的下滑，換句話講M2和GDP增速差會縮短，甚至有可能今年四季度轉正，如果轉正的話整個市場份額會起來，至少出現一輪可以操作，幅度20-30%的反彈。

現在很難用大和小衡量，長期來講始終是大占優，你如果認同中國所有行業的集中度不再提高。我認為相對來說你更看好消費還是成長？我會更看好科技成長，會帶動中國下一步產業發展方向，以先進制造業為方向，產業發展方向大的方向應該在這一塊。周期我認為像回到前面說的問題，我并不認為沒有價值，我認為需要經濟下滑去驗證含金量。每個人都說茅臺(600519,股吧)好，但是當年投資下滑反腐，茅臺跌得很慘沒有人買，因為大家沒有經歷下滑周期，所以不知道底在哪兒，經歷過就知道了。現在很多周期性行業在發生變化，也許經濟見底，這些行業盈利能力還比過往任何周期都好。一定等到經濟真正下滑（才能看出真實情況）。你要有這么一個測試，為什么現在你去布局左側，但是并不知道左側的時間多長。

洪灝：我補充一下，股票不是最好的。我們可以藝術的表達我們的觀點，還沒有到最好做多的時候。商品我不是一個商品的專家。

李蓓：我們總結一下，大家對股票達到共識，股票還要跌，商品雖然洪灝沒有表達他的觀點，但是對經濟分析各方面都認為要跌。債券可能是看多，我們達成了非常一致的共識，大家對各自產業觀點高度一致。以前這種情況可能就非常謹慎，在座的幾位我認為是這個市場上最聰明最優秀的人，最聰明的人達成了共識，謝謝大家！ 

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