中泰證券：藥不能停 那些高高在上的醫藥股值不值這個價

　　 “我不想死，我想活著，行嗎？”

　　《我不是藥神》中，這位“吃掉了一套房子又吃垮了家人”的老阿婆拉著刑警的手說出的臺詞，戳中了無數人的淚點。

　　的確，這部電影中關于藥不能停的故事，不僅讓很多人第一次了解到原研藥與仿制藥的區別，更讓今年以來屢屢創出新高的醫藥白馬股重新回到聚光燈下。

　　一邊是電影中塑造的“無能”國內藥廠，一邊是6月回調之后估值仍高的醫藥白馬股，不少投資者也許會問，高高在上的股價，到底有沒有支撐？

　　創新藥企估值體系要不要重構？

　　如果你不是只從今年開始才關注醫藥板塊，那么應該知道，醫藥板塊的整體估值長期高于大盤的整體估值，幾乎是一個常態。

　　如下圖中興業證券對2007年以來醫藥板塊估值水平及估值溢價率變化的統計可得，即便扣除了低PE的銀行板塊，醫藥板塊相對于A股的溢價率，很多時候都超過40%。

　　即便如此，多位醫藥行業的資深研究員已經開始反思傳統PE估值法對于創新藥企的適用性。原因在于，傳統的PE估值法主要基于過去的業績來計算個股的估值，但醫藥行業、尤其創新藥企有其獨有的行業特點：新藥研發周期長、風險高，但伴隨一個新藥的上市可能帶來業績的大幅提升。

　　自去年起，興業證券的徐佳熹就幾次在報告中指出，國內創新藥企估值體系已經具備了引入國外的創新藥Pipeline估值體系的土壤基礎：估值核心從PEG走向PEG+pipeline，意味著利潤將不再是藥企估值的唯一核心要素，涉及到諸多的變量，包括藥物的創新性、疾病的市場空間、藥物的治療定位(一/二/三線用藥)、生存期、定價、專利期、競品上市的時間和市場準入/政策壁壘等等。目前在美國生物制藥界及金融機構用于新藥研發項目的評估方法。主要是基于成本的分析法(Cost-based method)、基于市場的分析法(Market-based method)、預期收益分析法(Revenue-based method) 、現金流折現法(Discount-Cash-Flow method)和實物期權模型(real option)五大類。

　　無獨有偶，海通證券于文心也認為二級市場對于創新藥應該有不同于傳統醫藥行業的估值體系，其在報告中提出：仿制藥賺EPS的錢，創新藥賺估值的錢。NASDAQ已經普遍認可高估值甚至長期虧損的研發型生物醫藥、高科技以及互聯網企業的估值體系；但A股市場對創新藥企的估值并不熟悉。通過中美案例的分析比較，創新藥企估值方法主要有四個：可比估值法、絕對估值法(DCF)、簡化的5P估值法以及更加簡化的適用于二級市場的10PSpeak方法。

　　行業分化，吃什么藥？

　　如果對今年以來的醫藥板塊的走勢做一個復盤，就不難發現，從觸底反彈到全面普漲再到震蕩調整，期間醫藥板塊內的估值呈現的是分化日趨顯著格局。

　　東興證券的張金洋把這種分化總結為估值溢價的遷移——從非龍頭到龍頭的遷移(市場逐漸愿意給予龍頭溢價)、從講故事到確定性的遷移(市場逐漸愿意給與確定性產業趨勢中期兌現溢價)、從小市值到中大市值(市場更偏好于流動性較好的標的)。醫藥板塊的結構性牛市還會持續，強者恒強的邏輯將是未來 5-10 年醫藥行業的主旋律。

　　結構性機會和板塊分化并不難理解。要知道，醫藥行業素有“有錢人的游戲”之稱。以2017年數據為例，醫藥上市公司研發投入百強的門檻接近5000萬元，這個數據已經超過了不少中小公司的利潤體量。所以，即便幾乎所有上市藥企都在說新業務布局、新故事和增長預期，但有的深耕多年，有的剛剛起步，考慮到布局到業績反應的時間周期，投資中選準吃什么藥，比光知道弱市中的喝酒吃藥要重要得多。

　　事實上，認為醫藥行業普漲難現的研報并不在少數，只不過各家券商提示的結構性機會各有所指，比如興業證券的徐佳熹在報告中建議投資者關注估值合理、行業地位突出、不受政策影響的三類細分市場龍頭：一是藥品中受醫保控費降價沖擊較小(或免疫)的品種，二是醫藥商業企業(包含零售和分銷企業)，三是估值處于合理區間的白馬品種。中信醫藥的田加強則建議基于兩個維度精選龍頭下的結構性機會更為靠譜：一是2018H1業績預告顯示高增長的公司；二是獲得大股東或高管增持的公司。而東興證券的張金洋結論是，從大市值傳統龍頭到多領域細分百花齊放，尤其看好疫苗、創新藥、優質仿制藥、CMO、制劑出口、藥用輔料、醫藥商業、CRO等細分領域的絕對龍頭。

　　參考巴菲特的投資理念來說，醫藥板塊確實擁有長長的雪坡和厚厚的濕雪，在此之上滾雪球，理應可以獲得持續、長期、穩定的投資回報。然而，即便我們知道人難免要吃藥，卻并不知道哪幾家醫藥公司最賺錢。

　　不過，無論如何，擁有研發能力來開發更多的拳頭產品，而后賺取更多的錢，這一點永遠是優秀醫藥企業運行的商業邏輯。

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