華泰宏觀李超：貨幣政策更加注重逆周期調節

原標題：【華泰宏觀李超】貨幣政策更加注重逆周期調節——點評2019年三季度貨幣政策執行報告

　　央行資產負債表“緊縮”，但我們預計擴表在即，關注PSL等擴表工具

　　央行在報告中專欄分析“正確看待央行資產負債表規模變化”，指出現階段人民銀行擴表是“收緊”，縮表是“放松”。近期央行資產規模增長放緩甚至下降是降準所致，但降準放松了流動性約束，增大了貨幣創造能力，與國外央行量寬結束后的“縮表”有本質區別。我們提示后續央行價格型工具受通脹牽制，穩健略寬松的貨幣政策將主要通過擴信用發力，預計央行擴表在即，關注PSL等擴表工具，9月央行PSL自5月以來首次出現凈增量246億，10月新增750億，預計未來PSL發力主要方向可能從棚改轉為支持市政建設和公路等地方基建、老舊小區改造、保障房等“類地產”領域。

　　一般貸款加權利率環比未降，未來仍將推進降低MLF利率引導LPR下行

　　央行數據顯示，9月，貸款加權平均利率為5.62%，比6月下降0.04個百分點，但一般貸款加權平均利率為5.96%，比6月上升0.02個百分點，環比未降。8月LPR機制改革后與MLF利率掛鉤，政策利率成為決定所有利率的錨，截至10月報價，1年期LPR報4.2%，相比改革前降低11BP，我們認為只有下調MLF利率，LPR才有更大的下行空間，央行未來仍將推進降低MLF利率引導LPR下行，進而傳導至企業融資利率的下行，這也是利率市場化的實質。

　　M2與社融增速與名義GDP增速相匹配不是相一致，已開始顯現

　　報告再次強調“保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相匹配”，我們在二季度貨幣政策執行報告點評中明確強調，“相匹配”是指通過提高M2和社融增速匹配名義GDP增速的回落壓力，而并非指數據同高同低，央行可能通過預調微調的方式，適度加大逆周期調控力度，維持M2和社融增速與名義GDP增速的匹配度。目前，隨著經濟下行壓力加大，“相匹配”的效果已開始顯現，截至10月，廣義貨幣M2余額同比增長8.4%，社融增速10.7%，分別較去年末提高0.3和0.87個百分點。

　　發行離岸央票常態化，有效引導離岸人民幣匯率

　　央行指出“建立在香港發行人民幣中央銀行票據的常態機制”，我們認為，發行離岸央票除了發揮豐富香港市場高信用等級人民幣投資產品、完善離岸人民幣收益率曲線、促進離岸人民幣市場結構優化等作用外，作為一種流動性調節工具，發行央票可回收流動性，央票到期則釋放流動性，在人民幣階段性貶值壓力加大情況下，發行央票可以提高離岸人民幣市場的利率水平，提高做空人民幣的成本。離岸央票發行常態機制的建立有助于增強央行對離岸市場人民幣匯率的調控力度，有效引導離岸人民幣匯率。

　　LPR報價減點的主要原因可能是抵押品

　　央行數據顯示，9 月，一般貸款中利率低于LPR的貸款占比為16.40%，8月占比為15.55%，即有較大比例的企業貸款利率是在LPR基礎上減點的。LPR是指各報價行按照自身對最優質客戶執行的貸款利率進行的報價，理論上來講，銀行對一般客戶的貸款利率將與此持平或在LPR基礎上加點，我們認為，LPR減點的主要原因可能源自企業提供了優質抵押品，保證了其更高的信用水平，進而拿到更低的貸款利率。

　　通脹需防范通脹預期擴散，但整體貨幣政策仍為穩健略寬松

　　央行再次通過專欄分析通脹不確定性，指出“CPI同比漲幅走高，結構性特征明顯，要警惕通貨膨脹預期發散”。我們此前也持續提示中國歷史經驗CPI達到3%以上容易出現預期自我實現，帶來通脹壓力，因此需重點防范通脹預期發散。整體看，我們認為在經濟出現階段性類滯脹壓力時，貨幣政策首要目標仍是穩增長，而適度提高對通脹的容忍度，堅持穩健略寬松取向，三季度貨政報告中也去掉了二季度“把好貨幣供給總閘門”的措辭。

　　風險提示

　　經濟增速回落壓力加大，通脹超預期上行，央行貨幣政策難度加大。

（文章來源：華泰證券）

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