優化行業生態環境及制度設計 推動證券業更高質量發展

　　中國證券業伴隨著改革開放，已走過了風云激蕩的近三十年歷程。俗話說“三十而立”，當下的中國證券業需要凝神靜氣，系統思考行業下一步的成長走向及發展邏輯。中國經濟在面對內外發展的諸多矛盾及約束下，亟需提質增效，尋求更高質量發展，激發各類市場主體的創新活力，推動已經在全社會引起最廣泛共識、眾所期盼的經濟結構調整及產業升級。正如《偉大的博弈》一書所表達的中心要旨——資本市場的博弈對應著大國的博弈和興衰，資本市場的崛起與大國經濟發展相輔相成。要實現真正的國富民強，資本市場的建設已經成為勝負手。當下的首要矛盾是證券行業相對孱弱的發展狀態與全社會對直接金融相對較高的期望值的不匹配。同時，外部環境復雜程度增加，宏觀經濟增長動能的放緩以及信用風險頻發給資本市場帶來了較大的不確定性。

　　構筑一個改革創新和金融開放下的證券行業新格局，建立普惠金融環境下的資本市場樞紐，必須解決五大平衡問題，才能使萬眾矚目的資本市場成為經濟轉型升級源源不斷的動力源泉：一是證券業的發展與整個金融業態發展的平衡；二是各類金融(監管)工具宏觀運用的平衡；三是國際開放及本土金融安全的平衡；四是融資與投資的平衡；五是產業集中與發展公平的平衡。

　　證券業發展與整個金融業態發展的平衡

　　(一)加大政策扶持推動直接融資發展

　　我國直接融資占總融資比例過低，不利于經濟結構轉型。目前，我國直接融資的比例已提升到30%左右，而美國直接融資的比例約為80%，德國和日本等發達則維持在70%左右。近十年來，美國三大股指穩步上升，且其債市規模龐大，使得其直接融資比例仍在不斷上升。我國金融體系以間接融資為主，股票市場長期低迷，債券市場規模較小，使得直接融資比例長期處于低位。縱觀發達的歷史進程，直接融資的比例和經濟發展息息相關。20世紀80年代，美國經濟引擎從工業轉向了服務、消費、科技行業的同時，間接融資作用受限，而美國股權融資占總融資的比重大幅上升，助推其經濟轉型成功。我國現在也已處于產業結構升級期，融資結構亟待改變以服務于經濟轉型。加快政策提速，加快多層次資本市場建設，推動直接融資發展迫在眉睫。

　　我國直接融資發展歷史較短，法律法規和相關政策還不夠完善，資本市場還存在明顯的制度缺陷。阿里、騰訊、百度等公司同股不同權，最后只能謀求海外上市。反觀美國納斯達克市場，企業可以根據自身財務特征選擇上市條件，虧損企業達到條件也能上市；直接融資的限制條件更為寬松。

　　(二)杠桿率適度提升比肩國際同行

　　國內證券行業的杠桿率為3.4倍。而歐洲和美國證券市場的杠桿率分別為18.4倍和10倍左右。杠桿率提升是驅動證券行業凈資產收益率(ROE)進一步提升的重要因素。以美國為例，來看證券行業的ROE發展：(1)20世紀80年代初期通道業務主導階段：凈利潤率推動ROE；(2)20世紀80年代后期及90年代中介業務主導階段：資產周轉率提升ROE；(3)2000年后重資產業務主導階段：杠桿率驅動ROE。由此可得，當金融市場發展到一定的發達程度，杠桿率的提升勢在必行。

　　在金融去杠桿的背景下，證券行業更應該識別“好的杠桿”，為優質企業進行有效的資源配置。杠桿資金主要用于信用業務以及債券投資，對于一些資金緊張的新興科技企業尤為重要。加大杠桿資金的合理投放，能夠推動處于孵化期的優質科技型企業解決融資困難的問題，將社會資源合理投放到高效且具有發展潛力的行業中。

　　(三)深化金融評級加大風險治理

　　當前我國信用評級體系有著諸多問題。第一，本土評級機構實力較弱，難以取得金融話語權。第二，相關法律不完善，缺乏對評級機構的統一監管。我國信用評級是伴隨企業債券發行而產生的，然而我國企業債券由多個監管部門監管，影響監管效率。第三，信用評級得不到重視，信用缺失嚴重。在信用征集方面，盡管我國目前征信體系正在逐步建立，但對征信體系沒有形成相關的法律法規，強制申報制度不完善，信息公開手段仍然落后。

　　要以政策扶持和加強監管相結合的方式加大對風險的治理。第一，扶持本國評級機構，維護金融安全。可以選擇若干有發展潛力的評級機構給予政策上的扶持，擴大我國評級機構在國際上的競爭力。第二，推進征信立法，建立信用評級機構監管的法律框架。第三，推動建立良好的信用環境，進一步推動社會信用體系建設。包括建立和完善信用信息的采集及共享機制，完善守信激勵及失信懲戒機制，健全破產機制等。

　　各類金融(監管)工具宏觀運用的平衡

　　(一)豐富金融工具箱酌情綜合治理

　　在金融供給側結構性改革深化、兼顧宏觀杠桿的穩定且保持總量適度的背景下，央行表示要進一步完善防控金融風險政策工具箱，并同步出臺了一系列結構性支持措施。對于金融工具箱的理解如下：其一，財政金融工具在培育長期資本市場方面的領先作用；其二，貨幣政策金融工具在防范金融風險的規范性作用以及化解金融風險的調節作用；其三，消費(產業)金融工具作用于實體，有效的消費(產業)金融工具將反映市場情況；其四，最重要的是金融市場工具，也就是說直接作用于金融體系，對于體系內參與者決策與戰略規劃產生直接影響的工具。

　　金融政策工具只有在與金融市場工具相適應的時候，才能恰如其分地產生正面效應。舉個例子，2016年熔斷機制在推演可行的基礎上實行，但實際操作出現一定問題：一方面，在已有的漲跌停制度下的熔斷是否能夠進一步控制證券市場的風險，也就是必要性不充分；另一方面，在缺少做市商的現有體制下，如果發生熔斷，復盤后的流動性如何保持充足、業務政策如何保障。相比較而言，美國的熔斷機制覆蓋指數以及個股，雖然保守程度不如A股熔斷機制，但其更新版漲跌幅限制制度(LULD)的執行標準以價格區間、指數范圍、交易時間為區分，對癥下藥。

　　監管工具箱與券商的業務平衡對于發展直接融資也至關重要。近年來資管新規促進券商資管業務向主動管理看齊。為了降低業績波動，未來券商發力點側重于衍生品資產以及復雜定價的金融工具，所以監管工具箱的業務指導與風險控制和金融工具的發展需長期平衡。

　　(二)疏通傳導邏輯夯實定價體系

　　在信用體系穩定的基礎上，價格的傳導圍繞著同業展開。在傳統的貨幣政策框架下，央行的貨幣政策操作主要針對一級交易商、大型銀行，從而銀行與非銀機構的流動性顯著分層。非銀機構是金融體系的重要參與者，它所代表的信用實體相對信用層級較低。在非銀機構合理高杠桿水平下，非銀機構的收益從風險理論來說是匹配的，券商與銀行相比較更容易受市場預期的影響，一旦銀行向非銀機構供給資金意愿下降，券商的流動性將受到極大抑制。而眼下的銀行體系因為存在接管個例，導致銀行的流動性分層加劇，券商在風險暴露階段對于流動性較為敏感，資金傳導鏈條長，一級交易商中券商(投行)占比低，券商的頭寸管理相對困難，轉而只能在交易所市場獲取高成本資金。適當提高一級交易商中非銀機構的占比，并對多元化非銀機構以及交易商進行金融支持，在銀行融出無力時能夠有效消解非金融體系由于市場風險偏好過度調整而產生的短期流動性壓力。美國在金融危機期間對于非銀機構的流動性風險緩釋源于一級交易商信貸工具(PDCF)，即給予非銀機構直接流動性窗口，也證實非銀信貸工具的有效性。

　　(三)打開長短期融資增強流動性匹配

　　2018年末，券商總資產較上年末微增，但凈資本收益率持續下滑。一方面，金融降杠桿降低了體系內風險；另一方面，限制券商的杠桿自由度制約了直接融資的多元化，經紀業務下滑，“兩融”利息收入下降，券商凈利潤集中于前十大券商。券商是直接融資的主要信用對手方，一端對接金融市場，另一端對接直接融資方(實體經濟等)；一端控制成本、平衡流動性，另一端控制杠桿與風險。某銀行被接管，拉開了同業剛兌被打破的序幕，后續容易產生信用波動引致風險。打開同業融資的長期發展鏈條除了直接的流動性干預以外，對于同業融資路徑的制度支持和風險緩釋工具運用是一種創新的嘗試。券商在業務規模上升有限的基礎上，尋求資本補充。部分頭部券商發行轉債或者發起定增，尋求業務拓展，如同業收購以及戰略性的股權投資。部分券商將經紀業務向財富管理轉型，或轉型為以中介類業務及投資交易類業務為主的綜合業務模式。而短期融資問題，目前主要以建立頭部券商為穩定器的非銀體系、直接融資體系為核心，一方面銀行可以投資于頭部券商的金融債券，另一方面頭部券商維穩非銀流動性，增強與信用的匹配。后續需要進一步探索完善建立證券公司業務的流動性支持體系。

　　國際開放及本土金融安全的平衡

　　(一)靈活開放市場謹慎評估風險

　　更靈活、更開放的市場與更謹慎、更細致的風險評估體系是推動證券業高質量發展的先決條件。黨中央多次強調要深化金融市場改革，放開市場準入，強化競爭政策的基礎性地位，創造公平競爭的制度環境等，推動金融行業全方位對外開放。國務院成立金融穩定發展委員會，多次召開防范化解金融風險專題會議。

　　2018年4月28日出臺的《外商投資證券公司管理辦法》放開了外資持有券商股份比例的限制、放開了合資證券公司業務范圍等一系列條款，給外資券商“松綁”。一年多的時間里，3家外資控股券商橫空出世，18家外資券商排隊入場。2018年9月，海外自然人可開立A股賬戶；2019年1月，合格境外機構投資者(QFII)總額度由1500億美元倍增至3000億美元。2019年6月，中國銀保監會主席郭樹清在陸家嘴金融論壇上作出承諾，將進一步擴大國內銀行、保險、證券、信托的開放。

　　2018年4月，中國人民銀行下發了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(簡稱“資管新規”)，明確打破剛性兌付，對嵌套業務施行穿透性監管，禁止開展多層嵌套和通道業務，降低分級杠桿，讓資管業務回歸主動管理本源。長期來看，“資管新規”有助于規范市場亂象，有利于資本市場健康發展，體現了中央對風險評估體系的高標準、嚴要求。

　　(二)引入先進經驗擴大國際資本流入

　　積極引入成熟市場先進經驗，不斷擴大優質國際資本流入，保障中國證券業高質量發展。我國的資本市場與西方發達相比起步較晚，尚不成熟。因此，金融補短板要不斷參考、借鑒西方成功的案例，擇優引入國內資本市場。引入的同時，還需因地制宜，對相關細節進行符合我國國情的微調。

　　要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，吸引更多國際資本、中長期資金進入我國資本市場，促進我國經濟增長和就業，也有利于資源的合理配置。此外，擴大國際資本流入還能起到“穩外資”、“穩外貿”的雙重作用，符合中央經濟工作會議中提到的“六穩”要求。

　　作為資本市場的增量改革，2019年7月22日科創板正式開板，是中國資本市場的破冰之舉，是推動完善資本市場市場化功能的里程碑式舉措，對戰略新興產業在一系列制度上進行大膽改革，彌補了現有資本市場的短板。

　　(三)開拓境外市場加快本土產業升級

　　為滿足資本市場更高定位要求，國內券商需繼續大力發展金融創新，積極開拓海外證券市場，提高國內券商在全球資本市場的知名度和行業地位。此外，拓寬證券公司服務范圍，探索放寬對證券公司開展境內外證券同業并購的限制，坐實本土產業升級，提升行業資源配置效率是練好證券產業“內功”的不二法門。

　　目前，本土券商部分創新業務領域難以突破，不利于形成一批具有國際競爭力的一流投資銀行。本土券商尚不具備理財賬戶的支付、投資、交易等基礎功能，大部分券商未取得外匯業務牌照，難以充分發揮其跨境、跨市場的專業優勢，無法提供全方位、一站式理財服務。無論是與本土銀行還是國際知名投行相比，均處于明顯劣勢。本土券商可借鑒美國、瑞士等領先市場的先進經驗，探索發展、完善證券公司在財富管理、衍生品交易、外匯等領域的創新機制，滿足國內乃至國際客戶多元化、復雜化、定制化的配置需求，推動行業傳統業務轉型升級，推動行業高質量發展。要加速國內券商進軍國際的步伐，落后的、不必要的舊條款亟須解除；國內券商必須拾起“金融創新”這把“尚方寶劍”。

　　融資與投資的平衡

　　(一)深化信用分層拓展融資渠道

　　國內信用分層不匹配，中小企業資金需求難以滿足。當前國內債券市場的融資分層情況依舊顯著，在市場上占據絕對多數的中小企業，信用債發行規模往往只占總發行規模的極小部分，其正面臨著嚴峻的融資形勢。一方面，在經濟下行的壓力下，中小企業債務違約情況有所增加，部分市場主體規避情緒加重。商業銀行、保險等機構投資者風險承受能力有限，而中小企業的信用評級普遍較低，不符合這類機構的入庫標準。在投資者范圍較小的狀況下，供需不平衡導致中小企業融資難融資貴。另一方面，部分中小企業對影子銀行融資較為依賴，在經濟去杠桿的大背景下，面臨著融資渠道轉換的陣痛。

　　(二)擴展融資渠道滿足優質中小企業需求

　　一是發展債券市場，增加資本有效供給，改革現有的企業債券監管模式，推行中小企業債券發行核準制，放寬中小企業債券募集資金的使用限制和上市交易限制；針對不同的經營主體、投資主體和資金需求主體，可以調整債券融資工具結構，豐富融資工具品種，給具有不同投資偏好的投資者以更大的選擇空間。二是發展多層次的資本市場，逐步建立全國性的中小企業資本市場，以實現資源在全國范圍的合理、順暢流動。三是加快中小企業信用擔保體系的建設，建立銀行與中小企業之間的良好信用關系，提高中小企業的信用觀念。

　　(三)增強有效信用價差完善市場信息溝通

　　信用價差期限結構以及市場信息的有效傳導首先會由金融開放產生客觀需求。信用價差也將普遍運用于衍生工具的各個方面，如金融套利、風險管理和金融衍生品定價等。現階段，企業債期限和品種相對不豐富，主體、債項評級與隱含評級又存在差距，制約了信用衍生品的發展與定價。長期的監管分割與市場分割使得衍生品市場不具備市場化條件下的數據獲得，難以搭建基于有效信用價差的模型。同時，宏觀經濟、微觀企業主體以及流動性的信用體系亟待強化。由此，市場信息溝通也應更有效。

　　在信用結構調整的背景下，大力建設征信體系，為信用市場提供信用信息交流與共享是市場信息溝通的最直接手段；同時，券商廣泛參與信用市場以及采用合適的杠桿參與市場，是完善信息溝通、構筑有效市場的客觀要求。

　　(四)改革資金供給側有效對接需求

　　堅持推進資金供給側改革，有效定點對接實體經濟需求。當前我國經濟面臨整體下滑態勢。資金不足已經成為中小企業發展的攔路虎。調整資金結構、合理分配資金，是資金供給側結構性改革的主要內容。資金供給側改革就是要消除這種資金的不平衡，提高資金配置效率。

　　需求不足僅僅是經濟疲軟表象，供需錯配才是實質原因。僅靠一味地刺激需求無法永久維持經濟長期穩定的增長，要從供給端，資金源頭開始著手改革，刺激經濟潛在增長力才是關鍵。杜絕“大水漫灌”式的流動性釋放，定向、精準的給中小微企業輸送紓困資金，保障實體經濟活力。建立嚴格的資金分配制度，改革財政、稅收政策，調整財政資金投資結構，加大實體經濟資金的有效供給，減少無效供給，提高資金供給結構對需求結構的適應性，有效對接實體經濟需求，才能確保我國經濟平穩換擋，持續發展。

　　產業集中與發展公平的平衡

　　近年來行業主管部門著力推動證券行業產業集中度的提高，并在各類監管措施中設計了各類監管指標對此加以引導。誠然，近年來券商的各項統計數據表明行業的收入及利潤向頭部券商集中，但以此作為行業未來的監管導向，并不利于中小券商的發展，我們認為，該問題不能割裂歷史靜態地看。回顧中國證券公司的發展歷程，我們發現：目前頭部券商占據的優勢地位除市場競爭因素外，還受益于各類行政力量及諸多因素的推動，如背后大股東的所有制性質，不同性質的大股東對于證券公司的業務發展推動力可能完全不同。比如說央企背景的券商在業務競爭中經常會獲得一些“特殊待遇”，但這種領先并不完全由市場化競爭所帶來，不會讓券業同行真正服氣和尊重。此外證券公司上市時間的早晚也會對未來發展產生較大影響。目前的頭部券商大多上市時間早，累計從資本市場融資的金額大，但分析頭部券商的盈利能力，并沒有發現領先的資本回報率。

　　另外，國內券商大多發端于各省域國資體系，而區域國資監管理念、文化以及券商發展所需的資源配置情況差異較大，不能構成市場經濟體系公平的競爭環境，這些政策差異需要較長時間的改革才能消除。此時如照搬海外市場現狀，人為地圈定鼓勵誰發展、限制誰發展，可能會扼殺絕大多數中小券商的經營活力。

　　當然在歐美，行業主管機關并沒有運用行政化的手段去人為調節不同規模券商的發展走向。當下強調證券業要緊密服務實體經濟，服務在國民經濟中發揮重要作用的民營經濟及中小微企業，中小券商大多屬于省域券商，與域內企業天然親近，能夠更好地體現直接金融的真正內涵。我們呼吁管理層給不同規模的券商創造公平的競爭環境，減少不必要的因規模而設置的“玻璃門”“彈簧門”，鼓勵高質量的基于市場化的競爭，確保將證券業服務實體經濟這一理念落實到實處。(本專欄由中國證券業協會與中國證券報聯合推出)

（文章來源：中國證券報）

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