中信建投：我們對設備投資周期的理解

　　摘要

　　設備投資周期主要由存量設備替換、需求與生產技術進步驅動，通常包括2-3個庫存周期、持續7-11年。中國設備投資增速和設備投資占GDP比例指標并未呈現完整的周期波動性，如果以5000戶企業調查數據作為設備投資周期的衡量指標，中國的前一輪設備投資周期可能在1998-2009年，包含的3個浪分別對應一個完整的庫存周期。2017年出現了2009年以來，設備投資增速首次年度級別的回升，疊加設備投資指數、產能利用率、庫存周期從低位回升，似乎顯示新一輪設備投資周期開啟。我們認為，從2017年以來各類數據的驗證來看，新設備投資周期可能并未完全開啟，2017年設備投資的回升有可能是舊周期的C浪。新設備投資周期支撐條件不充分的理由可能包括以下幾點：一、設備投資指標(增速、5000戶調查)在2016年的低點由供給側改革所引起，供給側改革首先加強了B浪的回落階段，但經濟增長的舊動能并未出清，經濟增長對地產、基建的依賴性仍較強。二、利潤和產能利用率對設備投資周期的支持力度不足。三、企業整體債務負擔仍較重，企業部門債務周期或仍繼續去杠桿階段。

　　從高頻監測數據看，生產與需求分化。生產方面，發電耗煤增速回升，高爐開工率回落，尿素企業開工率回落，浮法玻璃產能利用率回落。價格方面，上游原油價格回升、煤炭價格回落、鐵礦石價格回升，中游鋼鐵價格回落，有色金屬價格以回落為主，水泥價格回落、玻璃價格回落。庫存方面，上游原油庫存分化，煤炭庫存回升，鐵礦石庫存回升，中游鋼鐵庫存回落、有色庫存以回落為主。需求方面，汽車銷售繼續負增長、商品房銷售增速回升。

　　流動性方面，本周央行資金凈投放，市場資金利率整體分化；十年國債收益率回落，人民幣對美元升值。112月末逆回購余額230500億，SLF余額928億，MLF余額49315億，PSL余額33795億。1月18日當周逆回購到期量為4100億，MLF到期3980億。

　　重要新聞梳理：科技部部長王志剛近日表示，科技部將鼓勵支持民營企業參與重大科技任務，充分發揮民營企業機制體制靈活、市場敏感度高等特點，推動高校和科研院所成果在民營企業轉移轉化，加快形成具有市場競爭力的產品。北京市近日出臺改革國有企業工資決定機制的實施意見，其中明確要求北京市國有企業建立健全工資決定和正常增長機制，與勞動力市場基本適應，與經濟效益和勞動生產率掛鉤。

　　正文

　　一

　　我們對設備投資周期的理解

　　設備投資周期主要由存量設備替換、需求與生產技術進步驅動，通常包括2-3個庫存周期、持續7-11年。中國設備投資增速和設備投資占GDP比例指標并未呈現完整的周期波動性，如果以5000戶企業調查數據作為設備投資周期的衡量指標，中國的前一輪設備投資周期可能在1998-2009年，包含的3個浪分別對應一個完整的庫存周期。2017年出現了2009年以來，設備投資增速首次年度級別的回升，疊加設備投資指數、產能利用率、庫存周期從低位回升，似乎顯示新一輪設備投資周期開啟。我們認為，從2017年以來各類數據的驗證來看，新設備投資周期可能并未完全開啟，2017年設備投資的回升有可能是舊周期的C浪。

　　在前一輪設備投資周期包含的3個庫存周期中，每個庫存周期都有完整的上升階段(被動去庫存、主動補庫存)和下降階段(被動補庫存、主動去庫存)。2009年開始的設備投資周期中，A浪的庫存周期也具備了完整的上升、下降階段，但B浪對應的庫存周期欠缺穩定的上升階段，2013-2016年以下降(被動補庫存、主動去庫存為主)，從而導致周期下行的幅度更大。我們認為，2008年以后，中國經濟增長過度依賴建筑需求(房地產、基建投資)疊加2012年以后出口增速中樞下移，導致結構性的供給過剩，庫存周期持續走弱。隨后的供給側改革又導致一輪主動去庫存階段，使整個經濟周期下降到更低的方位，進而導致新一輪庫存周期上升的開啟。當前這一輪庫存周期已經處于下降階段，與設備投資指標背離。但如果觀察設備投資增速，則相對一致，2018年相比上年重新回落，年度級別的回升恐難以持續。因此我們認為，新設備投資周期支撐條件不充分的理由可能包括以下幾點：

　　一、設備投資指標(增速、5000戶調查)在2016年的低點由供給側改革所引起，供給側改革首先加強了B浪的回落階段，但經濟增長的舊動能并未出清，經濟增長對地產、基建的依賴性仍較強。隨著2018年的“房住不炒”調控和防風險目標強化，房地產投資(扣除土地購置費部分)、基建投資對經濟增長的貢獻走弱，疊加外需動能受外部條件拖累，經濟下行壓力加大，“新動能”尚難以完全替代“舊動能”的作用。新動能代表性行業信息傳輸、軟件和信息技術服務業的投資增速，在2018年出現了下臺階式的回落。中游裝備制造業的庫存周期從2017年下半年開始進入去主動去庫階段，其內部各行業投資增速變動分化，經濟新舊動能轉換對設備投資的支撐力度可能不足，因此供給側改革可能只開啟了新庫存周期，而非新設備投資周期。

　　二、利潤和產能利用率對設備投資周期的支持力度不足。通行觀點認為，工業企業利潤領先制造業投資增速一年左右。如果將制造業按上述標準細分，可以發現這種領先關系主要來自于上游原材料加工業，中、下游的企業利潤與投資增速基本同步。2016年之后，上游行業的企業利潤明顯改善，跟供給側改革導致的產能利用率提升有很大關系，上游原材料加工業對制造業拉動率的拉動率回升明顯，是2018年制造業投資增速回升的主要動力。考慮到國內需求和PPI趨勢回落，預計利潤增速或繼續下行，可能難以支撐設備投資周期回升。產能利用率方面，目前工業產能利用率已見頂回落，2018年三季度低于上年同期與二季度水平，高頻數據顯示近期產能利用率繼續回落，2016年以來的回升趨勢結束，對設備投資的支持力度或減弱。

　　三、企業整體債務負擔仍較重，企業部門債務周期或仍繼續去杠桿階段。我們的測算顯示，中國企業部門杠桿率高于155%、仍處于較高水平，債務償付率18%，企業部門用于償還債務的支出相當于同期GDP的近五分之一。杠桿率與債務償付率的變動疊加顯示企業部門債務周期有望繼續去杠桿階段，過去企業投資活動所導致的債務累積、疊加資本產出比趨勢性上升，構成了中長期內企業部門去杠桿的邏輯。從信用擴張機制來看，“房住不炒”和地方隱性債務“開正門、堵偏門”分別限制了房地產和政府擔保作為信用擴張錨的作用。企業部門整體去杠桿和信用周期難以充分擴張，從資金來源端抑制了設備投資新周期的充分開啟。

　　二

　　高頻數據跟蹤：生產與庫存分化

　　上游：價格油鐵升煤炭落，庫存分化

　　本周(1月4日)RJ/CRB現貨指數環比變動1.34%。原油價格回升，庫存分化。OPEC一攬子原油價格環比回升0.59%，WTI與布倫特原油期貨結算價周環比回升1.88%和2.72%。庫存方面，上周EIA原油庫存環比回升0.78%，API原油庫存環比回落0.96%。

　　煤炭價格回落，庫存回升。本周(1月4日)環渤海動力煤綜合平均價格指數環比回落。6大發電集團煤炭庫存可用天數(直供總計)(1月4日)較上周回落2.19天；六港口煉焦煤庫存環比回升7.24%。

　　鐵礦石價格回升，庫存回升。1月4日鐵礦石綜合價格指數環比變化1.31%、國產礦價格指數環比變動0.56%、進口礦價格指數環比回升1.86%。港口庫存本周環比回升0.93%。

　　2.2 中游：生產短期分化

　　鋼鐵價格回落，庫存走平，高爐開工率回落。本周(1月4日)Myspic鋼鐵綜合價格指較上周回落1.13%，其中螺紋鋼、熱卷價格、冷板價格分別環比變動-1.15%、-1.19%、-1.07%。庫存方面，主要城市主要鋼材品種合計庫存環比持平。高爐開工率本周環比回落0.69%。

　　有色金屬價格和庫存以回落為主。本周(1月4日)LME銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳價格分別環比變動-4.56%、-0.66%、-1.56%、-6.38%、0.39%、1.40%。庫存方面，本周LME銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳庫存分別環比變動1.83%、0.90%、-1.34%、-0.16%、-26.38%、-1.04%。

　　其他行業中，發電耗煤增速回升，1月上旬發電耗煤同比增長5.91%。水泥價格回落，1月4日全國水泥價格指數周環比回落0.59%；分區域看，華東、中南水泥價格回落，西北、華北、西南水泥價格回升，東北水泥價格持平。尿素企業開工率回落，本周山東尿素企業開工率回落至43.73%。玻璃價格指數回落，本周(1月4日)環比回落0.08%，浮法玻璃產能利用率環比回落。汽車輪胎開工率回落，全鋼胎與半鋼胎汽車輪胎開工率分別變動-0.0246%、-0.003%。

　　2.3 下游：汽車和房地產銷售回落

　　下游需求方面，汽車零售增速回落。12月第3周汽車零售同比增速-36%。商品房銷售增速回升，12月下旬30大中城市商品房成交面積同比增速23.57%。其中一線、二線、三線城市商品房銷售增速分別為15.84%、8.98%、58.67%。

　　2.4 總結：生產與需求分化

　　從高頻監測數據看，生產與需求分化。生產方面，發電耗煤增速回升，高爐開工率回落，尿素企業開工率回落，浮法玻璃產能利用率回落。價格方面，上游原油價格回升、煤炭價格回落、鐵礦石價格回升，中游鋼鐵價格回落，有色金屬價格以回落為主，水泥價格回落、玻璃價格回落。庫存方面，上游原油庫存分化，煤炭庫存回升，鐵礦石庫存回升，中游鋼鐵庫存回落、有色庫存以回落為主。需求方面，汽車銷售繼續負增長、商品房銷售增速回升。

　　三

　　流動性觀察：市場資金利率分化

　　本周央行資金凈投放。央行貨幣政策工具方面，本周(1月4日)公開市場操作貨幣投放3400億、回籠4300億，公開市場操作貨幣凈回籠900億。12月末逆回購余額230500億，SLF余額928億，MLF余額49315億，PSL余額33795億。1月18日當周逆回購到期量為4100億，MLF到期3980億。

　　市場資金利率分化。本周(1月4日)1天、7天、14天、21天期銀行間市場質押式回購加權利率分別為1.6436%、2.4138%、2.4380%、3.0349%，環比上周分別變化-16.76、-350.84、-457.46、-197.57個BP；1個月、3個月回購利率變化-181.79、-13.15個BP.1月4日隔夜、1周SHIBOR分別為1.6490%、2.5630%，環比上周分別變化-6.1、-12.5個BP.1月4日1、3、6個月同業存單發行利率分別為3.01%、3.215%、3.27%，環比上周分別變動-31.3、-6.3、-0.5個BP.R001-DR001之差為5.47個BP，環比上周變化-3.69個BP；R007-DR007之差為7.37個BP，環比上周變化-306.29個BP。

　　十年國債收益率回落，人民幣對美元升值。10年期國債到期收益率環比上周變動-7.52個BP至3.1513%。匯率方面，美元兌人民幣中間價6.8686，即期匯率為6.8645，分別較上周貶值0.067%與升值0.019%。

　　四

　　每周要聞梳理

　　4.1 科技部：鼓勵支持民營企業參與重大科技任務

　　科技部部長王志剛近日表示，科技部將鼓勵支持民營企業參與重大科技任務，充分發揮民營企業機制體制靈活、市場敏感度高等特點，推動高校和科研院所成果在民營企業轉移轉化，加快形成具有市場競爭力的產品。同時，支持民營企業加大科技投入，充分利用好各類政策工具，采取前期資金投入、后期補助等方式，對民營企業競爭前技術研發給予扶持，鼓勵有能力的民營企業探索前沿無人區。完善科技金融體系，強化對民營科技企業創新創業成長階段的資金支持，緩解高成長性企業可能面臨的融資難、融資貴的問題。此外，科技部還將加大民營企業創新人才培養力度，暢通從高校、科研院所到民營高科技企業的人才流動機制，讓優秀科技人才在民營企業能夠留得住。研究支持科技型中小企業技術人才培養的政策措施，鼓勵更多的科技人員帶著科技成果到市場上創業，培育更多新的技術集群和產業增長點。

　　4.2北京出臺國有企業工資決定機制的實施意見

　　北京市近日出臺《北京市人民政府關于改革國有企業工資決定機制的實施意見》。其中明確要求，北京市國有企業建立健全工資決定和正常增長機制，與勞動力市場基本適應，與經濟效益和勞動生產率掛鉤。企業經濟效益增長的，當年工資總額增長幅度可在不超過經濟效益增長幅度范圍內確定。對于當年勞動生產率未提高，上年人工成本投入產出率低于行業平均水平，或者競爭類、特殊功能類企業上年職工平均工資達到全國城鎮單位就業人員平均工資3倍以上，城市公共服務類企業達到2.5倍以上的，當年工資總額增幅應不超過同期經濟效益增幅的70%；其中，特殊功能類和城市公共服務類企業當年職工平均工資增幅不得超過本市工資增長調控目標。企業經濟效益下降的，除受政策調整等非經營性因素影響外，當年工資總額原則上相應下降。對于當年勞動生產率未下降，上年人工成本投入產出率明顯優于行業平均水平，或者上年企業職工平均工資未達到全國城鎮單位就業人員平均工資的，當年工資總額降幅在同期經濟效益降幅的40%范圍內確定。企業未實現國有資產保值增值的，工資總額不得增長，或者適度下降，具體降幅由履行出資人職責的機構確定。企業按照工資與效益聯動機制確定工資總額，原則上增人不增工資總額、減人不減工資總額，但發生兼并重組、關閉退出、新設企業或機構等情況的，可以合理增加或者減少工資總額。

（文章來源：中信建投）

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