2018年11月通脹數據點評：需求放緩 價格雙落

　　核心觀點：

　　11月通脹在豬價、菜價和原油價格的拖累下，同比增速回落至2.2%，2018年全年通脹預計為2.1%，明年在總需求仍較弱等因素的影響下，通脹中樞大幅抬升的可能性較小。在油價和總需求的雙重拖累下，工業品價格環比和同比均創下年內最低值。預計明年PPI下行壓力將更大，工業企業盈利擴張速度也將落入個位數區間。

　　事項

　　2018年11月，CPI同比增長2.2%，前值2.5%。PPI同比增長2.7%，前值3.3%。

　　評論：

　　▌ 通脹回落，結構性原因突出。11月CPI同比增長2.2%，較上月回落0.3個百分點，小幅低于市場預期。其中食品價格同比增長較前值下降0.8個百分點至2.5%，環比增長-1.2%，成為整體通脹回落的主要拖累項，非食品環比增長較上月下降0.4個百分點至-0.1%。豬價、菜價和油價是11月通脹回落的三個突出的結構性原因。

　　▌ 具體來看，食品方面，菜價環比下降12.3%，為年內次低值。一般而言，年內最后兩月菜價往往出現下行，但今年菜價表現超季節性，我們認為主要是由于今年受厄爾尼諾現象影響，氣溫比往年偏高，氣候異常現象并未出現，南方蔬菜上市供給充足。11月豬價環比下降0.6%，結束連續5個月的環比正增長。截至目前，雖然豬瘟疫情增量得到有效控制，但是禁運區仍未取消限制，因此市場出現恐慌出欄，導致供給增多，豬價出現下行。非食品方面，所有分項環比均較前值出現下行或持平，其中衣著、居住、交通通信、教育文化娛樂環比增速較前值回落，分別為0.5%、0%、-0.2%和-1%。需要說明的是，由于地緣政治因素導致沙特原油供給上升，國際油價11月顯著回調，單月環比下降20%，因此交通燃料價格11月環比較前值下降9個百分點。總的來看，豬價、菜價和油價是造成11月通脹下降的結構性原因。從終端需求來看，居民消費能力的下滑和投資端的難有起色也一定程度上反映出通脹短期內難以明顯回溫。向后看，12月非食品價格或在短期年末、假日需求升溫下有所回升，但食品價格難改當前下降趨勢。預計12月CPI同比增長仍在2.3%左右，全年來看通脹無憂，均值為2.2%。從目前來看明年，寬貨幣到寬信用傳導仍有阻力，消費、投資小幅好轉但程度有限，總需求疲弱難言明顯好轉，通脹總體或不會出現大幅上升。但在豬周期二季度企穩轉升、OPEC限產導致油價上漲仍有一定空間的影響下，通脹中樞料將回升至2.5%，幅度依舊溫和。

　　▌ PPI環比同比回落皆創年內最低值，國際油價下跌疊加內需疲弱成推手。11月PPI同比增長2.7%，較前值下降0.6個百分點，成為年內工業品價格的最低值；環比下跌0.2%，與今年3、4月跌幅相同，為年內最低點。從大項來看，采掘和原材料工業價格環比均較前值有較大幅度下降，分別下跌-1.3%和-1.1%，加工工業價格環比與前值持平。11月南華工業品指數環比大幅下跌6.65%，成為年內最大降幅，這中間不僅有國際油價下滑的原因，還有黑色、有色、煤炭等工業品價格環比也都出現下降的因素。我們認為，一是總需求增長面臨壓力：制造業PMI落至枯榮線，地產商現金流壓力增大導致開發投資受限，寬貨幣難以傳導至實體等；二是庫存和限產放松。隨著16年PPI的大幅轉正，疊加去產能使得供給收縮，上游企業的盈利出現明顯改善，隨著去產能任務的階段性完成，在盈利驅使下企業開始出現擴產開工跡象，市場供需關系再次向供給過剩傾斜，導致庫存水平上升，同時今年限產邊際或有所松動。

　　▌ 從PPI細項來看，與油價相關的石油和天然氣開采、石油加工、煉焦及核燃料加工業、化學原料及化學制品制造業，三者環比均出現負增長，分別為-7.5%、-3.3%和-0.7%。黑色金屬礦采選、煤炭開采和有色礦采選環比增長分別為2.1%、1.3%和-0.1%，均較上月小幅回落。中游方面，由于需求疲弱，黑色和有色的金屬冶煉及壓延環比重新負增長，分別較前值下降1.1和1個百分點至-1.1%和-0.5%。

　　▌ 向后看，明年PPI下行壓力將較今年有所加大，預計全年均值為1.5%左右，上半年有重回通縮的可能。因此工業企業盈利壓力將上升，勉強維持擴張區間內。

（文章來源：CITICS宏觀研究）

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