海通證券姜超：中美利率脫鉤 牛陡行情再現

　　摘要

　　上周債市大漲，國債利率平均下行5bp，AAA級、AA級企業債、城投債收益率平均下行11、10、9bp，轉債指數下跌2.07%。

　　央行大幅降準，資金極其充裕。

　　上周央行宣布大幅降準1%，可以釋放資金1.2萬億，雖然上周央行暫停公開市場操作，其中4500億元用于償還當日到期的MLF，另外再釋放增量資金約7500億元。雖然10月份是財政繳款的大月，過去3年的10月份財政繳款均值為7000億，但綜合來看央行降準足以對沖公開市場資金到期和財政繳款影響，10月超儲率仍將保持在1.5%以上的高位水平。

　　經濟壓力加大，通脹短升長降。

　　從目前披露的數據來看，9月經濟下行壓力繼續加大。

　　9月乘用車銷量增速降幅從-7.5%擴大至-13.2%，9月重卡銷售增速降幅從-23%降至-25%，挖掘機銷量增速從33%降至27.7%，9月沿海電廠發電耗煤增速降幅從-4%降至-11.3%，所有這些實物指標印證經濟的產需兩方面均在減速。

　　從外貿數據看，雖然9月出口增速短期回升，但與內需相關的進口增速從20%降至14.3%，也印證國內經濟或在繼續下行。

　　從物價走勢來看，雖然由于雨水天氣和豬瘟疫情等因素影響，近兩月的食品價格大幅上漲，推動CPI短期上升，但由于經濟的下行壓力加大，PPI仍在持續下行，綜合來看，通脹整體的壓力有限，而且長期通脹仍趨于回落。

　　美債利率筑頂，中美利率脫鉤。

　　上周10年期美債利率一度突破3.2%的7年高點，但隨后由于股市大跌，美債利率又降至3.2%以內。

　　首先，我們認為美債利率處于筑頂階段。上一輪美債利率見頂的時間是06-07年，當時國債利率曲線持續倒掛，美國10年-1年國債期限利差平均為-30bp。目前市場預測未來美國還有5次左右加息，對應美國本輪短期利率的峰值約為3.5%，按照-30bp的平均利差，這對應著美國10年期國債利率的頂部區域就在3.2%左右。如果10年期國債利率長期位于3.2%附近，高利率將對經濟增長產生持續的負面沖擊。

　　另外從中美利差來看，在今年以來持續收窄，目前10年期中美國債利差已經從峰值的160bp降至40bp左右。我們認為中美利差長期趨于脫鉤，原因在于中美都是大國經濟，貨幣政策主要對內部負責，由于中美經濟走勢的分化，使得中美利率趨于脫鉤。

　　避險情緒升溫，牛陡行情再現。

　　綜合來看，雖然美債利率高位、通脹反彈等因素對債市仍有制約，但未來債券牛市仍有望繼續展開。

　　從基本面來看，經濟回落、通脹短升長降，對債市形成重要支撐。從流動性來看，央行年內4次降準，未來降準還將繼續，流動性持續充裕，也對債市有利。從風險偏好來看，上周國內股市一度創下4年新低，避險情緒升溫，也有利于國債等避險資產。而美債利率雖高，也處于筑頂階段，加上中美利率持續脫鉤，不改國內債牛走勢。整體來看，在短端利率紛紛下行、當前債市杠桿率不高的情況下，長端利率仍有下行空間，牛陡行情有望再現。

　　一、貨幣利率：降準即將實施，資金面無憂

　　1)上周資金寬裕。上周央行逆回購凈回籠600億元，其中無逆回購投放，逆回購到期600億元。R007均值下行32BP至2.66%，R001均值上行1BP至2.47%。DR007均值下行12BP至2.60%，DR001均值下行1BP至2.43%。

　　2)降準即將實施，資金面無憂。易綱行長在G20會議上表示，中國宏觀經濟運行平穩，宏觀杠桿率已經穩定，目前央行所有貨幣政策都是以國內經濟為主要考慮。年內第四季降準將于10月15日實施，其中4500億元用于償還當日到期的MLF，另外再釋放增量資金約7500億元。隨著降準的實施，資金面有望進一步充裕，貨幣利率有望保持低位平穩。

　　二、利率債：牛陡行情再現

　　1)牛陡行情再現。上周資金面寬裕，降準帶動短端債券利率大幅下行；股市調整，油價下跌，避險情緒升溫，但周五出口數據超預期，長端利率小幅下行。1年期國債收于2.89%，較前一周下降8BP；10年期國債收于3.58%，較前一周下行3BP.1年期國開債收于2.93%，較前一周下行15BP；10年期國開債收于4.15%，較前一周下行5BP。

　　2)一級需求較好。上周記賬式國債發行1031億，政金債發行444億，地方債發行173億，利率債共發行1648億、環比減少395億，凈供給555億、環比減少219億，認購倍數改善，其中周四招標的1年和5年期口行債認購倍數均在五倍以上。存單凈發行232億，股份行3M存單發行利率較前一周上行7BP。

　　3)境外機構配債力量放緩。9月中債登托管數據顯示，境外機構9月繼續增持國債247億，但相較于4-8月平均每月644億的增持量明顯減少。今年上半年，境外機構增持國債占國債凈增量的80%，但三季度這一比例逐月下降，到了9月降至14%，顯示境外機構配債力量有所放緩。

　　4)短端仍強勁，長端有空間。央行降準是對基本面下行壓力的進一步確認，隨著15號降準的實施，預計短端利率有望繼續下行。而9月中債杠桿率季節性回升至110%但仍處于近五年低位水平，分機構來看，相較于去年同期水平，廣義基金、券商、農商行杠桿下降，保險杠桿明顯增加。這意味著在短端利率紛紛下行、當前債市杠桿率不高的情況下，長端利率仍有下行空間，是否能突破7底8月初低點尚需等待基本面數據的進一步確認。

　　三、信用債：地產債風險難降

　　1)信用債收益率大幅下行。上周AAA級企業債收益率平均下行11BP、AA級企業債收益率平均下行10BP，城投債收益率平均下行9BP。

　　2)低等級凈發行仍未轉正。節后央行宣布降準，旨在引導資金支持民營和小微企業。今年以來，央行已經四次降準，但從低等級信用債凈發行情況來看，9月以來主體評級AA及以下信用債周度凈發行量雖有所回升，但仍未轉正，寬貨幣向寬信用傳導受阻，尤其是對于信用狀況較差的行業和主體。

　　3)房企負債率上升。18年二季度房地產行業有息債務余額增速雖較15年回落，但仍維持在20%以上的高位水平；從扣除預收賬款后的資產負債率來看， A股房地產公司扣除預收賬款后的資產負債率與去年同期基本持平，約為53%。而從凈負債率來看，A股房地產公司凈負債率繼續上升到了130.8%。分企業來看，大型房企有息負債率較去年同期基本持平，而中小型房企的有息負債率則從17年二季度的58%大幅上升到了今年二季度的65%，意味著行業分化加劇。

　　4)地產債風險難降。地產債今年以來收益率持續上行，目前行業利差在各行業中居首。未來，地產債風險仍難降低，投資仍需謹慎。一方面，地產行業償債能力下降，18年二季度房企流動性較高的資產對全部債務的保障能力從17年末的0.54下降到了0.48，無論是大型房企，還是中小型房企，償債能力均下滑明顯；另一方面，地產調控難以放松意味著融資政策難以松動，民企違約頻發導致投資者對民企地產債的風險偏好難升，而非標融資仍趨萎縮，意味著地產行業再融資壓力仍大。

　　四、可轉債：等待估值壓縮

　　1)轉債指數下跌。上周中證轉債指數下跌2.07%，日均成交量下降11%；同期滬深300指數下降7.8%、中小板指下降11.32%、創業板指下降10.13%。個券9漲2平98跌，正股1平108跌。漲幅前5位分別是17浙報EB(0.44%)、16鳳凰EB(0.41%)、16皖新EB(0.35%)、18中油EB(0.32%)和17山高EB(0.21%)。

　　2)七只轉債預案獲受理。近期轉債發行節奏明顯放緩，顧家轉債以來已經一個月無轉債發行，或與市場行情低迷有關。上周也無轉債收到批文或過會，金河生物(6億)、大豐實業(6.3億)、海波重科(2.45億)等7只轉債預案獲證監會受理，聚燦光電(2.85億)、天邦股份(12億)轉債預案則被證監會終止審查。此外，上周貴廣網絡(16億)、萬達信息(12億)等6家公司公布轉債預案。

　　3)等待估值壓縮。上周全球股市集體下跌，A股經歷短期反彈后再度進入下行區間。轉債市場個券普跌，整體跌幅相對股市較緩，但估值大幅回升。目前轉債市場轉股溢價率47.8%，已經回到了16年上半年時的水平(當時A股也是經歷大跌)。而參考當時的走勢，轉債估值經歷了近一年的壓縮才再度穩定在歷史均值附近，這段時間內轉債市場的表現始終弱于正股，因此大跌后轉債市場的反彈要先經歷一段估值壓縮的過程。短期來看，偏防御、且估值較低的銀行轉債(寧行、常熟)、中油EB等有一定配置價值；長期來看，經濟下行壓力增加，周期行業風險較高；成長、消費等板塊可長期關注。

（文章來源：姜超宏觀債券研究）

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