美國次貸危機十周年 世界金融發生了哪些變化

　　如果從雷曼兄弟倒臺算起，全球金融危機已走過十個年頭了。全球經濟似乎又處在一個轉折關頭：好不容易催生的經濟復蘇又面臨著巨大的不確定性，處于可能夭折的境地。

　　以美國為首的發達的貨幣政策已經或即將開始由非正規轉變為正規，巨大的資金流從各個角落涌向發達，給發展中帶來資金外流、貨幣貶值的重大壓力。

　　與此同時，仍不應忘記，從更深層的角度看，金融對全球經濟起著與貿易同樣重要的作用，具有同樣甚至更重大的影響。這次金融危機的起源不正是從美國次貸危機開始的嗎？目前出現的民粹主義難道不或多或少是全球金融危機的后果之一嗎？因而，在目前對全球金融作進一步研究，仍是適宜且緊迫的。本文擬對全球金融過去十年的變化進行梳理，識別其中具有最重要意義的變化，找出產生這些變化的原因，預判它們今后的發展趨勢，分析它們對當前全球經濟和金融穩定的影響。

　　全球金融的七個變化

　　就全球金融而言，以下七個變化最為重要，值得關注。

　　首先，與危機前相比，目前各國中央銀行的作用前所未有地增大了。它主要表現為：為了應對全球金融危機，各主要發達央行先后采取了大規模的量化寬松政策措施，投放大量貨幣購買風險資產以降低風險溢價，從而降低企業和家庭的融資成本，以刺激生產、投資和消費。從這個意義上說，央行已經從“最后貸款人”變成了“最后交易商”。從挽救經濟免于全面崩潰的角度來看，這個政策應該予以肯定。全球金融危機爆發后，國際社會意識到，僅僅對單體金融機構進行督管是不夠的，不足以防范系統性風險，因而在2010年的G20峰會上，國際社會就建立宏觀審慎政策框架達成了一致意見，其核心觀點是從客觀的、逆周期的視角采取各種措施，如逆周期資本緩沖、系統重要性金融機構的額外資本要求等等，防范由于金融體系順周期波動和跨部門傳染而導致的系統性風險。實施宏觀審慎的機構安排各國不盡相同，但在相當多的，央行占了主導地位。例如，英國政府授權英格蘭銀行負責宏觀審慎管理的職能，賦予其維護金融穩定的必要工具和手段。中國人民銀行構建的“雙支柱”宏觀調控框架，明確地指出，其不僅包括貨幣政策，還包括宏觀審慎政策。

　　央行作用增大的另外一個表現則是各國央行或多或少介入金融監管。以往各國央行作為“最后貸款人”很少介入具體的監管。金融危機后，人們意識到，如果央行一點不了解、不介入金融監管，其作為“最后貸款人”的地位就會大打折扣。因而，美國金融改革法案強化了美聯儲對系統重要性金融機構的監管。英國政府把金融監管權從金融服務局轉移到中央銀行。如此種種都反映了這樣的一個傾向。

　　與上述第一個變化密切相關，我們觀察到的第二個重要變化是發達貨幣政策的溢出效應前所未有地顯著化和復雜化。貨幣政策外溢并非是一個新出現的現象，但金融危機后，其規模和影響則是以往不可比擬的。它首先表現為跨境資本的活躍程度上，在金融危機期間，跨境資本的金額有所下降，之后持續擴大，并很快超過了危機前的最高點。尤其是進出發展中的資金，隨著發達量化寬松政策的實施和退出，呈現了明顯的潮起潮落。在匯率方面，隨著美國在2014年年底退出量化寬松政策，主要新興貨幣都經歷了本世紀以來最大的一輪貶值。在利率方面，危機期間，主要新興國債利率下行，與美國國債利率保持穩定。然后，當美國開始退出量化寬松后，部分新興發展中與美國國債的利差顯著擴大。利差的擴大加上貶值的壓力，促使資金從發展中流出，而資金的外流或外逃又加大了貶值的壓力，這種自我加強的惡循環已使一些新興發展中的經濟岌岌可危。

　　這次全球金融危機使各國經濟遭受了重大損失，痛定思痛，各國都不約而同地將金融監管放到一個前所未有的高度，這是第三個變化。金融監管包含了二個層面的內容：一是各國國內的金融監管，二是國際間金融監管的協調。就國內監管而言，監管的理念發生了根本的變化，拋棄了“最少的監管就是最好的監管”那種自由放任的觀點。監管體系方面，以往那種部門化、碎片化的情況得到了改變，出現了整合、相對集中的傾向。由傳統的多頭監管向雙峰監管甚至一元超級綜合監管轉變，同時強化中央銀行的監管職責。總體上說，金融監管正在向綜合監管和功能監管轉變。這次全球金融危機使國際社會認識到，僅靠各國國內金融監管只是防止金融危機向全球蔓延，除此之外，還必須加強國際間金融監管的協調和合作。二十國集團(G20)、金融穩定委員會(FSB)、歐洲穩定機制(ESM)、金磚應急儲備安排(CRA)等新型經濟、金融治理組織或機制應運而生。

　　在所有的變化中，最讓人擔憂的是第四個變化，全球債務杠桿率上升到前所未有的高度。據統計，全球非金融債務杠桿率2017年年底達到244.4%，超過了2008年之前創出的231%的高點，增加了13個百分點之多。其中，發達債務杠桿率大體維持盤整，沒有進一步惡化，而發展中債務杠桿率快速上升，從141%上升到193%，上升了超過52個百分點之多，這也是全球總體債務杠桿上升的主要原因。

　　雖然由于各國情況迥異，難以機械地給定一個數值來衡量債務杠桿率高低的危險程度，但是債務杠桿率高企畢竟像一盞紅燈，像一聲警鐘，人們必須給予高度的關注，這很可能就是下一個金融危機的引爆點。

　　第五個變化是，全球跨境資本流動發生了前所未有的變化，總量收縮，結構改變。作為各種跨境經濟活動的表征，跨境資本流動受到人們越來越多的關注。它不僅是其他跨境經濟活動(如：貿易、人員流動、技術轉移)的必要支持，而且其本身越來越作為一個獨立變量而對全球經濟產生了重大影響。如果考察一下主要發展中(巴西、俄羅斯、印度、印尼、南非和中國)和主要發達(美國、日本、歐元區、英國)的跨境資本總量(即：流入量+流出量)，若以每個季度為衡量標準，可以看到這樣的情況：危機前的2005~2007年，全球為3萬億美元，而危機后的2008~2017年，該數值則為2萬億美元，下降31%。如果再分別考察一下發達和發展中，則前者的數值分別為2.8萬億美元和1.8萬億美元，危機后比危機前下降了38%；后者的數值分別為2000億美元和3250億美元，危機后比危機前上升了63%。

　　這是從類別來分析跨境資本流動的結構變化。再來從跨境資本三大類別(直接投資、證券投資和其他投資)分析一下其結構變化。就全球主要(BRICS+G4)而言，危機前的2005~2007年，直接投資的占比為20%，證券投資為35%，其他投資為45%。而危機后的2008~2017年，三類占比分別是33%、29%和38%，可以清楚地看到，直接投資占比有所上升，而證券投資和其他投資占比都下降了。這也許反映了金融危機后，人們對實體經濟更加重視了，投機性資金則有所收斂了。

　　第六個變化是新興發展中在全球金融中心的地位得到了前所未有的提升。顯而易見，這個變化的產生，與新興發展中的經濟快速增長，從而在全球經濟所占的比重得到增加密切相關。全球經濟危機爆發后，發達的經濟受到重創、經濟增長低迷，從而以中國、金磚為代表的新興發展中仍保持了較高的經濟增長速度，因而它們對全球經濟的貢獻率逐步上升，現已超過了50%。新興發展中在全球金融中地位的提高首先表現在這些金融市場的重要性迅速上升，2006年中低收入上市公司總市值僅占全球上市公司總市值的11.1%，其股票交易額僅占6.3%，截至2017年，這兩個數字已分別上升到27.6%和26.8%。其次，新興發展中的外匯儲備截至2018年6月底，已占有全球非黃金儲備的60%，達7萬億美元。這大大增加了這些抵御金融危機的能力。最后，新興發展中在全球金融治理中的作用大大增加了。危機后IMF進行了配額改革，大幅增加了主要新興發展中的配額和投票權。特別是金磚合計占到全部SDR配額的14.2%，全部投票權的13.54%。其中中國SDR配額的占比由3.82%提升到目前的6.41%，投票權也增加到6.09%。除此之外，這些還通過其他正式或非正式的合作機制，如G20峰會、金融穩定委員會、亞投行、金磚銀行等積極參與全球金融治理。

　　過去十年，與金融相關的各種新科技層出不窮，其對金融業的推進作用、對金融生態和功能的影響前所未見。這是本研究要闡述的有關全球金融的第七個重要變化。以互聯網、大數據、智能手機、人工智能和區塊鏈為主要內容的新科技，與金融的關系如此緊密以致出現了一個新的組合詞——金融科技來描述這個現象。

　　金融科技對金融業的影響可以分為二個層面進行考察。第一個層面是在不改變現有的金融生態或經營模式的情況，改善或影響了各個具體領域的現狀。金融科技對金融業的第二個層面的影響是創造了全新的業務、全新的金融生態。比如P2P，通過互聯網繞過傳統上的金融中介，建立了開放式的借貸平臺，直接撮合了融資方和出資方，減少了信息不對稱，增加了投融資渠道，為微小企業的融資提供了便利。移動支付使得隨時隨地的小額支付成為可能。新型的跨境支付，繞開傳統的SWIFT，運用區塊鏈技術直接進行點對點的跨境支付。這些點可以是銀行，可以是電商，也可以是任何實體，無論是個人、商家或企業。從政策的觀點看，這種新型的跨境支付方式將更利于監控、管理跨境資本流動，有利于反洗錢、反走私。

　　以上種種僅僅列舉了金融科技改進現有金融生態和創造新生態的一部分事例。新的業務和事例層出不窮。這已經并將繼續給現有的金融機構帶來巨大的機會和挑戰。它們必須擴大視野，前瞻性地布局，以應對這種新變化。

　　七大變化導致發展中金融脆弱性增加

　　人們自然要問上述全球金融格局的七個主要變化為什么會發生？它們今后演變的趨勢如何？尤其是對當下的金融穩定和防止今后發生金融危機有什么意義？

　　產生上述七個變化的原因可以分為直接的或觸發性的以及基礎性的或可支撐性的兩大類。具體地說，顯而易見，全球金融危機是觸動大部分變化的直接原因。正是因為這場危機，引起了全球性的恐慌，為了挽救金融市場不至于全面崩潰，首先是美聯儲，然后是其他發達的中央銀行先后采取了非常規的量化寬松貨幣政策。這自然而然地加強了各國央行的作用。基于同樣的原因，貨幣政策溢出效應明顯地增大了，各國金融監管和國際監管協調合作得到了前所未有的提升。這是上述變化一、二、三的情況。變化四和五，即：債務杠桿率上升和跨境流動資本的變化，也或多或少與金融危機的影響有關。另外，就是與基礎性的原因有關。具體地說，與新興發展中在全球經濟格局中的地位大幅提升有關。新興發展中較高速的經濟增長，需要較多的融資，所以導致它們的債務杠桿率提高了，尤其是非政府債的占比大幅增加。跨境資本流動的變化中，進出發展中的占比增加，直接投資在全部類別中的占比增加，無不與此有關。目前，發展中對全球經濟增長的貢獻率已超過50%，顯然，這導致了發展中在全球金融格局中的地位得到了前所未有的提升。另外一個基礎性的原因是科技進步得到了突飛猛進，而金融則是整個經濟活動“血液”或軟性基礎設施，二者結合，則使得金融生態發生了前人難以想象的變化。

　　這七個重大變化今后演變的趨勢與其產生的影響有很大關系。概而言之，由于基礎性的因素而產生的變化，即變化六與七，將會繼續演進，直到其潛能全部發揮為止。由于直接的因素而產生的變化，今后演變則有兩種可能。其一，變化已經差不多到頭了，再發展下去的空間不大了，央行的作用、貨幣政策溢出效應(主要指貨幣政策回歸正常以后)和金融監管就屬于這種情況。其二，今后的趨勢則不確定，取決于外部因素和政策的應對，債務杠桿率和跨境資本流動則屬于這種情況。

　　可以想象，人們尤其會關心上述七個重要變化究竟對當前的全球穩定有什么影響？是否會增加全球金融的脆弱性？

　　上面闡述的七個變化中，貨幣政策的外溢效應、全球的債務杠桿高以及跨境資本流動變化，增加了全球金融體系的脆弱性。特別應該注意的和令人擔憂的是，這些變化的主要沖擊點正是全球金融體系的薄弱環節——發展中。類似于亞洲金融危機時的某些癥狀已經開始出現在某些發展中：債臺高筑、資金外流、貨幣貶值。

　　IMF曾指出，若一國的外債占外匯儲備的比例超過150%，則該國會面臨較大的償債風險。截至2018年一季度，土耳其、阿根廷、南非、巴西的外債占外匯儲備比例分別高達560%、462%、438%和149%，年初至8月底匯率跌幅分別為57%、61%、17%和23%。至今MSCI新興市場指數已較今年1月高點下跌18%，而相比之下，發達股票在2018年的漲幅為2.3%。在固定收益方面，以美元計價的新興市場政府債券今年的收益率為負3.3%。之所以會出現這些情況，除了這些本身存在的經濟結構問題之外，還有一個很重要的原因：美國處于加息周期中，而歷史顯示每當這個時候，常常會引起全球金融市場波動，甚至金融危機(見圖)。

　　總而言之，發展中金融脆弱性增加了，發生金融危機的可能性增加了。

　　根據分析研究，我們覺得由于下述三個“疊加”因素，金融風險會急劇增加，全球性危機產生的可能性從而也大大增加了。

　　第一個“疊加”因素是美國和中國經濟周期的下行階段疊加。前面已經講了，美國經濟可能會在明年越過拐點進入下行階段，而與已處于下行階段的中國經濟產生共振，極大地增加引發全球經濟進入衰退的可能性，要知道這第一、第二經濟體的GDP相加約等于全球GDP的40%。

　　第二個“疊加”則是美國加息周期與某些發展中本身脆弱性的重合，這點前面已有闡述，這里就不再贅述了。

　　第三個“疊加”則是全球產業鏈布局、減少投資，從而造成全球經濟下滑。

　　上述三個“疊加”不是孤立，而是相互有關、相互影響的，可能出現“疊加”的疊加。這種情況最可能發生的時間段是明年下半年至2020年。如果危機在近期出現的話，這些就是危機可能出現的形式和時點，值得我們關注。

《美國次貸危機十周年 世界金融發生了哪些變化》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2018/0920/147344.htm