出境游行業深度之三：“多強鼎立”的OTA與差異化經營的旅行社

　　本篇報告為出境游行業的深度研究的第三篇，本篇聚焦旅游OTA，以國際對標的方式對OTA發展路徑與行業格局進行了詳細探討，并對線上線下經營模式和OTA估值方法進行了比較分析：

　　OTA國際對標：標品化經營與并購提升市占率。互聯網企業高度依賴流量與資本生存，并購是實現市占率提升的重要路徑。原Priceline(現更名為Booking)2005年通過收購booking實現了對歐洲市場的占領，Expedia2015年收購Orbitz后 EBITDA增加2.64億美元。境外休閑游發展程度高于國內，消費者對機酒的需求量遠大于成熟的旅游產品，因此境外OTA以標品化經營為主，機酒業務收入超過90%。境內OTA仍處于搶占市場的發展初期，為實現流量充分變現，需要通過旅游產品滿足消費者長尾需求。未來隨行業集中度和自由行滲透率提升，我們預計國內OTA將逐漸走向分化，龍頭將向標品化輸出方向發展，其余中小OTA精耕細分市場。

　　OTA終將走向“多強鼎立”，旅行社將實現差異化經營。線上OTA具有經典的自然壟斷屬性，馬太效應和規模優勢非常明顯，市占率高的OTA逐漸兼并市占率低的企業，極少數龍頭把握市場。2015年5月，攜程出資4億美元收購藝龍37.6%股份；2015年10月，攜程去哪兒合并，合并后機酒業務市占率超過50%，旅游度假業務市占率達到25%。目前，美團、攜程、飛豬割鋸我國機酒預訂市場，國內OTA逐漸走向“多強鼎立”的行業格局。但線上終究無法體現旅游產品的服務差異化和溢價，且在線上進行大額購買對許多消費者仍是難以接受的。與線上OTA相比，線下旅行社對大額出境消費具有天然的信任優勢，這也是實體門店存在的重要意義。隨政策逐漸出清低價產品后，“劣幣驅逐良幣”的現象將得到緩解，旅行社將進入內容和服務競爭的時代。

　　OTA估值存在明顯的個股分化現象，應合理評判估值溢價，并結合傳統指標綜合判斷。OTA在經營初期存在大量資本投入與費用支出，利潤變化大，PE波動劇烈。收入增速相對利潤更加平穩，因此PS往往在穩定的區間內波動。OTA高增速使我們以成長股的估值體系思考，PS/G比PE/G更具有參考價值，我們判斷合理的PS/G區間約為1.5-2.5倍。OTA的規模效應和商業模式使得利潤向上的空間更大，因此在并購提升市占率與業務形態更新的過程中不斷做高估值溢價。也是在這個過程中，OTA形成個股差異，估值指標分化明顯，因此應綜合傳統指標、估值溢價、并輔助以GMV、月活等數據綜合判斷。

　　投資建議：從行業角度，2018年上半年出境游人次達到了7131萬人次，同比增長15%，港澳及東南亞6、7月出境數據看，增速維持在較高水平，旺季行情基本符合預期。下半年“十一”出行旺季即將來臨，航空數據量價齊升，國際航線預訂指數依然持續高于國內及港臺。從經營角度，匯率對業績影響有限，短期人民幣波動已在股價上反應，相關行業個股下半年表現預計將優于上半年。推薦關注美團點評、攜程。

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