海通證券姜超：銀行債券投資增速企穩 債市短期震蕩長期向好

　　摘要

　　資產增速企穩回升。截至18年6月，25家A股上市銀行總資產同比增長5.7%，相較于1季度5.4%的增速小幅回升。而從央行月度數據來看，商業銀行總資產增速同樣在6月末企穩回升、7月明顯改善。有4家上市銀行總資產環比收縮，分別是建行、浦發、江陰和無錫銀行，其中浦發已經連續兩個季度收縮。資產增速較高的銀行主要靠貸款增長貢獻，而縮表銀行主因同業或債券投資收縮。

　　資產結構：貸款上升，債券投資分化，同業下降。從生息資產平均余額變動來看，五大行、股份行和城商行貸款占比均有所增加，其中股份行增加幅度大，農商行貸款占比略降；債券投資方面，五大行和股份行平均債券投資占比減少，而城商行和農商行有所增加；而同業資產占比整體呈現小幅下滑跡象。資產負債表數據同樣顯示，同業、非標資產持續壓縮中。

　　貸款結構：個人按揭增加，高風險行業貸款下滑，風險偏好下滑。2018年上半年，上市銀行個人住房貸款占比提升0.26個百分點至25.1%，企業貸款占比下滑0.66個百分點至59.8%。高風險行業貸款(包括批發零售、制造業、采礦業)占比從17年末的19%降至17%，低風險行業(主要是基建類)貸款占比穩定在19%左右，表明銀行貸款對高風險行業的偏好降低。

　　負債結構：存款上升，債券發行分化，同業減小。計息負債平均余額中，五大行、股份行和城商行存款占比均有所增加，其中五大行增加幅度大，但農商行存款占比大幅下降；債券發行方面，五大行和股份行債券發行占比減少，而城商行和農商行有所增加；同業負債占比整體呈現小幅下滑跡象。但資產負債表時點數據顯示，同業負債同比降幅收窄，環比正增長。

　　凈利差略有改善，源于資產收益率提升幅度大于負債成本抬升幅度。2018年上半年各類銀行凈利差水平/環比變動/同比變動分別為：五大行1.96%/3 BP/7BP、股份行1.76%/3 BP/2BP、城商行1.82%/-2BP/3BP、農商行2.44%/10BP/17BP。凈利差改善源于資產收益率提升幅度大于負債成本抬升幅度，如五大行資產收益率同比增加20BP、負債端成本率增加13BP。

　　表外理財繼續壓縮。2018上半年，26家上市銀行(含成都銀行)表外非保本理財規模16.9萬億元，同比和環比分別收縮3.0%和7.7%，同比和環比收縮的銀行家數分別為15家和18家。分銀行來看，五大行表外理財規模環比均下降，但同比小幅增加2%，同比正增長靠工行貢獻(同比增9.2%至2.58萬億)；股份行理財規模繼續大幅收縮至8萬億以下，同比和環比均下滑9%；城農商行理財規模環比基本持平在1.7萬億，同比小幅增加5.6%。

　　業務回歸本源，表外繼續壓縮，風險偏好下降。上市銀行表內貸款和存款占比均提升、債券投資占比分化、同業繼續壓縮，反映過去兩年金融嚴監管帶來銀行業務回歸本源，再加上6月以來政策鼓勵與引導銀行放貸，未來銀行資產端依舊偏好貸款，其次是債券。而目前表外業務仍在壓縮，體現為銀行表外理財余額下滑、信貸收支表中的股權及其他投資繼續收縮、以及應收款項類投資繼續負增長，業務回歸表內風險偏好明顯下降。

　　銀行債券投資增速企穩，債市短期震蕩長期向好。18年以來貨幣政策從偏緊轉向中性偏松，金融嚴監管有所緩解，銀行資產增速在年中企穩帶來債券投資增速企穩。今年以來，隨著地方債發行放量，銀行債券配置逐月增加，但銀行新增債券投資中的近九成為地方政府債，其次為政金債，對于信用債的配置依舊偏弱，而國債的第一大配置力量是境外機構，信用債主要增持機構為廣義基金和券商。展望四季度債市，經濟下行的壓力或將逐漸顯現，地方債發行高峰已過，后續政府+社會融資增速將重歸下行，債市短期調整后或將迎來新一輪行情。我們依舊看好四季度債市的投資機會，利率債和中高等級信用債仍是配置首選。

　　我們分析了A股上市銀行18年中報、生息資產、付息負債平均余額的結構和收益成本變化，發現：銀行資產增速企穩回升，凈利差略有改善，資產端貸款占比上升且風險偏好下滑，債券投資分化，同業占比下降；負債端存款占比上升，債券發行分化，同業占比減小�？傮w而言，銀行業務回歸本源，表外繼續壓縮，風險偏好下降，債券投資增速企穩但風險偏好不高，對于債市我們認為，短期震蕩但長期向好。

　　1。 資產增速企穩回升

　　上半年銀行資產增速小幅反彈。2018年6月，25家A股上市銀行(不含成都銀行)總資產規模已經達到153.40萬億，同比增長5.7%，相較于1季度5.4%的增速小幅回升。而從央行月度數據來看，商業銀行總資產增速同樣在6月末企穩回升、7月明顯改善。整體上市銀行資產增速依然小于全行業資產增速，但增速差有所縮窄。

　　四家銀行縮表。在25家銀行中，2018Q2有4家A股上市銀行總資產出現環比收縮，分別是建行、浦發、江陰和無錫銀行，其中浦發銀行資產規模已經連續兩個季度收縮。從同比增速來看，13家銀行2018Q2同比增速有所放緩，其中張家港行資產同比增速從2017年底的14%大幅降至18年中報的3%，而上海、常熟、光大銀行資產增速明顯回升，其中上海銀行資產增速從一季度的3.1%大幅回升至二季度末的12%。資產增速較高的銀行主要靠貸款增長貢獻，而縮表銀行主因同業或債券投資收縮。

　　2。 資產結構：貸款上升，債券分化，同業下降

　　生息資產中，貸款占比上升，同業資產占比減小，債券投資占比有升有降。從2018年上市銀行中報各類生息資產平均余額變動來看，五大行、股份行和城商行貸款占比均有所增加，其中股份行增加幅度大、從2017年的51%增加到18年上半年的54%，農商行貸款占比略降0.1個百分點。債券投資占比呈現分化格局，五大行和股份行平均債券投資占比減少，而城商行和農商行有所增加。而同業資產占比整體呈現小幅下滑跡象。

　　資產負債表同樣顯示：同業、非標資產持續壓縮中。25家銀行2018H1同業資產(包括存放同業款項、拆出資金和買入返售金融資產三類)整體規模8.5萬億元，同比、環比均下降4%，占總資產比重降至5.5%。12家可比口徑上市銀行(主要是城農商行和部分股份行)2018H1應收款項類投資(非標投資為主)規模超過3萬億，同比、環比均下降6%，占總資產規模比重降至17%。

　　3。 貸款結構：個人按揭增加，風險偏好下滑

　　按揭貸款占比略增，企業貸款占比略降。2018年上半年，上市銀行個人住房貸款占比提升0.26個百分點至25.1%，企業貸款占比下滑0.66個百分點至59.8%。分銀行來看，五大行和農商行個人住房貸款占比分別增加0.63和0.46個百分點，而股份行和城商行分別下降0.19和0.44個百分點；企業貸款方面，五大行、股份行和農商行企業貸款占比分別減少0.46、1.37、1.62個百分點，而城商行增加0.4個百分點。

　　高風險行業貸款占比下降明顯。根據各上市銀行披露數據，2018年上半年高風險行業貸款(包括批發零售、制造業、采礦業)占比從17年末的19%降至17%，低風險行業(包括電力燃氣及水的生產和供應業、交通運輸倉儲和郵政業、水利環境公共設施業)貸款占比穩定在19%左右，表明銀行貸款對高風險行業的偏好降低。分類來看，國有大行(工建農交)高風險行業貸款占比降至16%，低風險行業貸款占比環比略降、同比略升、整體在22%左右；其他上市銀行高風險行業貸款占比降至21%，低風險行業貸款占比提升至11%、環比和同比均有所增加。

　　4。 負債結構：存款上升，發債分化，同業減小

　　計息負債平均余額中，存款占比增加，同業占比減小，債券發行占比有升有降。從2018年上市銀行中報各類計息負債平均余額變動來看，五大行、股份行和城商行存款占比均有所增加，其中五大行增加幅度大、從2017年的80%增加到18年上半年的81%，但農商行存款占比大幅下降2個百分點。債券發行占比呈現分化格局，五大行和股份行債券發行占比紛紛減少，而城商行和農商行有所增加，其中農商行或因存款流失壓力增加了債券發行規模。而同業負債占比整體呈現小幅下滑跡象。

　　資產負債表時點數據顯示：同業負債同比降幅收窄，環比正增長。25家上市銀行2018H1同業負債(包括同業和其他金融機構存放款項、拆入資金、賣出回購金融資產三類)整體規模18.6萬億元，同比下滑1.1%、降幅有所收窄，環比增加3.47%，占總負債比重13.1%。與此同時，25家上市銀行2018H1應付債券規模超過8萬億，同比增加10.5%，環比增加4.3%，占總負債規模比重5.8%，同比、環比均上升，應付債券規模上升主因同業存單發行規模提升，也有少部分銀行該項目增長是因為可轉債和存單發行量增加、如江陰銀行。

　　5。 凈利差：整體改善

　　銀行凈利差整體略有改善，僅城商行環比略有縮窄，農商行改善程度最大。2018年上半年五大行凈利差為1.96%，環比上升3 BP、同比上升7BP；股份行為1.76%，環比上升3BP、同比上升2BP；城商行為1.82%，環比下降2BP，但同比改善3BP；農商行為2.44%，環比改善10BP，同比改善17BP。其中，張家港銀行和上海銀行凈利差環比分別上升40BP和24BP，貴陽銀行降幅最大，環比下降33BP。

　　凈利差改善源于資產收益率提升幅度大于負債成本抬升幅度。與17年上半年相比，18年上半年各類銀行資產收益率和負債成本率均有所增加，但資產端收益率提升幅度更大，如五大行資產收益率同比增加20BP、負債端成本率增加13BP使得凈利差改善。與17年報數據相比，僅城商行負債成本增加幅度大于資產收益，其余類型銀行資產端收益率上升幅度更大。

　　6。 表外理財：繼續壓縮

　　2018上半年，26家上市銀行(含成都銀行)表外非保本理財規模16.9萬億元，同比和環比分別收縮3.0%和7.7%，理財規模同比和環比收縮銀行家數分別為15家和18家。

　　分銀行來看，五大行表外理財規模環比均下降，但同比小幅增加2%至7.28萬億，同比正增長靠工行貢獻，工商銀行18年中理財規模同比增加9.2%至2.58萬億。上市股份行理財規模繼續大幅收縮至8萬億以下，同比和環比均下滑9%，其中華夏銀行降幅最大、從17年末的7000億大幅收縮至18年中的5000億元。城農商行理財規模環比基本持平在1.7萬億，同比小幅增加5.6%，其中吳江銀行、江陰銀行和江蘇銀行理財規模環比增幅最大。

　　7。 業務回歸本源，配置低風險資產

　　業務回歸本源。從上市銀行生息資產和計息負債平均余額來看，銀行貸款和存款占比均提升、債券投資占比分化、同業繼續壓縮，反映過去兩年金融嚴監管帶來銀行業務回歸本源，再加上6月以來政策鼓勵與引導銀行放貸，未來銀行資產端依舊偏好貸款，其次是債券。

　　表外繼續壓縮，風險偏好下降。過去通過銀行通過表外業務配置長久期、高風險資產，而目前表外業務仍在壓縮，體現為銀行表外理財余額下滑、信貸收支表中的股權及其他投資繼續收縮、以及上市銀行資產負債表應收款項類投資繼續負增長，業務回歸表內風險偏好明顯下降，更傾向于短久期、低風險資產。從上市銀行中報來看，不良率較高的高風險行業貸款占比下滑，而不良率較低的低風險行業貸款占比提升。

　　政策從偏緊轉向中性偏松，緩解銀行壓力，資產增速企穩帶來債券投資增速企穩。18年以來央行貨幣政策由穩健中性轉向中性偏松，三次降準與公開市場投放帶來貨幣市場利率大幅下降，緩解銀行負債端壓力；而金融監管協調性提高、各類監管文件落地較征求意見稿有所緩和，銀行資產端壓力同樣得以緩解。在此背景下，銀行資產增速從17年的大幅下滑，轉為18年中的企穩回升，表內債券投資增速同樣在二季度企穩。

　　銀行債券配置風險偏好不高，債市短期震蕩長期向好。今年以來，隨著地方債發行放量，銀行債券配置逐月增加，但從配置偏好來看，銀行新增債券投資中的近九成為地方政府債，其次為政策性金融債，對于信用債的配置依舊偏弱。而國債的第一大配置力量是境外機構，信用債主要增持機構為廣義基金和券商。展望四季度債市，經濟下行的壓力或將逐漸顯現，地方債發行高峰已過，后續政府+社會融資增速將重歸下行，債市短期調整后或將迎來新一輪行情。我們依舊看好四季度債市的投資機會，利率債和中高等級信用債仍是配置首選。

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