經(jīng)歷了全球經(jīng)濟(jì)同步擴(kuò)張的2017年，仍在推進(jìn)QE(量化寬松)的歐洲、日本經(jīng)濟(jì)增速再度停滯不前，而美國經(jīng)濟(jì)卻不斷擴(kuò)張。這背后的主因究竟何在？主要發(fā)達(dá)是否都已擺脫了危機(jī)后的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”？全球經(jīng)濟(jì)分化將何去何從？

　　近期，第一財(cái)經(jīng)專訪了野村證券綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明(Richard Koo)，他是著名的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論提出者，曾任職于紐約聯(lián)邦儲備銀行。

　　“美國是唯一從日本泡沫破滅的經(jīng)驗(yàn)上吸取經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)泡沫破滅、資產(chǎn)價(jià)格暴跌、債務(wù)積壓，所有人都在儲蓄、償還債務(wù)，即使利率再低沒有人會去借錢，因此QE釋放再多的流動(dòng)性可能也徒勞無功。而當(dāng)私營部門去杠桿，就需要公共部門加杠桿。危機(jī)后，時(shí)任美聯(lián)儲主席伯南克告誡國會不要過早削減財(cái)政赤字，而歐洲領(lǐng)導(dǎo)人當(dāng)時(shí)根本不理解‘資產(chǎn)負(fù)債表衰退’的概念，執(zhí)意實(shí)行財(cái)政緊縮，因此至今經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，而如今美國復(fù)蘇也最快。” 辜朝明對記者表示。

　　他也提及，如今歐元區(qū)和日本仍未擺脫“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，私營部門借貸意愿薄弱，因此QE的邊際效率幾乎接近于0，這也是為何美國通過再度減稅、擴(kuò)大基建等財(cái)政手段得以延長經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期。

　　“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”仍困擾歐、日

　　十年前的一場危機(jī)留下了持久的后遺癥，至今仍困擾著歐元區(qū)和日本。辜朝明提出的著名的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”具有若干典型特征。

　　首先，為了扭轉(zhuǎn)資不抵債的狀況，私人部門的經(jīng)濟(jì)行為方式會發(fā)生變化，由追求利益最大化，轉(zhuǎn)變成追求債務(wù)最小化 —— 企業(yè)會把收入的大部分用于還債，而不會用于再投資，更不用說向銀行借錢來投資了；家庭也會把收入的大部分用于還債，同時(shí)減少消費(fèi)，而信貸消費(fèi)則幾乎絕跡。

　　由于上述私人部門的去杠桿化(縮減負(fù)債)行為，整個(gè)信貸循環(huán)就會趨于停滯。新增儲蓄和還債資金流入銀行體系吼就流不出來了，因?yàn)榻杩钫呦�失了。哪怕央行把利率降到零、再�?shí)行QE，也沒人借款。

　　信貸循環(huán)是經(jīng)濟(jì)的血液循環(huán)，信貸循環(huán)陷入停滯，會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)萎縮，私人部門收入下滑。收入下滑則更難還債，如此惡性循環(huán)，直到完全無望還清債務(wù)的那一天，蕭條也就來了。

　　在私人部門把資產(chǎn)負(fù)債表清理完畢之前，經(jīng)濟(jì)無法恢復(fù)自行增長。資產(chǎn)負(fù)債表衰退是一種比較罕見的衰退，但歷史上有兩次著名的此類，一次是20世紀(jì)30年代的大蕭條，另一次是日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后 “ 失去的十年 ” (20世紀(jì)90年代)。 而2007年金融危機(jī)后，美國、歐盟等經(jīng)濟(jì)體所陷入的衰退，也是一次資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

　　“盡管歐洲央行實(shí)行QE，但即使是今天歐洲私營部門也沒有開始借錢，而去年看到的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇多是由出口推動(dòng)的，而不是源于歐元區(qū)的內(nèi)生增長，因此今年這種復(fù)蘇勢頭又熄滅了。”辜朝明告訴記者。例如，西班牙和愛爾蘭仍處于財(cái)務(wù)凈盈余(financial surplus)的狀態(tài)，說明目前私營部門仍沒有開始借錢(負(fù)債)。

　　轉(zhuǎn)視日本，在QQE(量化和質(zhì)化寬松)下，基礎(chǔ)貨幣在5年內(nèi)擴(kuò)張了353%，但貨幣供應(yīng)(M2)和銀行信貸僅分別擴(kuò)張了120%和116%，說明QQE的傳導(dǎo)極為有限。

　　“即使日本央行行長黑田東彥知道繼續(xù)進(jìn)行QQE無效，必須財(cái)政政策配合，但他并不可能對公眾認(rèn)錯(cuò)，而且他也只能非常漸進(jìn)地縮小QQE的購債規(guī)模，因?yàn)槿毡綫QE占GDP之比是美國的5倍，因此如果日本央行要像美聯(lián)儲這么加息、縮表，不是要花5倍長的時(shí)間，就是會制造5倍大的沖擊。” 辜朝明告訴記者。

　　即使是情況較好的美國，其資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的速度也十分緩慢。辜朝明表示，2008年三季度前的5年，美國的私營部門財(cái)務(wù)盈余僅占GDP的0.53%，說明美國歷來是喜歡借錢的，但過去幾年即使在超低利率下，這一比例仍然高達(dá)3.46%，說明私營部門借款意愿仍然很低，“因此必須要有人借錢，這時(shí)候政府投資基建、減稅是對的政策，”他也表示，美國眼下的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期才開始啟動(dòng)，中期仍未看到衰退的跡象。

　　美聯(lián)儲或以快速加息證明獨(dú)立性

　　針對未來貨幣政策正常化的進(jìn)程，辜朝明認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)之一在于，特朗普頻頻口頭表示對美聯(lián)儲政策的不滿，而美聯(lián)儲為了證明自己的獨(dú)立性，反而可能更快加息。

　　“特朗普越是干預(yù)美聯(lián)儲、打壓美元，美聯(lián)儲越是有可能以更激進(jìn)的方式加息來證明自己的獨(dú)立性，而且通脹和就業(yè)指標(biāo)完全允許美聯(lián)儲這么做，因此這是新興市場面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。”

　　“美國通脹已經(jīng)觸及2%，美聯(lián)儲完全有借口更加鷹派地加息，但目前其并沒有這么做的原因只因不愿沖擊市場，但美聯(lián)儲絕不鴿派。” 他對第一財(cái)經(jīng)記者表示。

　　更嚴(yán)重的問題在于，一旦上述事件成真，這會先導(dǎo)致目前收益率僅為2.8%的美國十年期債券遭遇拋售，一旦長債遭到拋售，其收益率就會飆升，這會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場崩潰，也會反過來沖擊美國經(jīng)濟(jì)，“希望美聯(lián)儲主席鮑威爾能讓特朗普認(rèn)識到這一問題的嚴(yán)重性。”

　　辜朝明認(rèn)為，美聯(lián)儲在危機(jī)后的工作近乎完美，在眾多批評聲之下也堅(jiān)持緩慢加息的路徑，使得市場免受沖擊，這一漸進(jìn)的加息路徑也應(yīng)該是未來的最佳方式。

　　主流觀點(diǎn)預(yù)計(jì)，年內(nèi)美聯(lián)儲仍將加息2次，明后兩年內(nèi)，聯(lián)邦基金利率預(yù)計(jì)將達(dá)到3%左右的中性水平。

《專訪辜朝明：資產(chǎn)負(fù)債表衰退仍困擾歐洲日本 繼續(xù)QE是徒勞》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2018/0908/143705.htm