公用事業：中國檢測十字路口 尋找下一個牛股

　　全球視角下中國檢測市場大有可為，華測檢測有望成為檢測巨頭

　　檢測行業需求穩定性高/品牌護城河強/現金流充裕，頗受全球資本青睞，SGS市值已突破1300億元(貨幣按2018.8.31匯率換算人民幣，下同)。我國17年檢測市場規模為2377億元，隨著大部制改革+國內消費升級+檢測機構檢查規范管理，行業并購有望加速。站在當前時點，我們依然堅定看好22x(19 P/E)的華測檢測，是基于2018-20歸母凈利GAGR 59%的信心(僅考慮內生性增長)。

　　全球檢測萬億規模，十倍股頻出

　　全球檢測市場2020年規模1.4萬億，龍頭公司SGS市值高達136haiy0億元，且SGS、Intertek、Eurofins上市后均有10倍以上漲幅，累計超額收益300%以上(截至2018.8.31)。檢測行業抗周期波動能力強，品牌護城河突出，現金流充沛，易守難攻；但是，碎片化的下游客戶與較高的前期投入決定了龍頭企業厚積薄發的成長路徑，一旦步入利潤釋放期，運營杠桿與財務杠桿將帶動業績快速增長(Eurofin 2010-2017年利潤復合增速36%)。

　　經營杠桿：2017-20收入翻倍+凈利潤翻3倍

　　中國檢測行業：2008-17年市場規模CAGR19%，16年市占率：華測(0.8%)vs外資(1%)、國有控股(50%)，大部制改革/消費升級等助力第三方檢測市占率提升，有望驅動華測2020年產能利用率翻倍(當前僅40%)，實現2020較17年收入翻倍，人均產值提升(2020年預計升至39萬元，SGS/Intertek/Eurofins 2017年在亞太(中國)區人均產值為41/41/51萬元)。公司17年經營杠桿系數((EBIT +固定成本)/ EBIT)高達5倍，通過運用運營杠桿和縮減可變成本，使得2020年在收入翻倍的同時，歸母凈利較17增長304%，凈利率從10%提升至13.5%(僅考慮內生性增長)。

　　財務杠桿：資產負債率提升可帶動2020年凈利潤增長到11-15億

　　華測17資產負債率僅28%，海外檢測巨頭資產負債率在50-80%，仍具有較大加杠桿并購空間。對標Eurofins，低融資成本支撐海外公司實現擴張并購。結合當前融資利率呈現下行趨勢，利于華測低融資成本實現外延加杠桿，公司未來有望緊抓國有制改革+海外并購機遇。假設公司運用財務杠桿，將2020年資產負債率提升至55%/63%/68%，固定資產周轉率維持不變條件下，對應2020年歸母凈利在11億/13億/15億。

　　EV/EBITDA角度看依然低估

　　華測檢測是國內唯一實現全檢測領域布局的民營檢測龍頭，在全國地域網點全面布局已完成，可能成為我國檢測行業領航者。全面收購+戰略布局的高投入期已過，公司進入精耕細作期，我們預計公司18年將迎來人均產值與凈利率向上拐點。作為龍頭，2016年華測市占率僅為0.8%，且在食品、消費品、工業品檢測等細分領域華測市占率近年來提升明顯，具備向其他領域深入推進能力。同時，公司有望繼續深化SGS矩陣式管理模式，助力華測成為“具國際競爭力的大型綜合性檢測服務提供商”。

　　風險提示：行業整合進度不及預期，利潤率提升速度不及預期。

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