海通證券姜超：寬信用效果如何？社融下行趨勢難改

　　近期宏觀政策有所調整，市場對于寬信用的預期上升。那么未來寬信用效果會如何？我們下面從政府+社會融資的角度出發來進行分析和測算。

　　非標：監管放松，難改萎縮趨勢。非標大幅萎縮是今年社融增速下滑的主要原因，7月份資管新規細則和理財新規對非標監管有所放松，但主要利好短期限非標，增量有限。而非標還受到其他監管政策的約束：如理財、券商資管等投資非標的比例和集中度嚴格受限；信托投資非標也有比例限制，銀信通道監管仍嚴；私募基金、基金子公司等規模有限，非標也難有較大增量。

　　社融非標測算。我們按照8-12月委托貸款、未貼現承兌匯票單月凈融資減半、信托貸款凈融資歸0的假設，估算8-12月非標凈融資-5200億左右，18年非標凈融資-2.26萬億左右，同比少增5.8萬億。

　　貸款和債券：寬信用主要渠道，但增量受限

　　貸款：受資本金、存款和風險偏好約束。今年貸款投放力度較大，是社融的重要支撐。但表內貸款受到銀行資本金壓力、存款壓力(主要是企業存款大量流失)、以及風險偏好的約束。我們按照往年的季節性測算出8-12月貸款新增5.65萬億左右，在此基礎上如果單月多增500億，則8-12月新增信貸約5.9萬億，全年社融貸款增量在16萬億左右，相比17年多增2.1萬億。

　　債券：發行主體分化，難有較大增量。今年債券融資增加是社融的另一大支撐，我們預計8-12月債券發行會有小幅放量，但考慮到回售和到期壓力較大，同時中低評級企業發債難度依然較高，企業債券凈融資難有大幅回升。我們估計社融中債券融資8-12月單月新增1500億左右，相比1-7月單月增量小幅上升。全年債券凈融資在1.66萬億左右，相比17年多增1.2萬億。

　　政府融資：地方債集中發行，短期融資回升。今年地方債的供給壓力主要來自于專項債和置換債，時間上主要集中在三季度，四季度之后發行壓力會明顯減輕。我們預測今年8-12月政府凈融資(國債+地方債)在2.68萬億，其中9-10月或是發行高點。而19年債務置換結束，政府融資或出現下降。我們測算19年新增政府融資約為4.25萬億，相比18年下降8100億左右。

　　政府融資短期托底，社融下行趨勢難改

　　社融下行趨勢難改。我們按8-12月貸款、債券的單月增量相比1-7月上升，委貸、未貼現承兌匯票萎縮速度減半、信托貸款凈融資歸0的假設，估算出18年新增社融17.1萬億左右，年底社融余額增速約為9.4%左右，到19年底則進一步下降至9.2%左右。在監管不大幅放松的情況下，社融增速下行難改。

　　政府融資短期托底，四季度后重歸下行。我們估算今年8-12月政府+社會融資9.68萬億左右，全年融資22.15萬億左右，年底增速約為10.8%。其中由于三季度地方債發行放量，帶來融資增速的小幅反彈，但四季度之后將會重新回落。而隨著債務置換的結束，政府融資在19年會有明顯的下滑，估算19年底政府+社會融資增速將會下降至9.8%左右，再創歷史新低。

　　為何信用擴張難以持續？一是我國經歷過去三輪的加杠桿之后，目前宏觀杠桿率已經達到250%左右的歷史頂峰，舉債空間有限。二是資管新規約束了非標融資，而表內的貸款、債券等無法彌補表外的萎縮，導致實體經濟的融資受阻。三是基建伴隨著地方債大額供給，短期對融資形成托底；但基建的效率低，創造的收入和現金流有限，同時還會對企業投資產生擠出效應。未來只有減稅+發展直接融資才能更好的解決實體經濟的融資問題。

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