中信證券：加息、降準只是表象 這才是本輪貨幣寬松的實質

　　正文

　　什么是“合理充裕”？資金利率“貼地飛行”

　　當我們討論今年以來的貨幣政策放松時，“合理充裕”顯然要位列關鍵詞榜首。對貨幣政策取向調整的揣度從去年年底的中央經濟工作會議起一直延續到今年7月底的政治局會議，市場的神經被“管好”還是“管住”、“松緊適度”、“合理穩定”、“穩健中性”還是“穩健”、“合理充裕”等一系列關鍵詞刺激。官方口徑的貨幣政策取向表述在循序漸進轉變的過程中，貨幣政策實踐實際上已經走出了相對較快的步伐。7月31日政治局會議召開之前，貨幣政策取向堅持穩健中性，但是從市場的微觀感受來看，流動性環境的嬗變卻是不爭的事實。從年初的CRA、定向降準，到4月份降準置換MLF，以及6月份定向降準并新作MLF，央行的貨幣投放渠道大開，銀行體系流動性緩解出現明顯改善，資金利率總體而言是走在中樞下行的趨勢中。

　　“合理充裕”具體是何所指？2018年以來，市場流動性環境改善成為共識。這一變化從央行公開市場業務公告內容可見一斑。2018年上半年，央行流動性管理的目標從維持銀行體系總體流動性基本穩定轉變為合理穩定；2018年6月底，目標再次轉變為維持銀行體系總體流動性合理充裕。何為“合理充裕”？二季度貨幣政策執行報告中認為“目前銀行體系流動性是合理充裕的”，而那么目前的銀行體系流動性處在怎樣的環境中呢？——資金利率與政策利率的利差處于極窄的區間，甚至出現倒掛。

　　資金利率“貼地飛行”或成常態。貨幣市場利率進入七月份以來一直保持低位接近7天逆回購利率的水平，中途出現了DR007和R007低于7天逆回購利率的利率倒掛現象，往后逐漸恢復。(1)7月2日~8月1日，降準釋放可用資金，流動性緊張局勢明顯緩解，DR007、R007與7天逆回購利率保持基本重合；(2)8月2日~8月13日，DR007的利率水平低于7天逆回購利率，利率水平出現倒掛；(3)8月14日~8月22日，DR007、R007利率水平逐漸回升，基本處在7天逆回購利率以上的水平。與資金利率大幅下行相對應的是央行對流動性環境管理目標轉變為“合理充裕”，那么6月份以來的定向降準、大規模新作MLF、超額續作MLF等不可能是央行對流動性投放節奏和力度的把握失誤，資金利率緊貼政策利率甚至出現倒掛也不是央行失誤操作的結果，資金利率“貼地飛行”成常態，甚至適度打破政策利率都是央行樂于見到的局面。

　　歷史上的利率倒掛：超寬松環境的副產品

　　2015年以來共出現四次資金利率與政策利率倒掛，其中前三次均出現在2015年。

　　(1)2015年1月5日~2015年1月21日，SLO提供超短期流動性支持，市場利率與政策利率出現倒掛。2014年12月31日，央行貨幣政策委員會例會對貨幣政策的表述較以往有細微變化，提出要繼續實施穩健的貨幣政策，更加注重松緊適度，靈活運用多種貨幣政策工具，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長。2014年底展望2015年經濟，中國經濟面臨嚴重的下行壓力，為了保持經濟增長率維持在7%，定下了貨幣政策穩健寬松的基調。為使流動性盡可能流入到實體經濟，央行引導市場利率貼近政策利率并進行流動性定向投放，避免使資金蓄積在金融領域。具體操作方面，2015年1月央行投放200億1天SLO，2~3天的1600億SLO補充超短期的流動性，緩解年初的資金壓力。

　　(2)2015年4月1日~2015年6月25日，央行多次降息降準，銀行體系流動性充裕，利率大幅度倒掛。這一階段，央行貨幣政策在堅持總體穩健的同時，在保持流動性合理充裕、降低社會融資成本、促進信貸結構優化等方面作了很多努力。為維持流動性充裕，2015.2~2015.6持續降息降準，如2015年2月降準0.5個百分點，2015年3月降息0.25個百分點，2015年4月降準1個百分點，2015年5月降息0.25個百分點。但考慮到資金蓄積在資本市場，為了向實體經濟提供充足的流動性，央行的操作中更多的強調“定向”，對貨幣的流向進行結構性的調整。2015年2月定向降準，對小微企業貸款額外降準0.5個百分點，對中國農業發展銀行額外降準4個百分點；2015年4月對農信社、村鎮銀行等農村金融機構額外降準1個百分點，統一下調農村合作銀行存款準備金率至農信社水平，對中國農業發展銀行額外降準2個百分點；2015年6月定向降準0.5個百分點，降息0.25個百分點。

　　(3)2015年7月13日~2015年8月18日，央行采取降息措施，并持續投放流動性進行逆周期調節，出現了2015年第三次“利率倒掛”的情況。2015年6月中旬以后，股市大幅下挫。為防止爆發系統性金融風險，央行及時采取了降息措施，并提供了流動性支持，6、7月份M2增速分別跳升了1個和1.5個百分點。2015年8月，央行投放了1100億元MLF，3400億SLO，降息0.25個百分點。央行投放大量的流動性除了穩定股市之外，還考慮對經濟進行逆周期操作，緩解下行壓力。

　　多項寬松措施并舉，利率倒掛后市場利率持續緊貼政策利率。2015年8月到2016年上半年，在央行較為寬松的貨幣政策取向和合理充裕的流動性環境中，資金利率長期緊貼政策利率運行。在回到2015年的三次利率倒掛的經濟基本面背景，2015年制造業面臨“通縮”，房地產、基建投資放緩，結構性調整停滯，為了使金融支持實體經濟、降低企業融資成本，貨幣政策由14年底緊縮性傾向轉為穩健偏松。于此同時，外匯占款增長低迷、銀行存款增速持續低于貸款增速，為了保證銀行信貸能力、維持流動性松緊適度、為三農、小微企業、戰略性新興產業提供融資支持，央行綜合運用公開市場操作、存款準備金率、再貸款、中期借貸便利(MLF)、常備借貸便利(SLF)、短期流動性調節工具(SLO)等，靈活提供長、中、短期流動性，保持銀行體系流動性合理充裕，引導貨幣市場利率平穩下行、推動社會融資成本下降，并通過持續降準降息的方式意圖刺激信用擴張。

　　本輪貨幣寬松再審視：倒逼信用擴張

　　回顧今年以來的貨幣政策寬松，這次利率倒掛與以往有什么不同？如果說2015年利率倒掛是超寬松環境的副產品，最近的倒掛很可能是央行有意為之。根據此前專題報告《利率市場化深化推進下貨幣政策操作框架》中梳理，自2015年下半年起，央行貨幣政策操作框架轉為結構性流動性短缺框架，利率走廊初步建成，2017年6月至今，事實上的利率走廊功能初顯。利率倒掛只有在2015年初大額流動性投放的沖擊下出現，而近期在流動性環境持續寬松、資金利率與政策利率利差極窄的條件下，央行仍超額續作MLF、重啟逆回購操作，央行對資金利率波動的容忍度已經縮小到較低的水平，所謂銀行體系流動性合理充裕很可能就是保持DR007與政策利率的利差處于較窄的區間，前期的倒掛也可能是央行有意為之。

　　具體而言，在傳統的利率走廊機制下，政策利率是資金利率的第一重底部約束。政策利率(7天逆回購操作利率)是銀行從央行處獲得資金的成本，銀行通過銀行間市場進行拆入或借出以調節準備金規模。如果市場利率高于政策利率，央行投放基礎貨幣才能有效地傳導至銀行間市場中的其他銀行或非銀金融機構，進而實現貨幣政策的傳導；如果市場利率低于政策利率，銀行如果在銀行間市場繼續拆出資金則需要承擔資金利率與政策利率之差的利差損失。因而政策利率就成為利率走廊機制下的第一重底部約束。

　　那么營造資金利率逼近政策利率、甚至允許倒掛的目的何在？傳統利率走廊機制中，政策利率成為市場利率底部是基于央行營造出銀行間流動性總量緊平衡的環境，在這樣的條件下和流動性二元結構中，銀行在央行和非銀機構之間的套利驅動其拆借從央行逆回購和MLF等操作中獲得的基礎貨幣。如果套利空間較大，則央行投放的基礎貨幣留在銀行間貨幣市場的規模更大；壓縮套利空間，銀行則會尋找其他的資產、追求更高的收益；當資金利率突破利率走廊下限時，銀行如果在銀行間市場繼續拆放過剩流動性則需要承擔損失，進一步驅動銀行尋找其他高收益資產。打破利率走廊下限，倒逼商業銀行信用擴張，有助于寬貨幣向寬信用傳導，驅動金融支持實體經濟。

　　實際上利差縮小甚至倒掛完成了促進銀行信用擴張的第一步，通過市場化的盈利壓力倒逼商業銀行尋找其他更高收益資產，而定向性的信貸政策和監管支持則疏通了信用擴張的去路，信貸投放支持實體經濟成為阻力最小的路徑。當央行營造出OMO利率成為市場利率頂部的環境后，要繼續快速完成寬貨幣向寬信用的傳導還需要滿足至少以下兩個條件：(1)數量工具給足量后通過市場化方式進行資金運用；(2)監管和信貸政策對信貸傳導渠道進行疏通，引導支持實體經濟。最近的政策組合體現出定向的貨幣政策投放和信貸投放支持，以及監管層面對實體經濟的支持。

　　以上的邏輯還解釋了為什么央行本次流動性投放“鎖短放長”的特征。截至8月中旬，央行通過公開市場操作、降準、PSL等方式完成了近2萬億元的流動性凈投放，其中降準釋放資金達到了1.55萬億元，公開市場操作和PSL、國庫現金定存分別實現2200億元流動性凈投放，“鎖短放長”特征明顯；公開市場操作方面，MLF也更受青睞，尤其是6月份以來，兩個月開展了13535億元流動性投放。之所以青睞降準資金和MLF，因為只有向銀行提供長期資金才能給與銀行投放信貸支持實體經濟的空間。

　　未來貨幣政策展望：加息并不妨礙貨幣寬松實質

　　在《流動性與匯率周報20180815—貨幣政策展望：加息還是降息？》中，我們提出應對美聯儲加息和人民幣匯率貶值的方式有很多，小幅跟隨加息是個占優選擇，可以釋放穩定匯率的積極信號。彼時市場有觀點認為，資金利率與政策利率倒掛是阻礙加息的最大因素，甚至需要降息來維持利率走廊的穩定性。根據我們前文的分析，利率倒掛很可能是央行有意為之，并不需要過度關注利率倒掛的問題；而出于保匯率和外儲的考慮，跟隨美聯儲加息這一占優選擇最大的阻礙不復存在。

　　政策利率加息并不會打破平衡，不妨礙貨幣寬松實質。由于當前關注的是市場利率與政策利率的相對水平而非絕對位置，將市場利率維持在政策利率附近、甚至低于政策利率以驅動銀行加速信貸擴張這一平衡并不會受政策利率的變動影響。如果央行希望通過壓縮市場利率與政策利率的利差、甚至營造利率倒掛環境以倒逼銀行進行信用擴張的話，那么政策利率的高低并不會成為制約這一過程的任何阻礙。央行跟隨美聯儲加息后，繼續通過數量供給使得資金利率保持在政策利率附近，加息并不妨礙貨幣的實質性寬松。

　　而對于數量型工具的使用，中長期投放方式對沖加息、短期工具平抑臨時波動。今年以來降準、MLF操作等中長期流動性投放方式成為主流，在彌補流動性缺口的同時還匹配銀行中長期信貸資產的久期，是進一步支持銀行信貸擴張的舉措。從目前的流動性環境看，銀行體系流動性總量處于合理充裕的水平，這一條件表現為貨幣市場利率與政策利率貼近。而一旦跟隨美聯儲加息，央行采取的數量對沖操作很大概率是中長期流動性投放；短期流動性投放工具的使用更多是為了平抑臨時性、季節性波動，維持市場利率和政策利率的相對水平。

　　對于貨幣寬松的影響，目前不必過度擔心滯脹，配合財政擴張有穩增長效果。首先對于通脹的擔憂，還需要從上下游來看，上游漲價主要受供給端的影響，需求端并沒能成為價格上漲的推動因素，價格的傳導存在較大的障礙；從下游居民端來看，居民消費呈現疲軟態勢，需求不足導致通脹難以大幅上升，中國離滯脹還有距離。對于經濟基本面而言，寬松的貨幣政策配合財政擴張和基建投入，短期內穩增長壓力得到緩解；但從長期來看，經濟長期復蘇的關鍵在于真實需求的回升，內需乏力無法得到提振的話，寬松貨幣政策對經濟長期效果不明顯。

　　債市策略

　　對于貨幣政策展望，《流動性與匯率周報20180815—貨幣政策展望：加息還是降息？》中提出跟隨加息和數量寬松仍是大概率提出跟隨加息和數量寬松仍是大概率，但判斷政策力度的關鍵是央行會把貨幣市場利率維持在政策利率之上還是之下，我們認為在經濟明確復蘇之前，央行仍將保持寬松，即繼續將短期利率保持在利率走廊之下；對于收益率曲線，短端波動有限，仍將低位震蕩，長端受到市場預期影響和地方債集中發行影響，可能出現超調，但只要貨幣政策取向依然寬松，那么超調之后就是買入機會，長端利率還會回落到我們3.4%~3.6%區間的下限水平。

　　信用債點評

　　市場利率

　　8月23日，債券收益率AAA中票1Y下行2BP，3Y下行4BP，5Y走平；AA中票1Y下行2BP、3Y下行4BP、5Y走平；AA-中票1Y上行3BP、3Y下行2BP、5Y走平。

　　評級關注

　　(1)【金鴻控股：聯合信用評級將公司主體和“ 15金鴻債 ”評級下調至A】

　　8月23日，金鴻控股公告稱，聯合信用評級將公司主體長期信用等級和“ 15金鴻債 ”債項評級由AA-下調至A，并將展望列入可能下調的信用等級觀察名單。

　　此前聯合資信將金鴻控股主體長期信用等級由AA-下調至A，將“16中油金鴻MTN001”信用等級由AA-下調至A，并將其列入可能下調信用等級觀察名單。(新聞來源：金鴻控股集團股份有限公司公告)

　　相關債券：15金鴻債

　　(2)【中國中車：取消發行30億元“ 18中車SCP004 ”】

　　8月23日，中國中車公告稱，鑒于近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第四期超短期融資券，取消后的發行安排將另行公告，規模30億元。(新聞來源：中國中車股份有限公司公告)

　　相關債券：18中車SCP004

　　(3)【南華糖業：取消發行5億元2018年第一期超短融】

　　8月23日，廣西洋浦南華糖業集團公告稱，由于市場出現波動，決定擇時重新發行2018年第一期超短融(規模5億元)，具體時間另行公告。(新聞來源：廣西洋浦南華糖業集團公告)

　　相關債券：18南華糖業SCP001

　　(4)【廈門建發集團：取消發行2018年可續期公司債券(第二期)】

　　8月23日，廈門建發集團有限公司公告稱，廈門建發集團有限公司公開發行2018年可續期公司債券(第二期)原定于8日23日網下詢價、8月24日-28日網下發行。由于近期市場波動較大，經發行人、主承銷商協商一致，決定取消發行本期債券，后續發行時間另行確定。(新聞來源：廈門建發集團有限公司公告)

　　相關債券：18建集Y2、18建集Y3

　　(5)【湖北洋豐集團：取消發行2018年度第三期超短期融資券】

　　8月23日，湖北洋豐集團股份有限公司公告稱，鑒于近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第三期超短期融資券，并將另行擇機發行，規模2.5億元。(新聞來源：湖北洋豐集團股份有限公司公告)

　　相關債券：18洋豐SCP003

　　(6)【興化城投：取消發行3億元2018年第一期超短融】

　　8月23日，興化城投公告稱，鑒于近期市場波動較大，決定取消發行2018年第一期超短融(規模3億元)，將另擇時機重新發行。(新聞來源：興化市城市建設投資有限公司公告)

　　相關債券：18興化城投SCP001

　　(7)【蘇州高新：當年累計新增借款占上年末凈資產46.44%】

　　8月23日，蘇州高新區經濟發展集團總公司公告稱，截至2018年6月30日，公司當年累計新增借款占2017年末經審計的凈資產的46.44%。(新聞來源：蘇州高新區經濟發展集團總公司公告)

　　相關債券：18蘇高新、18蘇州高新MTN001、17蘇州經濟MTN001、17蘇新02、17蘇新01、16蘇州高新PPN001、14蘇高新債

　　(8)【萬豐奧特控股集團 ：當年累計新增借款超過上年末凈資產20%】

　　8月23日，萬豐奧特控股集團有限公司公告稱，2018年1-7月，公司累計新增借款金額為19.56億元，占上年末經審計凈資產比重為28.05%，超過20.00%。(新聞來源：萬豐奧特控股集團有限公司公告)

　　相關債券：17萬豐E1、17萬豐E2、16萬豐01

　　(9)【溧水經開：上半年累計新增借款超上年末凈資產20%】

　　8月23日，溧水經開公告稱，上半年累計新增借款27.33億元，占上年末凈資產的比例為23.62%。(新聞來源：南京溧水經濟技術開發總公司公告)

　　相關債券：14溧水經開債 、 16溧水經開債

　　(10)【海天建設集團 ：注冊資本減少至11.8億元】

　　8月23日，海天建設集團有限公司公告稱，2018年6月6日，公司自然人股東黃偉民、李志余達到退休年齡，決定將所持股份共計2391.488萬股轉讓給公司董事長應培新先生，同時，各股東承諾認繳的注冊資本金相應減少，本次變更完成后，公司注冊資本將由16億元變更為11.8億元。

　　由于本次注冊資本變更僅涉及公司注冊資本金的認繳部分，公司實收資本未改變，故此次變更對公司經營、財務狀況及償債能力不會造成不利的影響，公司存續期的債務融資工具不會因此受到重大不利影響。(新聞來源：海天建設集團有限公司公告)

　　相關債券：17海天MTN001

　　(11)【貴陽城投 ：預計8月30日收到財政資金并完成“ 14筑城投MTN001 ”兌付】

　　8月23日，貴陽市城市建設投資(集團)有限公司公告稱，公司正在推進與相關機構、貴陽市財政局、貴陽市國資委簽署《債務置換協議書》，并盡快與財政部門安排兌付資金，預計在8月30日收到財政資金并完成“ 14筑城投MTN001 ”的兌付。(新聞來源：貴陽市城市建設投資(集團)有限公司公告)

　　相關債券：14筑城投MTN001

　　可轉債點評

　　8月23日轉債市場，平價指數收于80.04點，上升0.88%，轉債指數收于102.43點，上升0.24%。87支上市可交易轉債，除萬順轉債、萬信轉債、曙光轉債、大族轉債、杭電轉債、廣電轉債橫盤，鐵漢轉債停牌外，50支上漲，30支下跌。其中康泰轉債(2.98%)、德爾轉債(1.89%)、東財轉債(1.25%)領漲，眾信轉債(-1.03%)、太陽轉債(-0.67%)、生益轉債(-0.43%)領跌。87支可轉債正股，除中化巖土、吉視傳媒、模塑科技、格力地產橫牌，鐵漢生態停牌外，62支上漲，20支下跌。其中，中科曙光(6.93%)、水晶光電(4.52%)、久其軟件(3.76%)領漲，千禾味業(-4.14%)、眾信旅游(-3.60%)、嘉澳環保(-2.34%)領跌。

　　本周四滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲0.37%，深證成指上漲0.55%。上周受正股拖累中證轉債指數錄得小幅下跌，雖然從跌幅的絕對值來看轉債市場表現了一定的抗跌性質，但其背后核心原因在于轉債市場整體平均價格已經處于絕對低位，一定程度上限制了下行空間。在前述近兩個月的周報中我們曾反復提示轉債市場內生指標未處于最佳位置，而股市也持續遭受沖擊，不妨多一分耐心靜待轉機，低倉位仍舊是相對占優的選擇，溢價率仍是左右市場走勢的核心因素。回歸當下，在股市持續調整的背景下，我們想要重點強調兩點：一是轉債整體溢價率仍未修復至目標區間，多數標的并不具備充足彈性，因此即使正股出現反彈機會，多數轉債標的性價比仍偏低，無需冒進；二是溢價率分化的跡象仍在趨嚴，雖然少數存量股性標的溢價率滿足目標區間，但仍受制于數量以及流動性，而債性標的占比則繼續維持在高位。另一方面，近期新上市個券紛紛破發，不少標的價格突破其面值，我們認為主要原因來自于市場的悲觀預期過度壓制溢價率水平，而此情況或在短期內延續。具體策略層面，短期而言轉債市場并不具備充足性價比，建議無需冒進，中長期而言則還需靜待正股企穩后做進一步判斷。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、博世轉債、新鳳轉債、安井轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　利率債

　　2018年8月23日，銀銀間質押回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天、1個月、3個月分別變動-9.49BP、-3.46BP、-12.4BP、-10BP、19.92BP、-15BP至2.42%、2.61%、2.77%、2.90%、2.90%、3.05%。當日國債收益大體下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-2.43BP、-5.10BP、-4.95BP、0.26BP至2.88%、3.27%、3.41%、3.61%。上證綜指收漲0.37%至2724.62，深證成指收漲0.55%至8501.39，創業板指收漲1.11%至1455.5。

　　周四央行未開展公開市場操作。為連續第二日暫停，當日有400億元逆回購到期，凈回籠400億元。央行公告稱，臨近月末財政逐步支出，可對沖政府債券發行繳款、央行逆回購到期等因素的影響，為維護銀行體系流動性合理充裕，2018年8月23日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。)

　　可轉債

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

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