招商證券：當大家都在擔心“滯脹” 我在擔心什么？

　　核心觀點：

　　近期市場較為關注“滯脹”，股債價格的波動也反映出了這樣一種組合。經濟增長方面的觀點在此不再贅述，市場擔心通脹抬升的理由無非以下幾種：1、匯率貶值導致進口商品價格上漲，所謂匯率傳遞效應；2、疫情的擴散導致豬價出現進一步明顯抬升；3、夏糧為代表的農產品減產，可能導致糧食價格大幅上漲；4、房租價格的上漲；5、國際油價波動。

　　從以上原因來看，真可謂“內外交困”，但仔細推敲下通脹壓力真有那么大嗎？對此我是不認同的。單單討論匯率貶值導致通脹一點，理論上匯率貶值對于國內商品價格的影響是具有不確定性的，傳導渠道包括了本幣計價進口商品價格的抬升等刺激通脹的邏輯；也包括資本外流導致國內流動性收緊、央行干預匯率導致央行外匯占款負增長等不利于通脹抬升的因素。而從我國現實的數據出發，我們很難從圖上看出人民幣匯率與我國CPI同比之間存在著什么明顯的相關關系，這至少跟我國中間投入品與最終消費品較低的對外依存度(分別僅為6.4%、4.8%)是密切相關的。

　　往后看債券市場，相比匯率貶值引發的輸入性通脹，我可能更加擔心匯率與中美利差之間的聯動關系。今年上半年的組合是“匯率貶值+中美利差收窄”，為防止單邊貶值預期的形成，“穩匯率”的需求在下半年大概率將有所加強，若美元指數、美債收益率進一步走高，中美利差預計難以繼續維持在此前50-60bp的低位。事實上，近期中美利差已悄然反彈至81bp，重回“舒適區間”。

　　以下為正文內容：

　　國際資本流動的決定因素、傳導渠道與中國資產價格表現

　　美元指數在95上下震蕩近2個月之后，上周美土關系的急劇惡化導致土耳其里拉最終出現暴跌，打壓了歐元并一舉推升美元指數突破96關口。本周一特朗普再度指責美聯儲加息，美元指數重新回落至96下方。8月21日盤中美元指數報95.50，相較10日明顯貶值0.9%。

　　近期全球避險情緒維持震蕩狀態，土耳其危機僅造成VIX出現小幅抬升之后便回落。美國與16日宣布成立“伊朗行動組”負責實施、監督對伊制裁。8月20日VIX收于12.49，相較此前略有抬升。

　　上周央行通過公開市場操作凈投放資金1300億元，并超額續作MLF，但資金面仍出現邊際收緊，資金利率大幅抬升。債券市場方面，通脹預期、債券供給壓力、匯率貶值等因素均形成了負面沖擊。中國10年期國債收益率8月21日收于3.63%，相較10日抬升8bp.8月20日美國10年期國債收益率相較10日下行5bp至2.82%。中美利差相較10日明顯走擴13bp至81bp，目前已再度進入“舒適區間”。

　　中國外匯市場交易量邊際有所收窄，但交易量指數的反彈態勢并未逆轉，對于下半年我國的外匯供需情況并不需要過于悲觀。從結匯率等市場預期指標來看，同樣顯示出目前市場匯率預期仍比較穩定。

　　招商外匯供求強弱指標反彈狀態未改，從外部環境來看亞洲新興市場資金流動形勢也未出現進一步惡化，這有利于人民幣匯率保持相對穩定。

　　截至8月21日盤中，港元兌美元匯率相較10日升值1pips至7.8497，仍未脫離弱方承諾附近。港元匯率與14、15日多次觸及7.85，香港金管局連續兩日出手4次，合計買入168億港元，時隔3個月之后再度入場。

　　上周陸股通出現小幅凈流出，本周再度呈現流入狀態，。上周累計流出資金9.05億元，本周前兩日累計流入資金84.71億元。近7日外資主要增持食品飲料(五糧液、伊利股份、貴州茅臺、洋河股份)、金融(中國平安、招商銀行)、電子(大族激光)、旅游(中國國旅)等板塊。

　　境外機構7月份共計增持人民幣債券665億元，其中包含國債651億元。境外機構增持人民幣債券，無論對于債券市場還是外匯市場而言，均具有重要的意義。

　　邊際收緊的資金面導致資金利率出現明顯抬升。截至8月21日，DR007相較10日明顯抬升35bp，R007大幅抬升53bp。

　　8月21日中國10年國債利率收于3.6300%，相較10日抬升8bp，短端收益率受資金面收緊的影響上行幅度更大，導致期限利差明顯壓縮至69bp。

　　不同等級信用利差均出現小幅抬升。截至8月21日，高等級信用利差相較10日抬升2bp，中低等級信用利差則相較10日提升4bp。

　　A股結果上周大跌之后，本周企穩反彈。上周單周上證綜指大跌126.34點，跌幅達到4.52%，跌落2700點，上證50指數下跌5.15%，創業板指數上周下跌5.12%。本周前兩日上證綜指累計上漲2.43%，上證50累計上漲3.29%。

　　在我們所選取的指數樣本中，上周全球市場基本均出現下跌，從近4周的累計漲跌幅來看，目前A股累計表現最差。

　　8月21日人民幣匯率收于6.8380。目前人民幣匯率相較10日收盤小幅走強194pips，主要得益于本周美元指數的明顯回落。境外機構對沖人民幣匯率風險的成本目前仍維持在負值，可能是部分機構在外匯掉期市場的操作所致。

　　美元指數沖高回落重新回到96下方，但新興市場貨幣仍較弱，亞洲貨幣整體則出現小幅升值。

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