申萬宏源：土耳其危機可能成為A股的試金石

　　一、中國的經濟發展模式和土耳其存在本質不同，中國經濟的韌性不必懷疑，用土耳其危機類比中國完全沒有必要。

　　土耳其是一個典型的依靠外債驅動經濟增長的，其危機爆發的直接原因是海外流動性收緊。我們在之前路演中反復強調，全球流動性的邊際收緊是下半年最大的變化(這也是端午節前橋水看空一切金融資產、節后黃金不升反跌的重要原因)。基于一貫的邏輯，我們在《當“后周期”遭遇“美元荒”》(全球資產配置中期策略)曾明確指出強美元下不看好新興市場，尤其對“兩高一弱”(外債占比高、外匯創造能力弱、資本市場開放程度較高)的保持警惕，其中最符合上述特征的就有土耳其和南非。由于此類產品缺乏國際競爭力，經常項目赤字，外匯儲備的積累更多的依靠舉借外債，導致外債規模不斷被動累積，且資本項目完全開放。這樣的是存在內在不穩定性的，隨著美元和歐元流動性出現邊際收緊，市場對其外債滾存能力的擔憂逐漸升溫，疊加美國經濟制裁的預期，導致了“本幣貶值->外資流出->儲備貨幣流失->本幣貶值加劇”的負循環。

　　我們基于經常項目赤字占GDP的比例，外債占GDP的比例，外匯儲備對外債的覆蓋倍數，財政赤字占GDP的比例等衡量經濟穩定性的指標，篩選出可能存在和土耳其類似問題的包括阿根廷、南非、印度尼西亞、墨西哥、菲律賓和巴西，但需要肯定的是，這些經濟展望是好于土耳其的，土耳其的期限利差(10年-1年國債收益率)從2016年開始就出現了倒掛，這說明其中長期的經濟預期早已惡化，而其他新興市場的期限利差至今仍為正值。另外，中國的經濟發展模式和這些新興市場存在本質不同，中國的組合是經常項目順差，資本項目不完全開放，外匯儲備不斷在短期內大幅流失的可能性，用土耳其危機類比中國完全沒有必要，土耳其危機對中國的影響主要停留在情緒層面，對于經濟基本面和流動性的實質影響暫時沒必要過高估計，可以耐心觀察。

　　二、回顧1998年以來的四次新興市場股市大幅回落，決定新興市場危機是否影響到發達市場核心變量還是發達自身的基本面。

　　不是每一波美聯儲加息都會引發新興市場波動，四次新興市場崩盤其實與美聯儲加息進程并不完全匹配，新興市場之間存在一定的無序傳導，但發達市場的方向、節奏和幅度還是由發達自身的基本面決定。(1) 1997年7月，新興市場內部系統性風險累積，美聯儲僅加息一次便引發貨幣和經濟危機，產業鏈傳導連累發達經濟下行，發達市場短暫補跌；但1998年，發達的經濟韌性猶在，復蘇進程未到重點，降息帶來了基本面的快速回復，美國、歐洲和中國是免疫1998年危機的典型。(2) 2000年，全球經濟復蘇至過熱，美聯儲連續加息，美國科技泡沫破滅，新興和發達市場基本面共同向下，股市泥沙俱下；最終美聯儲13次降息，2003年貨幣寬松效果顯現，發達和新興市場才同步企穩。(3) 2008年，同樣是經濟系統性回落帶來全球資產價格的大幅回調，中國城鎮化帶來的經濟高速發展出現第一個高點，所以這一次全球危機，中國未能獨善其身，最終危機的終結也是依靠中美兩國聯手寬松。(4) 2015年，基本面的改善未能跟上流動性寬裕下全球股票市場估值提升的腳步，最終宏觀和股市流動性拐點出現，股票市場大幅回落，而這一次全球走出危機是2016-17逐步確認復蘇，全球股票市場走出了基于基本面趨勢向好的慢牛。當前，存在基本面瑕疵的新興市場客觀存在，但危機后續演繹的形勢，發達市場是否能夠免疫沖擊，核心還是觀察自身基本面的情況。后續的驗證要點：歐洲銀行業是否受到明顯沖擊(我們債券研究團隊評估的結論是歐洲銀行的確是土耳其外債的主要來源，但絕對金額尚難構成主要矛盾)，美國經濟韌性的延續，中國國內中短期基建對沖的效果和長期改革轉型布局的情況，我們發現，盡管土耳其危機增加了新的不確定性，但決定后續A股市場走勢的分析框架，可能并未出現明顯變化。

　　三、土耳其危機對于A股市場的影響尚不宜過高估計，兩大決定因素：強美元周期的持續性和力度存疑；A股市場調整充分，已處于高性價比區域。

　　我們認為，土耳其危機對于A股市場的影響不宜過高估計，核心邏輯有兩點：(1) 強美元周期的持續性和力度存疑，新興市場和中國面臨的外部壓力可能相對緩和：中期美元指數能否繼續走強，根本上是由美國GDP占世界比例能否進一步提升決定的。盡管當前美國經濟有韌性，與其他的差距其實是不如1998年的，更何況特朗普減稅+支出的政策終究受到經濟周期的制約。這意味著美元的強勢程度可能不及1998年，新興市場面臨的麻煩沒有1998年大。實際上，8月3日以來，美聯儲12月加息的概率已經處于下降通道。(2) 中國資本市場提前反映了中長期的悲觀預期，現階段總體性價比較高。2017年中國階段性的股債雙熊，而全球總體處于股債雙牛的階段，中國對于流動性收緊的反映更早更充分，2018年資管新規去杠桿，中美摩擦發酵推動A股提前對一些中長期的悲觀因素做出了反映。1998年，中國依靠資本市場相對封閉、經濟走勢獨立，在危機中獨善其身；2018年中國早已擁抱了全球化的大潮，資本市場的改革開放也已走了很遠，但這一次我們立于不敗之地的核心邏輯，可能是對于利空因素的提前反映和總體的高性價比——無論是橫向對比中國ERP在國際的位置，還是縱向對比歷史高位，A股距離中長期出清并沒有太大距離。

　　四、土耳其危機可能成為A股的試金石：土耳其危機是新增不確定性，但尚不構成主要矛盾，決定A股方向的仍是長期改革預期的演繹和中短期政策轉向效果的驗證。近期市場實驗表明，A股對于利好和利空的反映是對稱的，市場反映邊際改善的能力正在恢復。

　　土耳其危機的確構成新的不確定因素，但A股的主要矛盾未變，長期的改革預期和中短期政策效果依然決定A股方向。(1)雖然目前海外流動性依然是下半年主要的中期風險、結構上仍需對盈利預測下調的公司和行業保持警惕，但是對A股來說，殺估值的階段已經過了，不宜過度悲觀，當前對于影響A股大方向的核心變量依然是改革預期。(2)近期的市場實驗證明，短期市場對于改革預期的正反饋至少是不弱于對土耳其危機負反饋的，體現在土耳其事件窗口(8月10-13日)陸股通資金并沒有出現大幅流出，而上周二鐵路投資目標上修、周四科技領導小組成立及并購重組放開時大幅流入。目前高層對外部環境阻力(“貿易摩擦導致外需不足、發達經濟體貨幣政策不確定”)的認知已經非常全面(即二季度貨幣政策報告首提的“幾碰頭”格局)，7月投資、消費數據均不及預期，改革的緊迫性越來越強，科技創新扶植政策很可能成為四中全會重頭戲。中期繼續關注“周期搭臺，成長唱戲”的投資機會，成長股投資仍需聚焦龍頭。重點關注計算機，軍工，以及超跌的醫藥生物龍頭的投資機會。

《申萬宏源：土耳其危機可能成為A股的試金石》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2018/0816/134667.htm