貨幣政策困境與財政政策選擇（上）

　　貨幣政策在金融機構內部存在消融機制，貨幣政策的效果走不出金融機構的內部消融效應，實現不了“脫虛向實”的政策目標。

　　中央財政不宜再安排赤字，尤其不能擴大赤字，中央財政作為社會風險的最后承擔者必須以穩健為核心。

　　高杠桿是當前經濟社會的主要矛盾和風險源。自2015年中央經濟工作會議將“防風險”作為重大任務強調后，從“黑天鵝”到“灰犀牛”再到“明斯基時刻”，中央將化解金融風險放在了更加重要的位置。按照黨的十九大要求，今后三年要重點抓好決勝全面建成小康社會的三大攻堅戰。其中，打好防范化解重大風險攻堅戰是首要任務，重點就是防控金融風險。可以說，去杠桿、防風險，尤其是防范地方債風險已經成為中國社會各界的共識。

　　“速度型增長”方式下的貨幣政策困境

　　在現代市場經濟中，貨幣供應量與經濟增長有著密切聯系。從長期看，GDP與貨幣供應量之間存在因果關系，貨幣供給量是推動經濟增長的重要因素。一定意義上而言，改革開放以來中國的“速度型增長”也就是貨幣驅動型增長。然而，隨著后工業化時代投資需求的降低，基礎設施逐步完善引致的基建投資需求減少以及房地產引領的投資拉動難以為繼，以信貸為主體的貨幣需求大大降低。而且，經濟貨幣化業已完成，外匯占款趨勢性減少，房地產蓄水池效應見頂，這些與“速度型增長”方式相伴生的驅動貨幣擴張的因素逐漸消失。

　　首先，后工業化時代投資需求的降低。按照工業化理論，我國總體上進入工業化后期。具體來看，北京、上海、天津2015年已經步入后工業化階段，其他大部分東部省份處于工業化后期，而大部分中西部省份基本還處于工業化中期。盡管如此，后工業化時代投資需求降低的趨勢已經凸顯：后工業化的基本特征是第三產業的產值和就業超過第一、二產業，而第三產業大多是輕資產的，對固定投資需求不大，2013年中國第三產業增加值首次超過第二產業。與此同時，工業本身因為通用技術部門的投資效率不斷下降，已經成為制約可持續增長的突出問題，投資高積累推動的工業化生產方式越來越不可持續。經歷了三十多年的投資高速增長，投資在經濟中的占比于2007年達到頂點。2008年4萬億元的刺激計劃，使得本來逐漸下降的固定資產投資突然出現了跳升，2012年再次見頂后呈趨勢性回落，目前是個位數增長。

　　其次，基礎設施逐步完善引致的投資需求減少。1995年世界銀行發布題為《為發展提供基礎設施》的研究報告，其將基礎設施分為經濟基礎設施和社會基礎設施兩類。僅對經濟基礎設施資本存量進行估算，按照2005年的不變價計算，1989年我國的基礎設施存量僅9603億元，1990年時突破萬億元，達到1.04萬億元，之后一直至今保持兩位數的增速，2010年，存量達到25.1萬億元。基礎設施資本存量/GDP的比值反映了一個地區基礎設施建設與經濟發展的關系。Kamps測算了22個OECD41年基礎設施資本存量與GDP的比值均值為0.55。據巴曙松等測算，截止到2010年西部地區基礎設施資本產出比已經超過1，達到1.09，高于全國0.2個百分點。2010年，長三角和珠三角的資本產出比為0.55，是學術上公認的長期均衡比例。中部六省地區的資本產出比還處于周期性的上升期。具體來看，中國的公路建設已經過剩，每千米道路上行駛的車輛數為16輛/千米，遠遠低于德國和日本的72輛/千米、63輛/千米，甚至低于一般的中等收入。港口建設也趨于飽和，自2010年開始，全國主要港口集裝箱吞吐量增速已經開始趨緩甚至下滑。

　　再次，房地產引領的投資拉動難以為繼。

　　1999—2012年房地產投資基本都保持20%以上的增速。2015年見頂之后增速降為個位數，投資增速下降的長期趨勢基本確立。近幾年的情況進一步確證這種趨勢，2015年，全國房地產開發投資95979億元，比上年名義增長1.0%。其中，住宅投資64595億元，增長0.4%，增速回落0.3個百分點。2016年，全國房地產開發投資102581億元，比上年名義增長6.9%。其中，住宅投資68704億元，增長6.4%，增速提高0.4個百分點。2017年，全國房地產開發投資109799億元，比上年名義增長7.0%。其中，住宅投資75148億元，增長9.4%，增速回落0.3個百分點。2018年1—6月份，全國房地產開發投資55531億元，同比名義增長9.7%，增速比1—5月份回落0.5個百分點。其中，住宅投資38990億元，增長13.6%，增速回落0.6個百分點。

　　最后，支撐貨幣擴張的基礎性因素消失。經濟貨幣化業已完成，外匯占款趨勢性減少，房地產蓄水池效應見頂。改革開放初期，農村的聯產承包責任制、鄉鎮企業的興起，個體經濟的發展，使大家對現金的需求大大增加，中國經濟迅速貨幣化。商品市場貨幣化結束之后，生產要素市場隨之啟動，隨著資產和資源貨幣化程度的不斷加深，貨幣需求量不斷增加。而且，加入WTO之后外幣占款的需求也不斷增大。自從金融改革以來，我國經濟貨幣化進程十分迅速。資源、資產、能源從無“價格”向有價格過渡，這些領域的貨幣中介從無到有。一旦有了股票、債券、期貨，就需要一定的貨幣供應量來支持金融市場對流動性的要求。時至今日，經濟貨幣化的進程基本結束。

　　加入WTO之后，隨著出口的大幅增長和順差的不斷增加，以及國際熱錢的大量流入，外匯占款成為增加貨幣供給的重要渠道。1997—2000年，受亞洲金融危機影響，外匯流入持續減少，M2增速終值持續低于預定值，1997年M2增速目標為23%，實際增速只有17.3%；1998年M2增速目標調降至17%，實際增速只有15.3%。外匯占款快速增長年份情況正好相反，如2005年M2增速目標為15%，實際值高達17.6%；2006—2008年M2增速目標均為16%，實際增速均分別為16.9%、16.7%和17.8%。但是，近年來外匯占款的因素逐漸消失：2014年央行允許企業和個人留匯不結算之后外匯占款渠道投放基礎貨幣出現趨勢性減少；金融危機后原有國際經濟模式改變，中國包括勞動力成本在內的要素價格快速上升，導致經常項目順差積累能力下降；人民幣貶值階段外匯占款趨于減少。另外，2015年之后從一線到四五線城市房價的全面大幅上漲，房地產價格已經見頂，其沉淀資金的蓄水池效應趨于極限。

　　上述對貨幣需求減少的趨勢性因素疊加之后，如果再通過寬松的貨幣政策刺激經濟，過多的貨幣進入市場必然會誘發通脹。更為根本的是“速度型增長”方式難以為繼，典型表現是以下幾個標志：產能過剩、房價高企與土地財政不可持續、高杠桿(企業、家庭和地方政府的負債率)、投資效率屢創新低。與此同時，為應對國際金融危機，中國先是企業加杠桿，2012年之后政府開始加杠桿，2015年之后家庭加杠桿。企業、政府和家庭負債率全面高企，金融風險凸顯，疊加經濟下行，我國經濟“風險三角”的特征日趨明顯，即近期國際清算銀行提出的所謂“風險三角”：一是生產率在不斷下降，二是杠桿率在不斷上升，三是宏觀經濟政策的空間在明顯收縮。在此宏觀背景下，貨幣政策陷入兩難困境。

　　財政不能再出問題了

　　金融就是收益與風險平衡之間加杠桿的問題。在“速度型增長”方式下資金風險偏好不斷放大，加之國企和地方政府融資平臺作為目標投放的“兜底”幻覺，信貸資金在有了“安全”幻覺之后，就放心大膽地追逐高利潤，為此不斷進行金融“創新”，金融自我衍生嚴重，金融資產快速膨脹，融資貴問題更加突出，貨幣政策在金融機構內部存在消融機制，貨幣政策的效果走不出金融機構的內部消融效應，實現不了“脫虛向實”的政策目標。

　　金融自我衍生嚴重。由于金融創新層出不窮且日新月異，金融體系內部的杠桿層層疊加，層層獲利，激發了金融業的爆發和突變。近幾年中國金融體系無論是規模還是復雜化程度，均非線性地迅速上升。金融業態呈現非銀機構“銀行化”、央企和龍頭企業“信用套利化”、保險公司“對沖基金化”、網絡小貸遍地化、房地產金融化等新特點，這些變化超乎業界、監管者和政策制定者的普遍想象。

　　金融資產快速膨脹。從金融業增加值占比來看，我國金融業所占比重1996年至2002年在5%左右，2003年至2006年接近4%，2007年以來不斷走高至2015年的8.4%。從2005年4%的低點至2015年8.4%的高點，在這11年間，我國的金融業增加值占比翻了一番。與美英日等發達相比，我國金融業增加值占比于2013年超過美國，于2015年超過英國。2015年，中美日英四國的金融業增加值占比分別為8.4%、7.2%、4.4%、7.2%，我國已超過另外三國，我國經濟存在過度金融化傾向。我國金融業的高增長是在制造業快速下滑的背景下發生的，這意味著金融穩定、可持續發展的基礎正在喪失，預示著風險爆發的可能性正在提高。

　　融資貴問題更加凸顯。信貸資金通過網貸、P2P等追逐高利潤，民間融資、小微企業融資盡管解決了融資難的問題，但凸顯了融資貴的矛盾。從運行機制來看，銀行把錢借給小銀行，小銀行把錢借給租賃公司，租賃公司把錢給了小貸公司，小貸公司把錢貸給各種金融業，自我循環過程中每一個金融企業都要有利潤，都要有用工成本，這些成本就是金融業的GDP。而且，由于央企和龍頭公司具有很高的信用，銀行愿意把錢以較低的利率貸給它們，這些央企和龍頭公司通過自身金融公司或財務公司甚或社會上的信托公司把低成本的資金轉貸出去，實現信用套利，整個社會的融資成本大大提高。這種金融“創新”盡管解決了融資難問題，但融資貴的問題進一步凸顯。

　　2008年“4萬億”投資，財政不可謂不積極，但也留下了很大的后遺癥，至今仍廣為詬病。這表明財政如果不顧自身政策的特性，奮不顧身地為“積極”而“積極”，不但解決不了當前的問題，還會帶來更嚴重的新問題，最終真的變為財政問題。

　　從現實看，只是半個財政沒有出現問題，即中央財政比較穩健，地方財政潛伏的問題較大。從地方財政來看，當前的最大問題是省市兩級債務占比和總量都比較高，與十年前相比，地方債務主要集中在縣鄉兩級，也就是所謂的縣鄉財政困難，今天盡管縣鄉財政仍然困難，但因為縣鄉兩級融資難度大，地方債的比例和總量反而不高；省市兩級因為信用等級高，融資門檻低，債務更為嚴重。這種情況下，地方財政出現問題，只有等待中央財政救援，地方本身的回旋余地很小。因此，湖南省耒陽市公務員工資的停發，黑龍江省養老金的缺口，安徽省六安市等地教師的集體討薪等，無一不在等中央財政解急救困。筆者個人認為，中央財政不宜再安排赤字，尤其不能擴大赤字，中央財政作為社會風險的最后承擔者必須以穩健為核心。

　　從根本上看，財政危機的后果難以承受。近有歐債危機，其危害程度遠超作為“元兇”的美國次貸危機。遠有17世紀伴隨財政危機走向滅亡的明王朝和18世紀財政危機引發的法國大革命。古今中外的王朝衰亡，必然是財政危機引起的失衡已經到了山窮水盡的地步才會發生。穩健的財政狀況和先進的財政制度不僅是大國競爭的利器，更是大國崛起的必要條件。在《大國的興衰中》中，保羅·肯尼迪說：在100多年的英法爭霸中，英國最終勝出，首先是因為法國“沒有適當的公共財政制度”。布羅代爾在《15—18世紀的物質文明、經濟和資本主義》中也肯定地說：“公債正是英國勝利的重要原因。”今日觀之，這種判斷說明兩點：一是英國戰勝法國主要源于英國財政制度的優勢；二是與其說一個的好的財政制度來自于國力強盛后的自然結果，不如說它是一個走向強盛的必要舉措。

　　(作者系中國財政科學研究院社會發展中心副主任)

《貨幣政策困境與財政政策選擇（上）》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2018/0813/133217.htm