進出口銀行董事長：乘勢抓住人民幣國際化進程加快的機遇

　　中國進出口銀行董事長胡曉煉8月11日在第二屆中國金融四十人伊春論壇上表示，正在有序地解決地方政府隱形債務問題，這需要一定時間，難度也是非常大的。

　　當前中國官方財政赤字率目前還是處于一個比較合理的水平，但是關于地方政府隱形債務不是一個小數字大家已有共識。正在有序地解決地方政府隱形債務問題，這確實需要一定時間，難度也非常大，特別是涉及到一些深層次的改革、政府職能的轉變、中央和地方的關系以及社保等等。從中期看，如果把隱形的債務考慮進來，中國財政壓力還是不容忽視的。

　　胡曉煉認為，財政收支會影響經常項目賬戶，中國經常項目順差的收斂，也是上述基本面變化的一個反映。一季度經常項目出現逆差，從基本面變化來看，背后有一定邏輯。由此，人民幣通過經常項目渠道向外輸出將成為可能，或許成為必然。

　　胡曉煉指出，從內部看，隨著中國經常項目順差收窄和跨境投資的發展，人民幣對外流出客觀需要和客觀條件，比以前更成熟了。從外部環境看，國際貨幣體系中美元波動性處于收縮態勢，這客觀上為人民幣流出創造了更大的空間。

　　“過去我們總說人民幣國際化要順勢而為，現在我們要談要乘勢而為。”胡曉煉說，美國揮舞貿易關稅大棒，同時也為中國打開一扇門，那就是人民幣國際化進程加快的機遇。

　　“我們應該抓住這個機遇。”胡曉煉說道。

　　以下為演講全文：

　　大家都知道，現在的國際貨幣體系實際上仍然是美元為中心。而這個體系的核心就是新興市場等一批保持經常項目順差，同時美國保持著大額的經常項目逆差，通過這種方式來輸出美元。通過資本項目順差完成美元回流。這個體系最重要的一個支撐就是，除了美國政治、軍事、經濟實力這些因素之外，美國經常項目的長期逆差和美國長期的巨額的財政赤字，實現了美元的向外輸出。但是從特朗普政府上臺之后我們發現美元的國際循環可能在發生一些變化，對這些變化，我認為應該是加以關注，并進行深入的研究。

　　美國是主要儲備貨幣美元的供給國，這些變化將導致美元國際流動性發生變化。我想從五個方面來談一下這些變化。

　　1、經濟學對國際貨幣流動性機制的理論和實踐實證都證明，一個經常賬的差額等于儲蓄和投資缺口以及財政收支缺口之和，這是經常賬戶雙缺口的模型。美國的私人部門的儲蓄和投資的缺口在國際金融危機之后發生了比較大的變化，原來美國一直是儲蓄極低的，這個缺口是負的。金融危機之后，這個情況發生了一個根本性的變化，缺口轉為正值。這個正值在危機剛過去的時候達到一個比較高的水平，但這些年來又開始下降。這個缺口在2009年是6.6%，到2017年縮小到了1.2%。

　　特朗普政府上臺之后，他所推行的那些政策，現在看來對美國經濟確實有一定的支撐作用。美國經濟基本面現在看來還是比較強的，特別是就業和薪酬的上漲，帶動了消費的增長，稅收改革促進了企業儲蓄和投資。在這種情況下，我們認為儲蓄和投資的缺口有可能不會再繼續惡化。

　　2、美國的財政收支狀況。近期由于稅改使得稅收的缺口加大。但是未來有可能就呈現一個短升長降的局面。特別是從短期看，大幅度的減稅政策使得美國財政收支的負缺口有所增大，但是長期看稅改有利于改善企業盈利狀況，有利于擴大稅基，同時提升全要素生產力和企業的利潤。這些好處可以從里根當時大幅度減稅最后帶來的結果看到。從中期來看，美國財政赤字收窄可能性不是不存在的。把這兩點結合起來，我們認為將來美國經常項目逆差有可能隨著上述兩個因素的變化會發生一些改變。

　　3、特朗普挑起全球范圍內的貿易摩擦。這個貿易摩擦最直接的目標就是消減美國的貿易赤字。現在相關主要對美國順差的都感到了非常大的壓力。如果美國貿易逆差確實數額壓縮了的話，從這一渠道流出美元的規模也會下降。另外一個重要的一個因素，就是美國在全球范圍內搞的各類的金融制裁，這個確實使得相當一部分的、一些企業還有一些交易活動對美元都是避而遠之。

　　4，資本流動的主要驅動力。美聯儲貨幣政策正常化，加息縮表，使得美元回流的前景應該是進一步加強的。美元的回流可能進一步收縮美元國際流動性。從20世紀90年代到現在，美國經歷的四輪加息周期，每次加息周期開啟的前兩年，美元資本都發生一些比較明顯的回流。未來隨著美聯儲繼續加息，美聯儲的資產負債表繼續收縮，都可能會使得國際美元的流動性出現一些比較明顯的收緊。

　　5、特朗普稅收政策意指產業資本回流美國。除了降低企業所得稅以外，還對跨國公司海外利潤匯回執行比較低的稅率，政策的意圖都是使得實業資本回流美國。當然這個因素，奏不奏效還很難說，但是是一個很重要的因素。

　　把這五方面的變化概括起來，從美元主要的供給情況看，今后一段時間特別是主要是從中期的情況看，美元向全球供給收縮的概率還是比較大的。在這種情況下，國際貨幣體系在未來中期可能處于一個相對比較緊的狀態。

　　而從中國的情況看，目前我國處在穩中有變這樣一個大的環境下，認識這些變化，對于我們認識人民幣國際化的新的機遇有所啟發。這里我也看了幾個因素變化：

　　1、中國儲蓄率下行的趨勢。這個趨勢在學界已經有很多的討論了，主要是人口老齡化，人口撫養比的上升，導致儲蓄率下降，這從統計上已經得到證實。年輕的一代確實是已經改變了中國長期傳統的重儲蓄的傾向，家庭負債率快速上升。在這一變化下，未來中國經常賬戶從過去持續大額順差會向平衡的方向演化。

　　2、影響經常賬戶差額的很重要因素是財政收支的情況。我國官方財政赤字率目前還是處于一個比較合理的水平，但是隱形債務問題大家談得非常多。盡管對地方政府隱形債務問題有不同的測算，但這不是一個小數字大家還是有共識的。正在有序地解決地方政府隱形債務問題，這確實需要一定時間，難度也是非常大的，特別是涉及到一些深層次的改革、政府職能的轉變、中央和地方的關系以及社保等等。從中期看，如果把隱形的債務考慮進來，我國財政壓力還是不容忽視的。

　　所以把這兩個因素疊加起來，我國經常項目順差的收斂，是上述基本面變化的一個反映。一季度經常項目出現逆差，引起了很多關注，也有很多討論。作為政府層面不希望逆差增大，特別是不希望逆差持續下去。但從基本面變化來看，如果經常項目出現了階段性的持續性的逆差或者向這個方向滑動的話，背后也是有邏輯在里面的。由此，人民幣通過經常項目渠道向外輸出將成為可能，或許成為必然。

　　3、中美貿易摩擦直接導致對美貿易順差下降，開拓新的市場也需要時間。今年我國還得舉辦進口博覽會。我國過去長期較大額貿易順差情況不會再持續下去。服務貿易的逆差有望改善，但中短期內，在服務貿易主要項目競爭力上，還難以和發達相抗衡。

　　4、資本賬戶方面，未來跨境資本波動性肯定是會增加。國內國際因素都是導致這些波動的力量。對此應該有清醒的認識和充分的準備。除了資本外流壓力之外，“一帶一路”沿線投資建設、推進國際產能合作，同時發揮市場在資源配置中的決定性作用，要尊重資源在全球范圍內配置的客觀需求。因此，資本賬戶下人民幣外流既有壓力，也有動力。

　　總之，國內國際環境和條件都在變化。內部看，隨著我國經常項目順差收窄和跨境投資的發展，人民幣對外流出客觀需要和客觀條件，比以前更成熟了。從外部環境看國際貨幣體系中美元波動性處于收縮態勢，這客觀上為人民幣流出創造了更大的空間。過去我們總說人民幣國際化要順勢而為，現在我們要談要乘勢而為。美國揮舞貿易關稅大棒，推行美國優先等一系列政策，對中國可能是關上了一扇門，但同時也為中國打開一扇門，這扇門就是人民幣國際化進程加快的機遇。我們應該抓住這個機遇。

　　這次論壇的主題是進一步擴大金融開放，在擴大金融開放中，資本項目可兌換是繞不開的一個命題，應該把它放在應有的位置。我們需要在更大的程度上便利人民幣跨境貿易和投資中使用，需要進一步開放國內資本市場、貨幣市場，我們也需要一個更加市場化人民幣匯率決定機制，同時需要更加透明穩定基于規則的專業的高效的監管。這些既是人民幣國際化的要求，也是我們自己應該做的事情。

　　謝謝！

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