華創債券：資金面最寬松的階段可能正在過去

　　債市投資策略：隨著資金面最寬松的階段逐漸過去，前期利率下行最主要的驅動因素開始出現動搖。而財政刺激和寬信用的預期、通脹出現超預期反彈、匯率貶值壓力不斷加大、全球利率反彈等因素對利率的推升作用開始增強。股市也逐漸開始出現企穩的跡象，從情緒上對債市的利好也顯著消退。資金面拐點出現之際，利率的底部可能也已經出現。

　　第一，資金面最寬松的階段可能正在過去。周四資金面雖然整體仍維持寬松狀態，資金利率依然處于近年來的低點附近，但邊際變化已經開始顯現。與此前持續下行的走勢不同，周四銀行間隔夜、7天回購加權利率，Shibor利率，同業存單利率等都出現了不同程度的反彈。我們認為主要有以下幾個方面的原因：

　　首先，央行的態度開始出現微妙的變化。公開市場已連續15個交易日暫停逆回購，前期通過逆回購投放的流動性已經全數收回，共計回籠流動性5800億元。即使考慮到央行通過MLF加量投放了5020億元流動性，公開市場整體依然是凈回籠的狀態。此外，8日到期的1200億元國庫定存也并未進行續作。央行的態度之所以開始出現微妙的變化，匯率的壓力、貨幣政策的效用遭遇邊界等都是可能的原因。在央行不但不投放反而回籠流動性的背景下，隨著超儲的被動消耗，當量變積累到一定的程度自然會引起質變，資金面必然會逐步收緊。

　　其次，寬貨幣向寬信用的傳導可能正在發生。此前之所以銀行間市場流動性持續寬松，主要原因在于貨幣政策的寬松并未傳導到實體經濟，銀行在監管和去杠桿的壓力下資產端難有明顯擴張，流動性堆積在銀行體系。近期隨著政策基調轉向穩增長，監管和去杠桿壓力邊際上有所緩和，政府重提降低企業融資成本，對信貸和基建的刺激力度不斷強化，寬貨幣逐漸開始向寬信用轉化。一旦寬貨幣開始轉向寬信用，派生存款的增加會導致超儲的消耗加速，銀行體系流動性也將邊際收緊。

　　最后，匯率貶值的壓力下，外匯占款的流出壓力可能在加大。由于最近幾個月人民幣匯率持續貶值，人民幣匯率的貶值預期也開始不斷強化，外匯遠期交易風險準備金的重新啟用就從側面反映了貶值預期的加強。雖然外匯儲備和外匯占款暫時并未出現明顯下滑，但隨著貶值預期下結匯意愿的減弱，外匯占款流出的壓力也在加大。后續如果央行開始干預匯率，那么外匯占款和資金面的壓力也將進一步強化。

　　展望未來，雖然不排除央行在外部沖擊加劇的情況下加碼貨幣寬松，但為了避免經濟和金融市場重新進入加杠桿的老路，貨幣政策的寬松可能也更多是結構性的。從近期政府的基調看，未來財政政策必然是穩增長的主要抓手，寬貨幣向寬信用的傳導將是大概率事件，銀行體系流動性很難在目前的基礎上進一步寬松。如果寬信用最終導致了經濟的企穩，資金面就將面臨收緊的壓力。

　　第二，7月通脹略超預期，關注基建拉動下的通脹回升壓力。7月非食品項帶動CPI漲幅超預期，豬肉目前仍是拖累項，但未來隨著旺季補庫到來、夏季養殖難度加大和非洲豬瘟對國內供給的不確定性，豬價將迎來季節性上漲，屆時對通脹的拖累影響也將趨弱。上游價格堅挺依然是7月PPI超預期的主因。展望未來，隨著基建刺激等寬信用政策落地，下游需求恢復而周期品供給被控制情況下，未來PPI有望維持相對穩定水平。因此，未來需要關注基建拉動下的通脹回升壓力。

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