醫藥生物：凜冬已過 否極泰來(附股)

　　看好醫藥流通行業2018下半年邊際復蘇

　　從2H17開始，受到利率上行、取消藥品加成等因素壓制，醫藥流通板塊業績承壓。我們認為經過一年時間利空已充分消化，結構性利好顯現，2H18有望逐步復蘇，部分區域龍頭業績率先反轉：1)融資成本有望在3Q18企穩；2)行業尾部企業加速出清；3)布局高增長且分散的器械流通將為龍頭繼續賦能；4)流通新模式彎道超車。我們重點推薦柳藥股份和中國醫藥，建議關注潤達醫療和國藥股份。

　　融資成本有望于3Q18企穩

　　無風險利率從2Q18開始下行，隨之部分醫藥流通龍頭發債利率也環比降低。結合近期國常會精神，我們認為醫藥流通企業融資成本在3Q18有望企穩，甚至可能邊際降低。2018下半年起，我們預計醫院逐步消化藥品“零加成”帶來的負面影響，醫藥流通龍頭企業也在加強賬期管理，優化業務結構，我們認為2H18經營性現金流或可同比改善，財務壓力減輕。

　　行業分化加劇，尾部企業加速退出市場

　　目前“兩票制”基本執行完畢，我們測算2017年規模以上醫藥流通企業純銷市場占比同比提高6.6 pct，達81.0%，行業尾部企業被快速淘汰。我們認為2H18調撥業務調整帶來的短期沖擊逐步減弱，長期整合利好將更明顯，預計2018年規模以上醫藥流通企業純銷業務增速提高到20%。相對全國龍頭，競爭優勢顯著、政策利好明確的區域龍頭業績將率先反彈。

　　器械配送有望成為流通龍頭業績新增量

　　器械配送是行業龍頭爭奪的又一戰略高地：1)增長快：醫療器械終端需求旺盛，我們預計醫療器械配送市場規模2018-2020年將維持20%的復合增速，在2020年或可達到7000億元規模；2)市場分散：2017年器械配送CR3為17%，明顯低于藥品配送，而全國多地試水耗材“兩票制”，整合加速可期；3)毛利率高：普通器械配送業務毛利率比藥品高2-5 pct，代理業務可達25%，布局器械配送有望提高醫藥流通企業整體毛利率。

　　探索醫藥商業新模式，尋找下一風口

　　新醫藥商業模式有望促使部分醫藥流通企業彎道超車：1)IVD打包集采：可為檢驗科降本增效，我們預計2018-2020年行業龍頭收入保持30%高增速；2)DTP藥房和院邊店：最先承接外流處方，批零一體化戰略重要環節；3)GPO:上海、深圳和廣州三地試水，將推動醫藥流通行業整合。

　　重點推薦柳藥股份和中國醫藥，建議關注國藥股份和潤達醫療

　　我們看好：1)柳藥股份：競爭優勢明顯，成長驅動因素確定；2)中國醫藥：全國二線龍頭，外延加速，業績增長彈性空間大，貿易和工業支持現金流；3)潤達醫療：聚焦IVD打包集采業務，1H18經營性現金流改善：4)國藥股份：保持北京地區領先優勢，精麻業務穩健增長，現金流出色。

　　風險提示：“兩票制”推行不及預期；招標降價超預期；利率上行超預期。

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