國泰君安：20個“穩”字前所未有 說明什么缺什么？

　　導讀

　　年中政治局會議20個“穩”字，前所未有，說明了什么，缺什么？

　　摘要

　　全文“穩”字出現20次，一季度政治局會議只有9次，穩字當頭。“穩金融”出現在第二位，僅次于就業，或說明中央認為當前金融存在“不穩”的問題。

　　對7月23日國常會關于財政、貨幣配合進行確認，關鍵看財政。強調明確財政政策要發揮更大作用，確認貨幣政策“穩健偏寬松”的總基調。

　　供給側改革重心轉向“補短板”，落腳點在有效投資。核心是補基礎設施短板，以“穩投資”，發力點在“基礎設施”的“區域短板”和“行業短板”。

　　這次政策轉向與以往不一樣，房地產仍維持壓的態勢。

　　明確堅持深化改革、擴大開放，走高質量發展路線才是根本之法。

　　正文

　　一、全篇通稿，20個“穩”字，宏觀政策框架堅定重回“穩增長”

　　全文“穩”字出現20次，一季度政治局會議只有9次，穩字當頭。會議特別具體提到要做好“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作”，歸根結底，中央極其重視穩增長：

　　“穩就業”放在第一位，一方面這是政府長期重視的緣故——經濟發展的根本目的就是人民安居樂業，另一方面，當前可能某些行業存在就業壓力。

　　“穩金融”出現在第二位，僅次于就業，或說明中央認為當前金融存在“不穩”的問題。就業一直是政府最重視的，放在第一位只是慣例，但把金融放在第二位，而且還在當前最熱話題“外貿”之前，則意義深刻，不可不察。這有可能反映中央對當前金融發展并不滿意，甚至可以說相當擔憂。“不穩”有哪些表現呢？首先，總量方面，廣義社融和貨幣不斷探底，顯著低于名義GDP增速，不太正常，也很難持續，所以在“管好”流動性情況下，適度提高這些指標的增速或是“穩”的當務之急。其次，微觀方面，打破剛性兌付后，金融機構和市場對民企融資一刀切收緊，這是當前金融去杠桿給實體帶來的最大麻煩。最后，金融市場的表現也算不上“穩”，風險隱患大。股票、債券和外匯都不同程度出現問題——股票市場跌幅較大，質押爆倉；AAA級以下債券市場處于停擺狀態；人民幣幣值“跌跌”不休，在一定程度上可能會造成資本流出問題。

　　“穩外貿”放在第三位，可能反映當前外貿有壓力，但仍趕不上金融領域所帶來的壓力。如何穩外貿？匯率貶值？出口退稅？補貼？還是想辦法提高企業效率來加強競爭力？最后可能是多管齊下。

　　“穩外資、穩投資”，都是投資方面，前者可能更多著眼于改善外資經營環境(包括知識產權保護)，后者更多側重基建投資。

　　“穩”的觸發核心源于“內憂外患”。“內憂”主要指去杠桿過程中出現信用標準大幅收緊，而“外患”在于我們面臨著較大的外部不確定性。

　　二、對7月23日國常會關于財政、貨幣配合進行確認，關鍵看財政

　　1、明確財政政策要更加積極，要發揮更大作用。會議強調“財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用”。這與國常會的基調一致，表明財政堅定轉向，開啟穩增長模式。預計后續財政在基建投資(投資需求)、收入分配(提升居民可支配收入)和經濟機構調整方面(鼓勵研發和創新)會有更多建樹。基建的重大可能包括交通運輸(城市群內部的輕軌和地鐵港口、碼頭)，信息服務相關的基礎設施，水利、環境和公共設施管理業等傳統的基建項目上。

　　2、確認貨幣政策“穩健偏寬松”的總基調。對貨幣政策，此次政治局會議并未有太多新提法。從“貨幣”和“信用”的雙層結構來看，“寬貨幣”進一步確認，“寬信用”政策邊際還未從會議措辭中看到。流動性從“合理穩定”到“合理充裕”的變化始于貨幣政策委員會2018年第二季度提出的。此后的國常會的提法是“保持適度社會融資規模和流動性合理充裕”。結合資管新規指對“非標”投資的變化來看，宏觀審慎監管糾偏，“緊信用”在向“穩信用”轉變。后續，是否會向“寬信用”轉變，可能是最大的政策邊際之一。

　　3、暫未看到財政、金融“表外”大擴張的跡象。即在財政方面，不會大搞平臺隱形負債，在金融方面，不會對大搞影子銀行無動于衷。

　　4、關注到政策意圖和傳導機制受阻問題。目前，政策意圖受阻，關鍵是信用風險和緊縮問題。信用緊縮，從外部融資成本=無風險利率+外部融資溢價來看，目前關鍵是打破剛兌、經濟預期不確定性帶來的金融中介風險偏好回落問題。此前資管新規的“松動”著力解決“不能”問題，即解決金融監管帶來的表外收縮問題，此次會議注意到了“不愿”問題。會議指出，“要通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意愿”。

　　三、供給側改革重心轉向“補短板”，落腳點在有效投資

　　1、此次政治局會議突出“補短板”。“三去一降一補”由2015年12月的中央經濟工作會議首次提出。此后和經濟有關的政治局會議都是并列提“三去一降一補”(表1)。“三去一降一補”中，“去產能”集中于2016年底到2017年、(房地產)去庫存為2015年、2016年、“去杠桿”在2017年)。剩下了“降成本”、“補短板”兩項。“降成本”從財政政策來看更多是減稅、降費；從貨幣政策來看，核心是降低信貸融資成本。

　　2、“補短板”的內涵是什么？核心是補基礎設施短板，以“穩投資”。2015年12月的中央經濟工作會議指出“要補齊軟硬基礎設施短板，提高投資有效性和精準性，推動形成市場化、可持續的投入機制和運營機制”。

　　3、“補短板”的具體發力點在哪里？這包括兩個方面，“基礎設施”的“區域短板”和“行業短板”。“區域短板”上會議強調“要實施好鄉村振興戰略”。行業短板還是集中在交通運輸(城市群內部的輕軌和地鐵港口、碼頭)，信息服務相關的基礎設施，水利、環境和公共設施管理業等傳統的基建項目上。

　　四、這次政策轉向與以往不一樣，房地產仍維持壓的態勢

　　1、“下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。”這句話里面有三個詞——“下決心”、“整治”和“堅決遏制”——同時出現在同一段話中，說明中央對房地產泡沫風險比較警覺，即使有穩增長的需求，也不會輕易放松對房地產市場的限制。預計后續可能會有具體的措施來解決供需平衡問題，對于投機需求可能會進一步打擊，不排除按揭利率的上浮增加，同時，加大土地供應，并建立“住房銀行”來加大房屋供給。這些顯然吸收了日本在80年代后期的教訓。

　　2、“加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制”這一表述與之前幾次會議沒有區別，我們認為房地產稅法草案出臺牽動市場神經，短期可能性仍不高。本早該出臺的房地產稅法草案一拖再拖，而現如今，短期出臺的概率反而有所下降。當然，我們后面也可能見到草案的出臺。在面臨外圍很大不確定性的情況下，房地產調控的主邏輯還是在于設法增加供給(多渠道增加城市群內土地供應，并限制房企股權和其它融資，從而促使房企加快供盤來獲取資金拿地)，同時，通過中間稅或者行政措施來壓制需求。

　　3、棚改項目，今年500-600萬套的規模大概率能夠勉強完成，但19-20年可能面臨非常大的不確定性。因為規范地方政府融資行為，棚改項目受到牽連(有地方政府隱形負債之嫌)，棚改短期處于暫停狀態。但今年棚改是全國人大通過，所以大概率需要執行，因此也被納入國務院年中督察之中，但貨幣化安置可能大幅下降。棚改的融資可能會發生一些變化，如開始發行棚改債券或者組建住房銀行來實現。

　　五、明確堅持深化改革、擴大開放，走高質量發展路線才是根本之法

　　這次政治局會議的召開之前，全球政治經濟形勢發生最大的變化是美歐日在加大對外貿領域的協調程度。美國力促主要發達經濟體修改全球貿易規則，加大對國企和產業政策等方面的要求和限制，顯然對中國不利。而德國也第一次以戰略安全為理由拒絕中國煙臺企業收購一個德國機械制造企業。我們該如何應對？是擠進未來這方面的談判還是堅持現有政策來觀望歐美日這方面的進展？這次政治局會議通稿并沒有幫助我們解決這一系列問題，但也指明了方向——繼續改革開放。

　　會議強調“推進改革開放，繼續研究推出一批管用見效的重大改革舉措。要落實擴大開放、大幅放寬市場準入的重大舉措”。沒有具體的內容，但我們認為這里可能特別值得期待的就是開放(金融服務業和制造業等開放)和國企改革。

　　附錄：逐字逐句解讀

　　中共中央政治局7月31日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作，審議《中國共產黨紀律處分條例》(年中召開中共中央政治局會議，總結上半年經濟發展、分析當前形勢、部署下半年經濟工作，2015/2016/2017年分別在2015.07.30/2016/07.26/2017.07.24召開)。中共中央總書記習近平主持會議。

　　會議認為，今年以來，各地區各部門按照黨中央部署，堅持穩中求進工作總基調，貫徹新發展理念，落實高質量發展要求，以供給側結構性改革為主線，著力打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰，加快改革開放步伐，上半年經濟保持了總體平穩、穩中向好態勢(正面評價并肯定上半年經濟發展和運行態勢)。主要宏觀調控指標處在合理區間，經濟結構持續優化，防范化解金融風險取得初步成效，生態環境改善，人民群眾獲得感、幸福感、安全感增強。

　　會議指出，當前經濟運行穩中有變(突出強調了變化、經濟發展存在擾動因素)，面臨一些新問題新挑戰，外部環境發生明顯變化(尤其是外部形勢變化明顯，特別是中美關系發生變化)。要抓住主要矛盾，采取針對性強的措施加以解決。下半年，要保持經濟社會大局穩定(在當下多變的環境中，不只是經濟要穩定、社會大局與人心穩定一樣重要)，深入推進供給側結構性改革，打好“三大攻堅戰”，加快建設現代化經濟體系，推動高質量發展，任務艱巨繁重。要堅持穩中求進工作總基調，保持經濟運行在合理區間(經濟總體運行要達到一定目標，后續會采取政策組合拳)，加強統籌協調，形成政策合力，精準施策，扎實細致工作。

　　會議要求，第一，保持經濟平穩健康發展，堅持實施積極的財政政策(2018.04.23政治局會議強調“堅持積極的財政政策取向不變”，此次強調要實施，不只是方向)和穩健的貨幣政策(2018.04.23政治局會議強調穩健中性的貨幣政策，此次是“穩健”，但沒有 “中性”二字)，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用(明確財政政策具體發揮作用的方向和力度，可能通過稅改擴大內需，而且要調整結構，著力點并非房地產等傳統動能，而且力度均要更大、更積極)。要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕(貨幣政策實際上穩健偏寬松，而不是穩健中性)。要做好穩就業(與社會大局穩定緊密相關)、穩金融(金融去杠桿節奏適當放緩)、穩外貿(要多方面拓展其他外貿渠道)、穩外資(進一步優化營商環境、增加對外資的吸引力)、穩投資(也是穩經濟增長的重要一部分)、穩預期(當下預期和信心管理很重要)工作(提出“六穩”再次表明在多變的環境中要保持穩的決心)。保護在華外資企業合法權益(與“穩外資”相呼應，表明會繼續打造良好的環境、公平對待外資企業)。

　　第二，把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務(突出強調“三去一降一補”的“補短板”，不同于以往幾次政治局會議，表明未來要切實提升自身實力)，加大基礎設施領域補短板的力度(下半年要加大基建投入，但要側重在“補短板”，不能一味進行重復建設)，增強創新力、發展新動能，打通去產能的制度梗阻，降低企業成本。要實施好鄉村振興戰略。

　　第三，把防范化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節奏(金融去杠桿節奏適當放緩)，協調好各項政策出臺時機(去杠桿不能靠金融部門單兵突進，要各個部門多方協調)。要通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意愿(意識到當前金融服務實體經濟的意愿可能不足，已有政策一定程度上在解決“不能”的問題，但更重要的是還要解決“不愿”的問題，如滿足小微企業的融資需求)。

　　第四，推進改革開放，繼續研究推出一批管用見效的重大改革舉措(強調改革措施的量、度和效，改革力度會加大，有一系列的改革措施要出臺，而且要切實有效，表明未來改革的深度和廣度都要加大)。要落實擴大開放、大幅放寬市場準入的重大舉措，推動共建“一帶一路”向縱深發展，精心辦好首屆中國國際進口博覽會(注意是“大幅”放寬、“縱深”發展、“精心”辦好，都表明未來改革的深度和廣度都要加大)。

　　第五，下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲(下半年經濟增長不能靠對房地產市場放水，積極的財政政策要調結構，而不是刺激房地產；貨幣邊際寬松，是保證資金流入實體經濟、緩釋信用風險，而不是流入房地產市場)。加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制。

　　第六，做好民生保障和社會穩定工作，把穩定就業放在更加突出位置(再次突出強調要穩定就業的重要性，與第一條“六穩”中的 “穩就業”居首相一致，就業與社會大局、民生緊密相連)，確保工資、教育、社保等基本民生支出，強化深度貧困地區脫貧攻堅工作，做實做細做深社會穩定工作。

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