保險行業深度：產險周期復蘇 壽險細水長流

　　產險周期拐點！2018 年保費回暖+監管升級優化盈利，費改利好龍頭。我們認為財產險行業今年邁入復蘇周期，主要體現為：1)保費回暖，1~5 月財產險保費增長 13%，非車險為核心驅動力；2)保監會年初以來，針對險企經營違規開出 42 張監管函和 25 張行政處罰書，尤其關注財產險銷售端的市場亂象，共計約 31 家公司受牽連，我們認為監管壓力將倒逼財產險公司強化費用管控，降低費用率、優化承保利潤率。此外，車險三次費改啟動將深化行業供給側改革，未來賠付率提高+費用率降低的“蹺蹺板”效應將保證龍頭公司綜合成本率穩健(產品標準化程度較高，龍頭公司享有品牌、渠道優勢和規模效應)，而更激烈的競爭環境將沖擊中小公司市場份額及利潤率，我們預計部分公司將逐步退出市場，車險的集中度仍將提升。

　　壽險長期向好，健康險保單預計強勁增長，代理人仍是負債端核心。壽險2018 年“開門紅”大幅下滑后，二季度保障型保單(重疾險等)銷售表現優異，我們預計上半年新單降幅已顯著收窄，疊加保單價值率提升，全年NBV 表現預計優于預期。短期而言，19 號文開啟新一輪監管核查，此前造成一批產品停售/整改(其中不乏主打產品，例如太保“金佑人生”等)，我們預計三季度過渡期內將對保單銷售產生一定影響。長期來看，代理人實力仍是保單銷售(尤其是相對復雜的保障型保單)的核心競爭力，近三年代理人數量大幅擴容并未伴隨產能提升(僅平安產能逐年遞增)，我們預計未來代理人規模增速將趨緩，壽險公司需進一步豐富隊伍層級結構。

　　股市波動沖擊中期利潤及 EV 增速，準備金影響反轉驅動利潤高增長。年初以來 750 日移動平均利率步入上行通道，準備金折現率的假設變更釋放稅前利潤，推動業績高增長(國壽一季度增長 120%，新華中期預計增長80%)，假定當前利率水平延續，我們測算得出 750 日移動平均利率未來兩年仍將穩步上行，因而準備金對業績的正面影響仍將持續。短期而言，上半年股市波動預計影響當前投資收益(雖然凈投資收益在分紅高增長推動下預計實現可觀增速，但總投資收益及浮盈將受沖擊)，削減利潤并拉低中期 EV 增速(體現為投資偏差負向貢獻)，同時考慮上半年保單銷售費用投入加大及 NBV 下滑，我們判斷壽險 EV 中期增速將承壓。

　　投資建議：綜合考慮長期成長空間及當前估值，我們認為保險股進入布局區間。重點關注財產險的周期復蘇，個股重點推薦 H 股中國財險(產險龍頭，承保盈利優化+市占率迎來向上拐點，同時人保集團 A 股擬上市構成潛在催化)。壽險長期看好保障型保單增長潛力，短期關注股市波動對中報EV 增速的影響，個股重點推薦中國平安(產險優質龍頭，壽險 NBV 有望率先轉正，代理人優勢鮮明，并圍繞科技金融構建核心競爭力)。

　　風險提示：1)財產險費用管控成效不及預期；2)意外災害造成財產險承保虧損；3)壽險新單保費持續下滑；4)股市波動導致投資收益下滑。

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