中信建投：Q2中國金融周期繼續回落

　　摘要

　　我們對中國金融周期的監測顯示，2018Q2中國金融短周期的波動平穩回落，金融長周期延續下行趨勢，中國金融周期“長周期過頂、短周期回落”的態勢持續。從金融周期和宏觀杠桿的關系來看，Q2居民部門杠桿率增幅收窄，企業部門、金融部門杠桿率下降，同金融周期的變動方向一致。2018年下半年，結構性調控發力疊加監管政策的邊際放松，有望在一定程度上緩解信用收縮，促使社融增速回穩。但根據我們的測算(上一期周報)，即使H2信貸和債券融資發力、影子銀行信用收縮減慢，2018年全年社融增速可能在9.6%左右的水平。社融接近10%的增速仍處于歷史低位，尚不足以支撐信用周期充分擴張。房地產調控政策也并未放松，因此新一輪全國房價水平加速上漲的周期可能還有待時日。綜上我們認為，下半年中國金融周期重新擴張的拐點可能不會出現。

　　從高頻監測數據看，生產繼續回落，汽車地產銷售分化。生產方面，發電耗煤增速回落，高爐開工率、尿素企業開工率、浮法玻璃產能利用率回落。價格方面，上游原油價格回升、煤炭價格回落、鐵礦石價格回升，中游鋼鐵價格、水泥價格回升，有色金屬價格分化，玻璃價格回落。庫存方面，上游原油庫存回落，煤炭庫存分化，鐵礦石庫存回落，中游鋼鐵庫存回落、有色庫存以回落為主。需求方面，汽車零售回落，商品房銷售增速繼續回升。

　　流動性方面，本周央行資金凈回籠，市場資金利率整體回落；十年國債收益率回落，人民幣對美元貶值；8月3日當周逆回購到期量為2100億，MLF到期0億。

　　重要新聞梳理：1-6月份規模以上工業企業利潤同比增長 17.2%，較 1-5月回升0.7個百分點。其中，6月份利潤同比增20.0%，比 5月份回落1.1個百分點。總體看，企業利潤增速上行主因價格與主營業務利潤率提高。國企、私企利潤增速一升一降，這或許表明，在各行業集中度上升的過程中，民企分享到的利潤份額相對較少，或對民間投資產生不利影響。在國務院新聞辦公室26日舉行的新聞發布會上，財政部副部長劉偉表示，下一步，財政部將堅持穩中求進工作總基調，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，聚焦減稅降費，以支持中小企業發展、促進創業創新、穩定就業為重點，精準施策，提升效能，加強部門協作，強化政策協同，更好地支持實體經濟發展。

　　正文

　　一

　　Q2中國金融周期繼續回落

　　我們對中國金融周期的監測顯示，2018Q2中國金融短周期的波動平穩回落，金融長周期延續下行趨勢，中國金融周期“長周期過頂、短周期回落”的態勢持續。2018年上半年，“去杠桿+強監管”政策壓力導致影子銀行信用收縮，進而拉低社融增速，對應廣義信貸中的 “股權及其他投資”降幅擴大。資產端廣義信貸的回落使得負債端廣義貨幣增速走低，進而導致Q2貨幣化率同比回落2個百分點。貨幣化率的連續回落對房價水平的增速產生負面影響，疊加廣義信貸增速回落，共同驅使Q2金融周期繼續回落。從金融周期和宏觀杠桿的關系來看，Q2居民部門杠桿率增幅收窄，企業部門、金融部門杠桿率下降，同金融周期的變動方向一致。

　　2018年下半年，結構性調控發力疊加監管政策的邊際放松，有望在一定程度上緩解信用收縮，促使社融增速回穩。但根據我們的測算(上一期周報)，即使H2信貸和債券融資發力、影子銀行信用收縮減慢，2018年全年社融增速可能在9.6%左右的水平。社融接近10%的增速仍處于歷史低位，尚不足以支撐信用周期充分擴張。房地產調控政策也并未放松，因此新一輪全國房價水平加速上漲的周期可能還有待時日。綜上我們認為，下半年中國金融周期重新擴張的拐點可能不會出現。

　　二

　　高頻數據跟蹤：生產繼續回落，汽車地產銷售分化

　　2.1 上游：原油鐵礦價格上升與庫存回落

　　本周(7月26日)CRB現貨指數環比回升0.70%，RJ/CRB現貨指數回升1.85%。原油價格回升，庫存回落。OPEC一攬子原油價格環比回升3.82%，WTI與布倫特原油期貨結算價周環比回升0.63%和1.67%。庫存方面，上周EIA原油庫存環比回落0.52%，API原油庫存環比回落0.73%。

　　煤炭價格回落，庫存分化。本周環渤海動力煤綜合平均價格指數回落。6大發電集團煤炭庫存可用天數(直供總計)(7月27日)較上周回落1.22天；六港口煉焦煤庫存環比回升8.88%。

　　鐵礦石價格回升，庫存回落。7月27日鐵礦石綜合價格指數環比回升1.77%、國產礦價格指數環比回升2.83%、進口礦價格指數環比回升0.99%。港口庫存本周環比回落0.13%。

　　2.2 中游：生產繼續回落

　　鋼鐵價格回升，庫存回落，高爐開工率回落。本周(7月27日)Myspic鋼鐵綜合價格指較上周回升0.97%，其中螺紋鋼、熱卷價格、冷板價格分別環比變動1.56%、0.63%、0.27%。庫存方面，主要城市熱卷板庫存環比回落。高爐開工率本周環比回落3.59%。

　　有色金屬價格分化、庫存以回落為主。本周(7月28日)LME銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳價格分別環比變動2.48%、-1.18%、1.43%、0.65%、2.40%、2.48%。庫存方面，本周LME銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳庫存分別環比變動-0.70%、-0.69%、4.25%、-0.33%、-5.56%、-0.68%。

　　其他行業中，發電耗煤增速繼續回落，7月中旬發電耗煤同比增長0.50%。水泥價格回升，7月27日全國水泥價格指數周環比回升0.04%；分區域看，西南水泥價格走平，東北、中南水泥價格回落，華北、華東、西北水泥價格回升。尿素企業開工率回落，本周山東尿素企業開工率為50.31%。玻璃價格指數回落，本周(7月27日)環比回落0.28%，7月27日，浮法玻璃產能利用率回落，為69.90%。

　　2.3 下游：汽車地產銷售分化

　　下游需求方面，汽車零售增速回落。7月第三周汽車零售同比回落12.50%，降幅收窄。商品房銷售增速回升，7月下旬30大中城市商品房成交面積同比增速7.33%。其中一線、二線、三線城市商品房銷售增速分別為10.20%、-1.50%、25.91%。

　　2.4 總結：生產繼續回落，汽車地產銷售分化

　　從高頻監測數據看，生產繼續回落，汽車地產銷售分化。生產方面，發電耗煤增速回落，高爐開工率、尿素企業開工率、浮法玻璃產能利用率回落。價格方面，上游原油價格回升、煤炭價格回落、鐵礦石價格回升，中游鋼鐵價格、水泥價格回升，有色金屬價格分化，玻璃價格回落。庫存方面，上游原油庫存回落，煤炭庫存分化，鐵礦石庫存回落，中游鋼鐵庫存回落、有色庫存以回落為主。需求方面，汽車零售回落，商品房銷售增速繼續回升。

　　三

　　流動性觀察：市場資金利率整體回落

　　本周央行資金凈回籠。央行貨幣政策工具方面，本周公開市場操作貨幣投放0億、回籠3700億，公開市場操作貨幣凈回籠3700億。6月末逆回購余額276600億，SLF余額570億，MLF余額44205億，PSL余額31852億。8月3日當周逆回購到期量為2100億，MLF到期0億。

　　市場資金利率整體回落。本周(7月27日)1天、7天、14天、21天期銀行間市場質押式回購加權利率分別為2.2917%、2.8034%、3.0274%、4.1982%，環比上周分別變化-6.37、14.74、-7.72、-15.94個BP；1個月和3個月回購利率分別變化-7.7、-86.46個BP。隔夜、1周SHIBOR分別為2.2840%與2.6540%，環比上周分別變化-7.8、-0.4個BP.7月27日1、3、6個月同業存單發行利率分別為2.9493%、3.3096%、3.8074%，環比上周分別變動-29.34、-30.52與-9.26個BP.R001-DR001之差為4.31個BP，環比上周變化0.34個BP；R007-DR007之差為17.97個BP，環比上周變化14.78個BP。

　　十年國債收益率回升，人民幣對美元貶值。10年期國債到期收益率環比上周回升0.77個BP至3.5212%。匯率方面，美元兌人民幣中間價為6.7942，即期匯率為6.8246，分別較上周貶值0.400%與0.665%。

　　四

　　每周要聞梳理

　　4.1 6月工業企業利潤數據：價格與利潤率支撐增速

　　1-6月份規模以上工業企業利潤同比增長 17.2%，較 1-5月回升0.7個百分點。其中，6月份利潤同比增20.0%，比 5月份回落1.1個百分點。總體看，企業利潤增速上行主因價格與主營業務利潤率提高。國企、私企利潤增速一升一降，這或許表明，在各行業集中度上升的過程中，民企分享到的利潤份額相對較少，或對民間投資產生不利影響。考慮到下半年通脹壓力有限，疊加高基數影響，年內利潤增速仍有下行壓力。但更重要的是關注邊際變化：一是總的來看，通用設備制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業、儀器儀表制造業受沖擊相對較強；二是下半年國內政策變化對企業利潤的支撐效果或將顯現，特別是減稅降費、信貸鼓勵、融資擔保、支持中小企業發展、加快國企改革步伐等政策的作用不用小覷。

　　4.2 財政部：積極的財政政策將更加積極

　　在國務院新聞辦公室26日舉行的新聞發布會上，財政部副部長劉偉表示，下一步，財政部將堅持穩中求進工作總基調，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，聚焦減稅降費，以支持中小企業發展、促進創業創新、穩定就業為重點，精準施策，提升效能，加強部門協作，強化政策協同，更好地支持實體經濟發展。

　　在保持較高財政投入力度和支出強度的同時，積極財政政策的主要著力點體現在加大減稅降費力度、降低實體經濟成本上。對于積極的財政政策如何“更加積極”，一方面根據新的形勢判斷可以微調，再增加一些政策措施的配置，做一些加法；另一方面，已納入計劃的工作和重大政策的落地環節必須要加大工作力度；此外，各部門政策都不是孤立的，需要聯動配合，財政政策和貨幣政策要共同推進、相互配合。減稅降費是積極財政政策的一個重要著力點。積極的財政政策要更加積極，第一就是進一步減稅，從2018年至2020年底，將企業研發費用加計扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業擴大至所有企業，初步測算全年減收650億元。此外，對已確定的先進制造業、現代服務業、電網企業增值稅留抵退稅返還的1130億元，在9月底前基本完成，盡快釋放政策紅利。

　　為助力解決小微企業融資困難，將加快組建融資擔保基金。落實不低于600億元基金首期出資，協同省級融資擔保和再擔保機構，支持融資擔保行業發展壯大，擴大小微企業融資擔保業務規模，努力實現每年支持15萬家小微企業和新增1400億元貸款的政策目標。

　　財政部還將加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，努力推動在建基礎設施項目早見成效。 “加快”的意思是按照今年預算安排，希望在后半年，就是第三季度和第四季度把1.35萬億元專項債中尚未發行的部分，根據項目準備情況，由地方政府按市場化原則協商金融機構平穩有序發行。要有效保障在建項目融資需求，但這些項目必須符合相關政策、納入相關計劃，必須是地方本來就應該推進的項目，而不能超越財力水平盲目鋪攤子，要避免新增隱性債務。

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