中信證券：利率下行存約束 貨幣政策如何才能實現進一步寬松

　　正文

　　上周，央行開展了5020億元的一年期MLF操作，實現中長期流動性投放，超出市場預期。國務院常務會議上提出支持擴內需；要求保持宏觀政策穩定，積極財政政策要更加積極。與此同時，當前市場流動性寬松，短期國債收益率不斷下降，10年期國債收益率也反復波動。下半年結構性寬松的貨幣政策和更加積極的財政政策會使得利率繼續下行嗎？針對這個問題，我們分析如下：

　　今年以來利率處于下行通道，貨幣政策是主要原因

　　2018年上半年，利率整體處于下行通道，主要原因在于結構型寬松的貨幣政策。貨幣政策的實施方向源自于對經濟形勢的預測和把握，我們在《債市啟明系列20180711——利率牛陡之后行情將如何演繹》里曾經提到，在2008年之前，貨幣政策從屬于經濟周期，利率也首先受制于經濟周期，但是在2008年以后，貨幣政策先發制人，在經濟周期之前就開始發揮作用，對利率產生影響。從今年1月份以來，國債收益率呈現穩步下行之勢，在4月17日之后，收益率下行加速。

　　2018年以來，我國貨幣政策整體呈現結構型寬松的特征。年初以來，共有三次定向降準，并配合MLF實現流動性投放。今年1月份央行宣布普惠金融定向降準，釋放約4500億元資金，4月25日降準并置換部分存量MLF后釋放約4000億元資金；6月24日，央行決定通過定向降準支持市場化法治化“債轉股”和小微企業融資，于7月5日定向降準措施，共釋放7000億元資金。6月27日央行貨幣政策委員會2018年第二季度例會認，流動性定調由“合理穩定”轉變為“合理充裕”。貨幣政策的結構性寬松主要出于對金融去杠桿的配合考慮，金融去杠桿和金融監管趨嚴的背景下，銀行的流動性偏緊，各金融機構的融資業務受到了較大影響，為了維護市場穩定，貨幣政策多次發力。

　　與貨幣政策相對應，國債收益率呈現穩步下行之勢。從今年1月份開始，央行宣布定向降準，短期國債收益率有所下降，4月17日，央行宣布降準，短端長端利率均大幅下降。7月以來，受到降準措施和超預期MLF投放的影響，國債短端收益率又有下降趨勢，十年期國債收益率有所波動。由此看來，短期國債收益率比長端較為靈敏，受到貨幣政策的影響較大。而長端國債國債收益率的變動則更加復雜，長期國債收益率的變動受到預期未來短期收益率和流動性升水的影響，預期未來短期收益率受到人們對貨幣政策預期的影響，通脹預期也會影響長期國債的收益率。

　　歷史上寬松周期貨幣政策工具對利率的不同影響

　　貨幣政策工具可以分為數量型工具和價格型工具，兩者對國債收益率的影響不同。數量型工具主要是通過公開市場操作、存款準備金率、再貸款再貼現等工具調節貨幣供應量，從而影響主要經濟變量；價格工具主要是通過利率、匯率等資產價格的變化，影響微觀主體的財務成本和收入預期來達到干預經濟的目的。兩者對國債收益率的影響路徑是不同的，數量型工具通過影響貨幣的供應量簡介影響利率，價格型工具通過利率或匯率的變動傳導到其他資產，影響其他資產的收益率水平。

　　從金融危機到存貸款利率市場化之間，我國經濟經歷了3次寬松周期，分別發生在2008年、2011年、2015年。在這三個周期中，降低存款準備金率的數量工具和直接降低存貸款利率的價格工具共同使用，都使得國債收益率降低。

　　2008年，為應對全球金融危機的影響，下半年人民銀行4次下調存款準備金率，與此同時，存貸款基準利率也有下調，一年期存款基準利率從2007年底進行四次下調，從4.14%至2008年底的2.25%。十年期國債收益率大幅下降，兩年期國債收益率下降，幅度小于十年期收益率。由于此次降息的腳步先于降準，我們可以從圖中看出，國債收益率曲線下降的趨勢也先于降準。

　　2011年7月至2012年7月，經濟各項指標快速回落，CPI當月同比和PPI全部工業品當月同比先后于2012年9月降至最低，工業增加值同比下滑。央行從2012年6月和7月兩次降低存貸款基準利率和準備金率，國債收益率短端收益率和長端收益率分別下降。2014年以來，經濟穩增長的效果逐步消退，通脹大幅回落。

　　2014年到2015年，央行降低了6次存貸款利率，2015年至2016年，央行降低了6次準備金率。在此次周期，國債長短端收益雖然也隨之下降，但是其下降的趨勢開始時間遠遠早于加息和降準的時間，國債收益率更早地反映了經濟的衰退，但是伴隨著降息，國債收益率下行趨勢變陡。

　　從三次寬松周期可以看出，降息往往和降準同步配合進行，但可以看出，國債收益率對于降息的反應更為敏銳。并且很多時候，國債收益率和存款準備金的調整方向并不完全一致，例如2009年上半年，國債收益率曲線上升，此時存款準備金率未做調整。從數量工具角度而言，貨幣政策向利率傳導的有效性取決于貨幣需求的利率彈性，央行對貨幣供應量的控制程度下降，以2007-2008年為例，雖然央行多次上調存款準備金率，但M1和M2仍然保持較快增長。銀行普遍持有超額準備金，流動性充裕導致利率彈性降低，數量型工具的緊縮作用有限。此外，可以看出2015年以后，超額準備金率和M2的負向相關關系減弱。

　　利率債收益率走勢：雖處于下行通道，但下行底部需要降息政策才能打開

　　在利率市場化的過程中，目前我國貨幣政策工具逐漸由數量型工具向價格型轉變。20世紀80年代以來，很多主要的市場經濟在利率市場化的過程中都經歷了貨幣政策工具由數量型為主向以價格型為主的轉變。這種轉變一方面由于數量型工具的有效性有所降低，另一方面由于價格型工具相對而言更為透明，能更好的傳遞信息并且具有引導公眾預期的作用。過去我國貨幣政策框架為數量型調控和價格型調控相結合，以數量型調控為主。2015年以來，存貸款基準利率已經進入市場化，我國利率管制已基本取消，金融機構自主定價權不斷提升，貨幣政策框架也正由廣義貨幣量為中介目標的數量型框架向以利率為中介目標的價格型框架轉變。隨著利率市場化改革的推進，央行一方面創設了多種新型政策工具，包括短期流動性調節工具(SLO)、臨時流動性便利(TLF)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)，用以管理中短期利率水平，另一方面在2016年建立公開市場每日操作常態化機制，引導市場預期。

　　目前的結構性寬松的貨幣政策不同于過去的大水漫灌，更有針對性。回顧2015年之前的貨幣政策，無論是數量型工具還是價格型工具的調節都相對缺乏針對性。降低存款準備金率和降低存貸款利率都會為整個社會各個領域注入流動性，從而導致一些結構性問題。大量的資金流入金融、房地產等行業，經濟脫實向虛，產生了一系列的資產波動。無論是2015年的股市異動還是去年三四線城市的地產泡沫，都在一定程度上驗證了大水漫灌的副作用。

　　但從今年來看，貨幣政策的針對性更強。從降準來看，央行在6月24日宣布自7月5日下調郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，可釋放資金約2000億元，主要用于支持相關銀行開拓小微企業市場，發放小微企業貸款，進一步緩解小微企業融資難問題。此外我國貨幣政策呈現出從寬貨幣向寬信用的轉變。

　　綜合來說，目前的利率在寬松的貨幣環境下處于下行通道的趨勢，但是利率下行底部尚未打開。原因有以下幾點：

　　(1)支持信用債投資可能使銀行對債券配置需求轉弱，對利率債形成壓力。下半年財政政策預計會積極，金融監管邊際緩和，緊信用開始向寬信用轉變。央行將運用MLF工具對AA級別以上的信用債給予資金支持。在寬信用的刺激下，基礎投資和信貸增速，商業銀行對債券配置的需求減弱。信用債需求大于利率債，利率債收益率下行會受到阻力。

　　(2)央行進一步調整利率會考慮匯率下行壓力。二季度以來，人民幣匯率大幅貶值，雖然美元指數走強使其主要原因，但國內寬松的貨幣政策也營造了人民幣貶值的環境。2008年和2011年貨幣政策的放松，我國和美國的政策是同向而行的。但是今年我國貨幣政策走向寬松，而美聯儲由于對經濟的預期向好，持續漸進加息。中美經濟周期的逆向而行為人民幣貶值帶來了壓力。盡管我國的貨幣政策對匯率的關注減小，但是人民幣進一步貶值帶來的可能會帶來的外匯儲備減少也會使得央行進一步貨幣寬松的步伐更加慎重。

　　(3)政策由寬貨幣向寬信用轉變，后者對利率向下的作用較小。由于匯率的約束，貨幣寬松的空間較小，而信用寬松還有進一步發力的空間。盡管貨幣政策已經提供了較為充裕的流動性，但是資金向實體經濟的傳導路徑不夠通暢，原因在于信用沒有從銀行流入到實體經濟中，因此寬信用的轉變是更好地選擇。MPA考核的標準放松會提高商業銀行投放信貸的意愿。和寬貨幣政策相比，寬信用的政策對利率下行的影響較小。

　　債市策略

　　日前，我國的短期國債收益率不斷下降，長端國債收益率處于波動階段。寬松的貨幣政策是前期國債收益率下行的主要原因。回顧2008年以來央行三次的貨幣寬松周期，可以得出三次貨幣的寬松都有貨幣數量型工具和價格型工具的配合，但是可以看出調整存款準備金率的數量型工具對流動性以及利率的影響作用減弱。目前的貨幣寬松和之前相比更有針對性，并且逐漸向寬信用轉變，因此我們認為，國債收益率還處于下行通道，但是由于匯率、貨幣政策寬松空間較小等因素，利率近期下行有底。綜上，我們維持10年期國債收益率中樞處于3.4%-3.6%區間的判斷不變。

　　信用債點評

　　市場利率

　　7月30日，債券收益率中、短端全面下行，長端全面走平。其中AAA中票1Y下行7BP，3Y下行2BP，5Y走平；AA中票1Y下行12BP、3Y下行5BP、5Y走平；AA-中票1Y下行12BP、3Y下行5BP、5Y走平。

　　評級關注

　　(1)【上海華信：“17滬華信SCP004”不能按期足額償付，已構成實質性違約】

　　7月30日，上海華信國際集團公告稱，“17滬華信SCP004”應于7月29日兌付(節假日順延至今日)，截至日終公司未能籌集到到期償付資金，“17滬華信SCP004”不能按期足額償付，已構成實質性違約。(新聞來源：上海華信國際集團有限公司公告)

　　相關債券：17滬華信SCP004

　　(2)【大連機床：“15機床MTN001”不能按期兌付本息】

　　7月30日，大連機床公告稱，“15機床MTN001”應于7月30日兌付本息，鑒于公司已被大連中院依法裁定進入重整程序，目前重整工作仍在進行當中，“15機床MTN001”不能按期足額兌付本息。(新聞來源：大連機床集團有限責任公司公告)

　　相關債券：15機床MTN001

　　(3)【上海華信：所持控股上市子公司華信國際股份新增輪候凍結】

　　7月30日，上海華信國際集團有限公司公告稱，公司所持控股上市子公司華信國際股份新增輪候凍結；該事項暫未對上海華信的正常運行和經營管理造成影響，但凍結股份若被司法處置，可能導致華信國際實際控制權發生變更。(新聞來源：上海華信國際集團有限公司公告)

　　相關債券：15滬華信MTN001、17滬華信MTN001、17滬華信MTN002

　　(4)【哈爾濱工投：再次延遲披露2018年一季度財報】

　　7月30日，哈爾濱工投公告稱，由于審計工作量大等原因無法于7月31日前披露2018年一季度財報，承諾將不晚于8月30日前披露2018年一季度財報。(新聞來源：哈爾濱工業投資集團有限公司公告)

　　相關債券：14哈工投MTN001、15哈工投MTN001

　　(5)【鹽城東方投資開發集團：取消發行2018年度第一期中期票據】

　　7月30日，鹽城東方投資開發集團有限公司公告稱，鑒于近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第一期中期票據，規模3億元。(新聞來源：鹽城東方投資開發集團有限公司公告)

　　相關債券：18鹽城東方MTN001

　　(6)【廣州地鐵集團：取消發行20億元2018年度第四期中期票據】

　　7月30日，廣州地鐵集團公告稱，鑒于近期市場變化，公司擬取消發行2018年度第一期中期票據，規模20億元。(新聞來源：廣州地鐵集團有限公司公告)

　　相關債券：18廣州地鐵MTN004

　　(7)【南國置業：取消發行9億元2018年度第一期超短期融資券】

　　7月30日，南國置業公告稱，鑒于近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第一期超短期融資券，規模9億元。(新聞來源：南國置業股份有限公司公告)

　　相關債券：18南國置業SCP001

　　(8)【鄭州通航建發：董事、監事、董事長及總經理發生變動】

　　7月30日，鄭州通航建發公告稱，董事、監事、董事長及總經理發生變動，人員變動不會對公司管理、經營及償債能力產生重大影響。(新聞來源：鄭州通航建設發展有限公司公告)

　　相關債券：17鄭通航債01/17鄭通航債01、17鄭通01/17鄭通02

　　(9)【中城建：多筆債券違約后已有多家機構向法院提起訴訟】

　　7月30日，中國城市建設控股集團有限公司公告稱，多筆債券違約后，目前已有多家機構向法院提起訴訟。集團在陸續收到法院通知后委托律師應訴，訴訟已經影響到企業的正常生產經營，并對集團設法解決債券問題產生負面影響。目前集團正在對現有資產進行優化配置，希望能夠盡快恢復流動性 。集團第一承認債，第二正在積極想辦法解決債務，并盡最大努力保護債券持有人的利益。(新聞來源：中國城市建設控股集團有限公司公告)

　　相關債券：15中城建MTN001、11中城建MTN001、12中城建MTN002、14中城建PPN002、14中城建PPN003、14中城建PPN004、16中城建MTN001

　　(10)【永州零陵城建：變更“18零陵城建MTN001”募資用途】

　　7月30日，永州零陵城建公告稱，因資金使用計劃和融資計劃調整，變更“18零陵城建MTN001”募資用途。(新聞來源：永州市零陵城建投資有限公司公告)

　　相關債券：18零陵城建MTN001

　　(11)【北京電子城投資開發集團：變更“17京電城投MTN001”募資用途】

　　7月30日，北京電子城投資開發集團公告稱，由于項目進度安排和資金使用情況發生變化，擬變更“17京電城投MTN001”募資用途。(新聞來源：北京電子城投資開發集團股份有限公司公告)

　　相關債券：17京電城投MTN001

　　可轉債點評

　　7月30日轉債市場，平價指數收于82.12點，下跌0.27%，轉債指數收于103.31點，下跌0.26%。76支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，12支上漲，62支下跌。其中康泰轉債(1.84%)、萬信轉債(1.75%)、特一轉債(1.22%)領漲，輝豐轉債(-10.02%)、道氏轉債(-3.68%)、海印轉債(-2.30%)領跌。76支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，常熟銀行、天康生物、無錫銀行、廈門國貿橫牌外，19支上漲，51支下跌。其中，嘉澳環保 (3.64%)、贛鋒鋰業(2.78%)、寧波銀行(1.54%)領漲，輝豐股份(-10.11%)、艾華集團(-5.33%)、千禾味業(-5.00%)領跌。

　　本周一滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.16%，深證成指下跌1.23%。上周轉債市場表現弱于正股，最后兩個交易日也出現轉債跌幅大于正股的情況，前期我們反復強調轉債市場將會受制于較高的溢價率水平，不幸言中，這一矛盾成為左右市場短期行情的關鍵因素。就當下市場而言，我們認為有幾點現象值得重點關注：一是近期市場投機情緒濃厚，不少投資者認為受益于正股反彈，轉債標的在受債底保護的同時可以實現超額收益，也直接導致了兩只銀行轉債標的上周溢價率快速走擴，對此我們認為從中長期角度來看溢價率始終面臨痛苦的壓縮過程，因而盲目追低配置，性價比偏低，但短期可以適當把握流動性較高標的，及時獲利了結，基于此轉債市場波動或顯著放大；二是此輪反彈過后，個券層面的溢價率分化持續趨嚴，而溢價率仍會是壓制個券走勢的核心因素，因而個券分化會更加明顯，不同個券之間的走勢或出現較大的差異。值得一提的是上周持續出現下修情形，不難發現多數發布下修議案標的正股基本面較弱，短期來看下修或帶來一定的博弈獲利機會，但對其空間的把握較難，中長期而言轉債走勢受制于正股基本面，因而即使低價買入未來空間仍然有限。落實到具體策略層面，短期市場情緒仍處于上升通道，其中機會依舊值得把握，但受益標的數量正在逐步減少，大可以多一份耐心不必冒進。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、千禾轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、濟川轉債、新泉轉債、新鳳轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　上市公司公告

　　江陰銀行：發布《江蘇江陰農村商業銀行股份有限公司關于江銀轉債開始轉股的提示性公告》，持有人可在轉股期內(即2018年8月1日至2024年1月26日)深交所交易日的正常交易時間申報轉股。轉股價格為人民幣6.92元/股。

　　利率債

　　2018年7月30日，銀銀間質押回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天、3個月分別變動了-8.9BP、0.01BP、9.53BP、-4.69BP、0.12至2.16%、2.62%、2.80%、2.77%、3.25%。當日國債收益全面下跌，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-2.09BP、-3.88BP、-1.63BP、0.01BP至2.88%、3.09%、3.26%、3.52%。上證綜指收跌0.16%至2869.05，深證成指收跌1.23%至9181.94，創業板指收跌2.19%至1559.64。

　　2018年7月30日，央行公開市場操作凈回籠1300億元，當日無逆回購操作，當日有1300億元14天逆回購到期。央行公告稱，考慮到月末財政支出力度加大，在對沖央行逆回購到期等因素后還將推高銀行體系流動性總量，7月30日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年6月對比2017年12月M0累計下降1056.3億元，外匯占款累計增加405.5億元，財政存款累計增加3878.5億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。截至6月末，常備借貸便利余額為570.3億元。)

　　可轉債

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

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