海通策略荀玉根：從交易特征等看A股與港股的三大差異

　　核心結論：①A股上市的盈利標準比港股更嚴格，導致企業高點上市，周期類公司占比高達為45%。A股退市標準比港股更嚴格，退市率0.31%低于港股的0.55%。②港股以機構投資者為主，交易占比達77.2%，而A股機構交易占比僅為12.2%。港股公募基金持股大市值公司(市值前20%)比例為96.8%，A股為81.4%。③港股換手率56%，全球最低，A股高達532%。最近兩年A股分化加劇，低成交個股比例升至月均25.8%，趨近港股。

　　A股與港股的三大差異

　　14年11月滬深港通開通以來，A股和港股互聯互通不斷深入，兩個市場聯系越來越密切，但兩個市場仍有很大差異，本文將對兩個市場的差異進行深入分析。

　　1。上市制度：港股上市制度更寬松

　　A股上市條件比港股嚴格，周期行業占比45%更高，A股退市標準更嚴格。對比港股主板和A股主板、中小板上市制度，可以發現A股上市制度相對更嚴格。從公司的財務指標要求上來看，港股現行主板上市制度對不同市值的公司提供了三種標準：企業滿足在最近一年盈利不低于2000萬港幣，且其前兩年盈利不低于3000萬港幣；對于市值在20億港元以上的企業，對盈利不做要求，但要求其最近一年收入在5億港元以上，且其前3年現金流在1億港元以上；對于市值在40億港元以上的企業，對盈利、現金流不做要求，但要求其最近一年收入在5億港元以上。而A股要求企業近三年盈利且凈利潤累計超過3000萬人民幣，并且近三年現金流凈額累計超過5000萬元人民幣或近三年營收累計超過3億元人民幣。此外，A股上市制度在公司經營上做出了額外限制，即主營業務近三年內無重大變化、董事和高管近三年內無重大變化、實際控制人無重大變更。上市制度嚴格影響下A股周期類公司往往在景氣高點業績靚麗期間大量上市，使港股A股行業分布有所區別。自2010年至今，港股新上市公司周期行業數量占比為34%，A股周期行業數量為45%明顯更高。退市制度方面，港股的強制退市標準主要圍繞在未遵守上市規則、公眾持股比例不足、業務或資產價值不達標等幾方面，而A股強制退市標準主要為股票未按期復牌、成交量或股東數量不達標，股本總額不達標、公司破產等，相比港股，A股交易類退市指標更有效，因此A股的退市退市標準更嚴格。整體上看，港股和A股退市除牌的條件都相對籠統，主動退市多，強制摘牌少，2013年以來，港股平均每年11家公司退市，年均退市率約0.55%，A股平均每年有6家公司退市，退市率約為0.31%。

　　港股A股上市制度改革，有助于新興行業占比提升。港股A股上市制度改革，有助于新興行業占比提升。2010年以來，新興行業中的互聯網企業，如阿里巴巴、京東等公司迅速崛起，但是由于嚴格的上市制度，很大一部分新興行業企業選擇赴美上市，美國上市的中國公司新興行業市值占比達到76.00%，而在港股和A股上市的中國公司新興行業市值占比僅為18.00%和20.00%。全部港股和全部A股新興行業市值占比分別為29.18%和18.57%，全部美股中這一比例為34.45%，納斯達克市場這一比例達到64.11%，港股和A股新興行業占比明顯偏低。以互聯網為代表的信息技術作為新興行業的重要一部分，占中國GDP的比例逐年提高，2017年已達8.01%，港股和A股市場已經不能完全代表中國新經濟的發展趨勢。在美國、香港、大陸上市的新興行業2016年凈利潤增速/2017年整體凈利潤增速分別為-17.90%/23.62%、12.16%/29.04%、29.76%/30.87%，過低的新興行業占比使港股和A股的投資者無法很好享受新興經濟增長帶來的紅利。因此，港股與A股大力推進上市制度改革。香港上市制度于2018年4月30日迎來重大改革，主要涉及到三點：第一允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司來香港上市；第二允許同股不同權；第三接納大中華及海外公司以香港作為第二上市地。改革后港股市場對科技公司將會具有更大吸引力，科技公司在發展過程中內部管理層的股權往往被稀釋至較低水平，管理層更傾向于選擇同股不同權制度維持對公司的控制，因此香港同股不同權上市制度改革很可能會使相當部分科技公司來港上市，帶來港股科技股占比的提高。A股的上市制度改革也在進行積極的探索中，如加入MSCI指數、引入CDR等措施。上市制度改革將使得港股A股科技股占比提高，市場結構更加合理，對中國新經濟更具代表性。

　　2。投資者結構：港股機構占比更高

　　港股機構投資者為主占48.3%，A股以個人投資者為主。港股各類投資者持有的市值比例為個人投資者7.8%、機構投資者48.3%、公司(含一般法人)7.3%、控股母公司11.8%、政府(中國等各國政府)13.1%，其他和未分類投資者占11.7%，機構投資者中投資顧問(主要為公募基金)為44.2%、銀行1.9%、保險公司0.8%、養老金0.6%、私募股權0.8%。A股各類投資者自由流通市值占比為個人投資者43.4%、機構投資者25.1%、一般法人23.8%、隊(中央匯金等持股)5.5%，機構投資者中公募基金占比為8.4%、保險7.9%、陽光私募3.9%、QFII和RQFII為3.6%、券商1.3%。從交易占比看，截止2016年年底，港股機構投資者交易額占比為53.4%，香港交易所參與者(主要為券商做市及自營)占比23.8%，個人投資者占比22.8%較低。而A股機構投資者交易額占比為12.2%，遠低于個人投資者占比85.6%，其他投資者占比2.2%。從歷史上看，港股機構投資者交易額占比從1991年的50.4%持續上升到2016年的77.2%。A股機構投資者交易額占比在12%左右變化不大，變化明顯小于港股。此外，香港本地投資者交易額占比從1991年的72.4%下降到2016年的36.0%。中國內地投資者在港股外資交易額中的比重不斷增加，1996年中國內地投資者僅占1%，之后不斷上升，到2016年已達21.6%。

　　港股機構投資者偏愛大市值、低估值藍籌股。港股機構投資者持倉較為集中，公募基金持股前五大行業市值合計占比達到77.1%，持股市值最大的前三個行業分別為金融業(31.0%)、能源業(17.2%)、工業(10.6%)，港股的機構投資者更偏愛低估值的藍籌股。而A股市場中公募基金持倉行業相對分散，市值占比較高的有日常消費品業、醫療保健業和電信業務，占比分別為22.4%、15.6%和8.9%。同A股公募基金相比，港股公募基金更偏好大市值公司股票，持倉大市值公司股(全部股票最大20%)市值占比高達96.81%，而A股公募基金為81.45%。港股公募基金持有低估值股票更多，低PE股(10以下)持倉市值占比高達39.15%，而A股公募低PE股(10以下)持倉市值占比為15.48%。港股和A股公募持倉股ROE普遍較高，港股持倉股ROE在15%以上的市值占比為29.44%，A股公募持倉股ROE在15%以上的市值占比為41.89%更高。

　　3。 交易特征：港股振幅小、換手低、低成交股多

　　港股2000年以來平均年振幅36%較A股小、17年換手率56%遠低于A股。從港股、A股年振幅上來看，2000年以來港股平均年振幅為36.20%，A股平均年振幅為49.66%，港股振幅明顯低于A股更為穩健。2007年以來港股和A股的振幅都在逐步下降，且A股市場與港股市場差距整體縮小，A股市場在波動性上逐漸與機構投資者為主的港股接近。目前港股多為機構投資者，投資方式相對理性，恒生指數2017年換手率為56%，在全球重要指數中換手率最低，而A股換手率為全球最高，以流通市值計算，2017年創業板指數、中小企業板指數、上證綜指換手率分別達到920%、745%和532%。整體上來看，雖然港股和A股換手率位于全球主要市場的兩極，但兩個市場換手率趨勢重合度很高，尤其在2005年以后換手率的波動趨勢基本一致，兩市場相關度越來越高。成交量方面，A股和港股的成交量分別位于全球主要市場的前兩位，2017年分別為281.05億股和154.21億股。

　　港股A股交易制度存在差異，港股T+0交易無漲跌停。港股和A股在交易制度上存在兩大差異，一是交收機制，二是漲跌幅限制。在交收機制上，港股實行T+0回轉交易制度和T+2交收制度，即當日買入的港股可在當天賣出，但是股票和現金的交收在T+2日完成，完成交收之前投資者仍然享有該證券的權益，而A股實行T+1的交割制度，當日買進的A股需要第二天才能賣出。漲跌幅限制上，A股設置了漲跌停板，即對一般股票當日漲跌幅做出10%的限制，對ST和*ST股票做5%的限制；而港股市場不設漲跌幅限制，但如果某一股票的即將成交價比參考價變動幅度超過10%， 將會觸發5分鐘的冷靜期，冷靜期的交易將限于指定價格限制范圍內進行，冷靜期結束后恢復正常交易。

　　港股低成交股票占比37%相較A股更高，A股低成交個股增加趨近港股。以市場中全部股票月度成交額中位數的1/2作為低成交個股的分界值、1/4作為超低成交個股的分界值，逐月對港股和A股中的低成交個股進行統計。可以發現，截至2018年7月，2018年以來港股和A股的低成交個股月均占比分別為37.41%和25.83%，超低成交個股月均占比分別為17.34%和9.88%，其中港股占比明顯更高。從歷史上看，港股的低成交個股逐年增多，從1998年的月均200余只不斷增加到2018年以來的月均857只；而2017年前A股低成交個股數量比較穩定，一直在340只左右徘徊，2017年9月以后數量開始迅速增加，18年以來月均達到890只，與港股日趨接近。從市值大小上看，低成交量個股均為小市值股，港股低成交股市值50億港幣以下的公司占比達到64.73%，A股低成交股市值50人民幣以下的公司占比達到73.17%。從估值角度看，港股和A股低成交個股PE值(整體法，TTM，下同)分別為14.17倍和52.87倍，高于恒生小型股指數、A股中小板指數的PE值12.87和26.64，并遠高于恒生指數、上證綜指的PE值11.1和12.88，可見高估值是低成交個股的一個普遍特征，與業績不匹配的估值，使投資者失去對低估值股票的投資興趣，造成個股成交量低迷。而退市制度不完善是低成交股總數不斷增加的根本原因，相比美股市場，港股和A股退市制度籠統，上市公司退市率低，2013年以來年港股、A股平均退市率為0.55%和0.31%，而美國則達到6.30%，在港股市場和A股市場里，公司業績不好而被投資者拋棄，成交量低迷。整體來看，港股和A股低成交股都有不斷增加的趨勢，但是港股市場低成交股的數量和占比處于更高位置。

　　風險提示：各國金融市場大幅波動。

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