看多醫藥商業 三底共振迎來小陽春

　　投資要點：

　　兩票制影響已經消退，行業基本面見底

　　全國推行兩票制的大限是今年9月底，一般企業需要提前半年做準備，從了解的情況來看，二季度末兩票制影響的因素基本消退了，基本面見底。

　　貨幣財政政策的階段寬松迎來行業戴維斯雙擊效應，政策底出現

　　資金成本是決定流通企業利潤增速的重要因素之一。例如：以行業2%的凈利潤率(假設中性條件下上市公司利潤增速25%，這兩年大量的并購因素在，刨除此因素利潤增速預計在15-20%)，假設財務成本上升0.1%，100元銷售產生的利潤將從2元變成1.9元，內生性利率增長率將變成11.6% 當然考慮到銷售費用和管理費用等因素可能影響沒這么大而已，加之心理預期造成了戴維斯雙殺效應。同時越是利率上行一般流通企業的應收賬款和存貨周轉效率也有不同程度的下降。預計今年醫藥流通行業融資成本比2017年高出10%以上，由于貨幣財政政策的放松下半年好于上半年，這是政策底。

　　醫藥商業估值很有可能是歷史性的市場底

　　歷史上在利率上升的階段2007/2012年流通行業相對醫藥生物全行業的估值溢價率在底部，分別為-25%和24%，牛市初期2013/2014年相對醫藥生物全行業的估值溢價率在0左右，目前相對醫藥生物全行業的估值溢價率在-45%，比2007年中的歷史大底部還低20%以上；目前TTM-PE在21倍已經低于2008年低點的30倍、2012年低點的32倍30%以上，大底部隱現。

　　投資建議：不像醫藥工業和醫療服務等細分領域各個公司估值相差極大，醫藥商業是全行業低估值，差別沒有那么多。所以反彈的時候我們優選領域龍頭：全國性商業公司九州通(主要銷售增長是在藥店和基層醫院，這部分業務三到五年復合增速30%以上可期，最受益于處方外流和分級診療，增長可持續性強)、國藥股份(全國性麻精藥商業龍頭)。

　　風險提示：資金成本持續上升的風險；信用風險

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