我國金融市場的主要缺陷與地方政府金融的發展

　　在西方一些市場經濟里，地方政府一般不介入當地金融業。地方政府金融在我國的出現和發展也可以說是一大特色，這一特色的存在是我國金融市場中諸多問題所致，為什么BATJ要出走？為什么我國企業負債率居高不下？為什么倒貸會成為每年企業家夢魘？為什么大多數企業在初創時、轉型時和階段虧損時難以融到資？為什么金融機構只能錦上添花，不能雪中送炭？現階段，我國金融市場存在哪些缺陷？為什么會促使地方政府金融產生？地方政府金融如何運作才能發揮其應有的作用？地方政府債務會不會引發金融危機？杠桿如何降？

　　我們請來了提出政府金融概念、長期跟蹤研究地方政府金融的清華大學經管學院金融系朱武祥教授和擔任過早期的金融辦主任與分管金融的副市長郭柏春博士進行解析。

　　一、我國地方政府金融的產生與發展

　　朱武祥：四年前，基于了解到銀川市等地在金融服務實體經濟方面富有成效的實踐，我們提出地方政府金融概念，提煉了地方政府金融的功能。當前，對我國地方政府金融的出現存在不同的觀點，有的說是以地方性金融機構如城信社(城商行)、農信社(農商行)出現為標志，有的認為應該以地方政府成立金融辦(金融局)為標志。哪種更準確些？

　　郭柏春：這要看如何定位地方政府金融的功能，如果把地方政府金融功能定位在金融產業發展上，包括打造金融中心或區域金融中心，那么建立地方性金融機構就是地方政府金融出現的標志。但是，我比較認同第二種觀點，即以地方政府成立金融工作機構為標志，這種觀點是把地方政府金融功能定位在區域內實體經濟服務上。如果一些地方政府金融脫離實體經濟去打造什么金融產業，那失敗的概率一定會很高。按照第二種觀點，我國地方政府金融發展可分為三個階段，只有到了第三個階段，它才能發揮其應有的功能。

　　朱武祥：我國地方政府金融發展都經歷了哪三個階段？

　　郭柏春：三個階段分別是“統計辦”階段、“協調辦”階段和“工作辦”階段。

　　第一階段——“統計辦”：是以各地方政府成立金融辦或金融局為標志。在這之前，地方政府對金融不怎么重視，認為金融是銀行、保險和證券公司的事，與政府工作關系不大，后來發現，無論上新項目，還是救助老企業，資金(錢)是最大的制約瓶頸。這時才體會到金融是現代經濟的核心，金融是實體經濟的血脈。但同時政府也意識到，缺少一個部門來研究和借力金融。所以，一些地方政府成立了金融辦或金融局，但大部分都沒有獨立的編制，掛靠在辦公廳、發改委或政研室下面，基本功能是做金融統計，給領導講話稿中提供一些統計數據。

　　第二階段——“協調辦”：是以分管金融領導出現了懂金融的專業人士為標志。一些地方政府發現，雖然成立了金融辦，但級別較低，不能與銀行、證券、保險公司等金融企業進行有效對接，地方政府在一些重大項目決策上也沒有懂金融的領導參與，在項目實施中很難獲得金融機構的響應。所以，2015年左右，在山東等一些省份，配備了懂金融的副市長，后來一些主管金融的副省長也出現了金融專業人士。金融局(金融辦)也紛紛獨立出來，成為政府序列的組成部門，是一個工作機構，地方政府與金融機構互動也多了起來，一些重大決策也充分考慮金融因素，地方金融辦(金融局)的協調功能得到了有效發揮。

　　第三階段—“工作辦”：金融辦(金融局)獨立出來，主管領導也配備了專業人士，地方政府和金融機構互動也多起來，但地方實體企業“融資難、融資貴”的問題并沒有得到多大的緩解。只能錦上添花，不能雪中送炭；企業在初創時、轉型時和陷入一時虧損(有市場前景)時，很難獲得金融機構的青睞，融到急需的資金；企業負債率普遍過高，企業承受著沉重的財務負擔和風險；貸款期限普遍過短，短貸長投成了我國實體經濟普遍現象；為了維持企業持續經營，每年倒貸成了企業的夢魘，1‰~6‰的日息，把融資成本推到一個新高度，融資貴的程度又得到進一步證明；由于缺乏擔保機構，企業為了獲得融資，大都采取互保形式，導致一個企業出現償付風險，便會殃及整個互保的企業圈，風險的蔓延又誘發了地方債務危機……。

　　這些問題的出現促使一些政府金融局(金融辦)成立一些地方類金融機構，如擔保公司、基金公司、投資運營公司等，在金融局(金融辦)主動的銜接下，與當地的金融機構聯合，整合多方資源，來解決上述問題，并取得了一定成效。這樣，地方金融局(金融辦)才成了解決實際問題、為實體經濟服務的工作辦。所以說，三個階段的演進是必然的，第三階段尤為重要。

　　二、我國地方政府金融出現的原因

　　朱武祥：關于地方政府成立金融辦(金融局)這樣的工作機構，理論界還存在一些爭議，有的學者認為，像美國那樣的一些西方發達，地方政府沒有類似金融局(金融辦)機構，這些的企業發展也不錯，我國一些地方政府是多此一舉，是對市場經濟的不當干預。

　　郭柏春：地方政府成立金融辦(金融局)并不是對市場經濟的不當干預，相反是對我國現階段的金融市場的一種完善和階段性的補充。當前，我國金融市場存在三大缺陷，使金融還不能更好地為實體經濟服務，所產生的副作用不僅會阻礙產業轉型升級，而且還使企業背負著高負債(高杠桿)，易誘發企業債務風險、地方債務危機和的金融危機，影響整體經濟穩定。

　　朱武祥：目前，我國金融市場都存在哪三大缺陷？

　　郭柏春：金融市場的三大缺陷是：落后的風險厭惡型管理理念相對應的苛刻市場準入條件、畸形的金融市場結構和錯配的債權融資市場結構。目前，我國金融機構和監管部門并沒有按實體經濟需求出發來設計金融產品和市場規則，而是從自己偏好和固有觀念來進行的，具體表現為：一、業務風險管理理念落后，呈現簡單的風險厭惡型。任何金融市場和金融產品都會存在一定的風險。市場監管者也好，產品經營者也好，其功能就是在把控風險的情況下，為相關方提供供給，而不是關門摒棄風險。實體經濟企業最需要資金(金融)支持是在企業初創時、轉型時和企業短期虧損時，這些時候，按照我國現在各銀行放貸條件，企業是無法獲得貸款的。同時，我國資本市場也對這些企業拒之門外，BATJ出走其它資本市場也佐證了這一點，企業界戲稱金融機構只會錦上添花，不會雪中送炭，有時還會落井下石……

　　二是金融市場結構畸形，股權融資比例過低。社會融資規模中債權融資比例過高，股權融資比例過低是我國非金融企業負債率居高不下的主要原因，也是現階段我們去杠桿、降風險的難度所在。據人民銀行統計，截止2017年12月底，社會融資規模存量中，股權融資占比只有3.81%，債權融資占比高達96.19%，債權融資和股權融資比約是24:1，在美國這個比例約是3~5:1。債權融資比例過高，不但導致企業負債率過高，增加企業財務風險負擔，削弱企業競爭力。而且，還會加大企業財務風險。因此，我國企業高杠桿、高負債率和其所產生的風險是金融市場問題所致，要想從根本上去杠桿、降風險，還得從金融市場結構入手；三是債權融資結構畸形，短期債權比例過高，融投資期限錯配。我國金融機構脫胎于計劃經濟，那是流動資金貸款多，固定資產貸款少，再加上那時沒有貨幣資金市場，銀行為了保持流動性，刻意提高了流動資金貸款比例，長期貸款比例不足20%。短期債權融資比例過高，必然引發企業短貸長投，短貸長投又加劇了企業經營風險。企業為了持續經營，在短貸長投已成定局情況下，借新還舊式的倒貸、續債成了企業必不可少的工作，也成了某些銀行或金融機構抽貸的契機。如果能及時地倒貸、續債，企業經營還能得到持續，如果倒貸續債不能及時，不但要承受高息倒貸的負擔，還容易導致企業資金斷流。

　　朱武祥：融投資的期限錯配(短貸長投)不但會加大企業經營的不確定性，成為一些企業的夢魘，還有可能引發地方債務危機和金融風險。

　　郭柏春：我們在銀川市對企業負債情況做過一個調研，發現了三個“70%”，一是企業負債率在60~70%，二是企業負債率中有70%是有息負債(其它經營性負債占30%左右)，三是有息負債中一年期及一年以下的負債占70~75%。把這三個70%(左右)一乘，得出一個35%左右的數值，這個35%表明的是企業需要一年內償還的負債(僅本金)規模相當于總資產的35%。如果這個企業總資產收益率達不到35%，那企業就不能全部償還一年內到期的貸款，只能借新還舊，還完再貸。這個過程對企業家來說，是一個夢魘過程。由于企業處于連續經營狀態，不可能抽出流動資金去償還到期貸款；又由于高負債率(70%)很難再向其它金融機構貸款。因此，企業只能求助于民間貸款(或小貸公司)，進行短期融資，1‰~6‰的日息，年化利率在36.5%~219%，順利時一兩個月就完成了續貸；如果碰上銀行抽貸或信貸政策調整，倒貸過程中高息成了名副其實的高利貸。讓企業備受折磨的是，每年都要經歷這樣的苦惱，拆東墻補西墻成了大部分企業家最重要的、常態化的工作。而在美國，五年及五年以上貸款在企業貸款中占了76%，在加拿大，五年及五年以上貸款占比是87.5%，而在我國一些城市，這個數字不到15%。

　　融投資的期限錯配，借貸主體只能進行借新還舊，來保障主體的持續運營。如果不能借新還舊，只能導致經營主體的資金鏈斷裂或違約。企業債務的危機還會引發地方債務危機，從而加大了金融風險。

　　從負債率這個數值來看，我國政府負債率遠低于美國及歐洲一些，現在媒體聚焦的意大利，政府負債率高達 136%；美國去年的GDP20萬億美元，政府債務21萬億美元，政府負債率105%；而我國去年GDP82萬億人民幣，政府債務(包括、地方)46.8萬億人民幣，負債率只有57%左右，為什么美國沒有擔憂債務危機，而我國卻十分關注政府債務危機？之間的差別在于期限錯配問題。

　　就拿地方的基礎設施建設項目來說，有直接收益和間接收益，一般基礎設施建設項目的直接收益較低甚至沒有；間接收益表現為城市基礎設施完善后，環境的改善吸引了產業聚集和人氣聚集，產業聚集和服務業的擴展所帶來的稅收增加。依靠這種間接受益——稅收的增加來償還基礎設施建設的融資是一個較長的過程，基礎設施建設項目竣工完成一般需要3~5年，環境改善、產業聚集也需要3~5年，產業發展所產生的稅收積累(達到融資本息額)也需要20~30年。所以，在美國、日本等，基礎設施建設債券或貸款期限最長達到35年，這是從項目本身收益角度考慮而設計金融產品。這樣的金融產品設計時充分考慮到用項目本身所產生的收益來還款的可能性，還款來源是項目所帶來的收益，這個收益不單包括直接收益，也包括間接收益，這樣一來，因還款違約所產生的債務風險相對較小。在我國，基礎設施建設貸款期限大多是3~5年，債券期限多在5+2年，如果地方政府財政結余不多，根本實現不了閉環，只能拆東補西，借新還舊。如果個別地方平臺債券出現了違約，就會引發市場對地方平臺債券恐慌，恐慌會使此類債券發行受阻，借新還舊不能持續，地方債務危機就爆發了，一個地方債務危機又會蔓延到其它地方，金融風險也隨之出現了。

　　三、我國地方政府金融運作模式

　　朱武祥：前面，我們分析了地方政府金融產生發展及其產生的原因，說明地方政府金融是我國金融市場發展過程中的一個階段性補充，是嫁接金融與實體經濟的一條便利通道。那么，地方政府金融如何做，才能實現這個補充功能，才能使通道更加便利？

　　郭柏春：現階段，由于我國金融市場存在一些缺陷，使金融服務實體經濟的功能還有欠缺，因而需要地方政府金融拾遺補缺，構建金融市場與實體經濟之間的便利通道，完善金融服務實體經濟功能。具體做法：

　　一是完善擔保體系，拓展企業融資能力。實體經濟中企業融資難主要表現在融資擔保能力欠缺，這點在中小企業上表現尤為突出，為了達到金融機構債權融資中的苛刻條件，有些企業不得已采取互保模式。這樣，一個企業的風險有可能蔓延為一個地域的風險；有些企業找不到互保企業，只能坐看資金鏈斷裂。現在很多地方都有一些擔保公司，大部分以民營為主，由于《擔保公司管理條例》中對擔保比例限制較多，投擔模式很難聯動，保費因素考慮企業承受能力維持較低水平2~3%，大部分(90%)擔保公司處于虧損狀態，擔保能力萎縮。因此，需要成立擔保能力大的國有擔保公司和再擔保公司，以大的國有擔保公司為龍頭，擴大擔保覆蓋范圍；以再擔保公司為支撐，分流民營擔保公司業務風險，盤活民營擔保公司；探索投(資)(擔)保聯動，(擔)保資(管)模式，提高擔保公司盈利能力，建立起一個能夠廣覆蓋、穩定的、多層次的擔保體系。

　　二是成立國有高新技術企業扶持基金，助推產業升級。一些高新技術或新商業模式創新型企業，企業初創時資本金通常很小，即使有擔保，也很難獲得貸款支持，需要扶持基金以股本金進入，增大資本金，來滿足其進行債權融資的條件，從而發展壯大；新技術產業、新業態發展起來了，才能改變產業結構，推動產業升級。

　　三是成立國有民營企業救助基金，幫助有經營前景的民營企業渡過難關。經濟下行時，金融機構為規避風險，會進行信貸收縮。同時，政策層面上的去杠桿也會促使金融機構降低債權融資規模，民營企業是首當其沖的對象，有些有經營前景，但暫時遇到財務困難的民營企業有可能因此資金鏈斷裂。成立民營企業救助基金可以股權投資或債權融資對有困難但有前景的民營企業進行救助。

　　四是成立地方國有倒貸(助貸)基金，降低企業融資成本和經營風險。企業有息負債中70%以上是一年期或一年期以內的負債，每年都需倒貸或續債，企業不但要承受這樣的高成本的倒貸利息，稍有不順，倒貸不能進行，企業就會陷入資金鏈斷裂風險之中。如果成立地方國有倒貸基金，與各銀行等金融機構合作，將利息成本降低到年化10%以下，將倒貸期限縮為一周以內，這對企業來說，是個極大的福音。

　　五是成立地方國有資本運營公司，提高地方企業股權融資比例，降低杠桿比率。我國地方政府與其他一些市場西方經濟的地方政府不一樣，我國地方政府有比較多的資產，包括地上的資產(如房產、市政資產)、地面資產(如土地)、地下資產(如礦產)，將這些資產整合注入公司，可打造有較強實力國有資本運營公司，利用較高的融資能力，打造出一些融投資平臺，加大對域內有前景企業的股權投資，降低這些企業的財務成本，提高其競爭力，嫁接資本市場，提高國有資本運營公司投資資產的證券化，增強資產的流動性，實現借、投、資(本化)、還、增(值)國有資產經營的良性循環。

　　四、去杠桿、政府債務與金融風險

　　朱武祥：近期，去杠桿、政府債務、金融風險等詞頻頻出現在媒體和諸多論壇上。剛開始，人們對去杠桿、降低企業負債率和壓縮政府債務的觀點還比較一致。后來，隨著債券市場違約潮的出現，有些人進行了反思：現在是否應該去杠桿、壓債務，來防范金融風險？無論是企業債務，還是地方政府債務，都與地方經濟的發展息息相關，從地方政府的角度，應如何看待？

　　郭柏春：去杠桿是針對企業債務風險而言，壓縮地方政府負債也是針對政府債務風險，二者目的都是為化解債務風險來防范金融風險。所以，我們要判斷的是：目前，我國企業和地方政府負債會不會引發金融風險？引發風險是它們債務規模(大小)的問題，還是它們債務結構(期限長短)的問題？造成這些問題的根本原因是什么？這樣才能找出治本的辦法。同時，還要判斷：現階段，我們面臨什么樣經濟形勢，應采取什么政策措施？中長期要做什么樣戰略安排？因為經濟是個復雜的系統，涉及方方面面，需要相對的穩定，解決其問題不可能一蹴而就，操之過急，容易適得其反，不但化解不了風險，還會引發風險。

　　朱武祥：企業發展不可沒有杠桿，否則金融系統就喪失了存在價值。因此，“去杠桿”的提法比較極端，準確的說法應該是優化財務結構，包括降低負債率和調整債務期限。目前我國企業負債率高，如何優化才不會引發債務危機？

　　郭柏春：準確地說是降杠桿，不是去杠桿。杠桿融資是企業生產經營中一種通常的融資行為，視生產經營需求而定。去除杠桿融資(負債)，只靠資本金自我滾動式發展，不是大多數企業發展路徑。但是，杠桿過高，即高負債率，不僅會增加企業債務風險，也會增添企業財務負擔，削弱企業競爭力。目前，我國企業的杠桿過高，導致企業債務規模過大，截止2017年底，我國非金融企業負債規模超過了107萬億，與GDP之比高達130%多，其中，中央企業負債率高于地方國企，地方國企高于民營企業，這個數值過高說明了我國實體經濟抗風險能力差，穩定性令人關注，降杠桿、降低企業負債率勢在必行。

　　降低企業杠桿，首先要分析企業高杠桿產生的根源，找出企業負債率高的根源，才能找出降低杠桿的治本之策。前面分析過，造成企業負債率高的根源是我國金融市場出現了問題，結構畸形，債權式融資比例過高，股權式融資比例過低，還不到4%。加大金融業改革力度，大力發展資本市場，提高股權式融資比例，是解決企業高杠桿、高負債率的根本方法。

　　當前，在高負債率情況下，企業的債務風險主要體現在“短貸(債)長投”、期限錯配，借新還舊遇阻，出現債務違約。當前應采取的措施是延長企業債務期限，提高企業經營的穩定性，時間換空間，以金融市場穩定的時間換取未來金融市場改革的空間，在穩定當前債務預期情況下，著手長遠的金融市場改革措施。否則，直接減少企業融資渠道，壓縮企業負債規模，不但實現不了降低杠桿的目的，還會促使違約潮不斷出現，增加市場的恐慌，引發金融風險。

　　朱武祥：前一段時間，有的專家說，我國政府債務規模不大，風險可控；也有學者認為，我國地方政府債務規模過大，風險很大，因為地方政府都不想還債，在前期債券違約潮中，違約主體不僅有民營企業、國有企業，還有地方政府平臺。我國地方政府債務規模到底大不大？會不會發生風險？未來應如何把控？

　　郭柏春：在金融市場中，負債主體可分為三類：居民、企業、政府。在相同的負債壓力下，抗風險能力相對較弱的主體是居民，相對較強的主體應是政府，所以說，在2008年金融危機中，美國政府為了控制債務風險蔓延，保持金融市場穩定性，用提高政府負債來替代一部分居民負債。由此可見，政府債務的履約意愿和履約能力還是較強的。當然，由于債務期限錯配的原因，地方政府需要借新還舊，如果關閉了地方政府原有融資渠道，又沒給地方政府新開融資渠道，借新還舊受阻，債務違約也是迫不得已的事情。

　　目前，從相對規模來看，我國政府債務并不大，美國政府負債規模21萬億美元，與GDP之比為105%；我國政府負債規模46.8萬億元，與GDP比小于60%。但是，從債務期限結構和債務規模可控程度上看，我國政府債務還是存在著一定風險的。我國地方政府債務所融資金，普遍存在短貸長投的現象，一般地方政府平臺融資都是3~5年，與還款來源的資金到位期限不匹配，借新還舊成為常態。如果借新還舊因故受阻，違約必定出現，一旦投資者恐慌，債務風險也會引發；能夠進入金融市場融資的，政府債務主體可分為中央政府、省級政府、地市級政府(平臺)和縣區市政府(平臺)，這四級中，債務規模絕對可控的是前兩級，相對可控的是地市級政府(平臺)，不可控的是區級政府(平臺)。由于縣區級官員任期過短(多為兩三年)，經濟駕馭能力不強，在政績觀驅動下，盲目上一些短平快的基礎設施建設項目，項目本身收益性差或沒有，大部分是采取賒欠形式進行項目建設，易于操作，難以統計，債務規模不可控，債務風險較大。

　　因此，對待政府債務不要畏之如虎，要理性地、科學地去對待它。在規模可控的前提下，政府債務有積極的一面，比如在金融危機期間，美國政府利用了政府債務替代了部分居民債務，增強了金融市場的穩定性；近幾年，經濟下行，我國地方政府利用債務融資，加大了基礎設施建設投資，也是一種有效的反周期的調控措施。所以，建議：一方面調整地方政府債務結構，延長債務期限，盡量做到項目收益期與債務償還期匹配，減少倒貸、續貸所產生的違約風險。近幾年，我國省級地方政府用發行地方債來置換轄區內各級地方政府對金融機構的債務，即所謂的平滑債，效果很好，需進一步加大置換力度和覆蓋面；另一方面，要有效控制地方政府債務規模，對縣區級政府債務要實行審批管理，沒有省級政府許可，不可以新增債務規模；對地級市政府債務要實行比例式管理，在負債率(債務余額與GDP之比)、債務率(債務余額與政府綜合財力之比)許可范圍內，由地方政府自主決策；對省級地方政府實行備案式管理，但要參考財政部門設定的負債率和債務率上限。這樣，既能利用好地方政府債務的積極的一面，又能防范地方政府債務所產生的風險。

　　朱武祥：目前，有觀點認為：我國企業的高負債率不是金融市場結構畸形所致，以發展資本市場來降低企業負債率的方法不會奏效；我國企業高負債率是因企業擴張過快所致，銀行的表外業務在其中起了推波助瀾的作用。所以，去杠桿、降低企業負債率應先清理表外業務，堵住后門，再壓縮表內貸款規模方能奏效。

　　郭柏春：目前，這種觀點很有市場，甚至影響了操作層面。但是，這種只觀其表的觀點非常有害，容易導致操作措施簡單粗暴，是典型的以堵治水、殺雞取卵的做法。其實，我們換做企業角度來看，如果能從資本市場獲得股權融資，企業一般不會去尋找有還本付息壓力和增加財務成本的債權融資；如果能從表內獲得利息較低的貸款和其它形式債權融資，企業也不會尋找表外的高息債權融資。是利息較低的“前門”的門檻太高，才把一些企業逼到利息較高的“后門”，關了“后門”，“前門”的門檻依然高壘，一些企業的資金缺口又不能及時補上，那企業的資金鏈就會斷裂，這種降杠桿的方式對企業是滅頂之災。

　　資本市場是金融市場的重要組成部分，是高層級的市場，發展得好，不僅可以降低企業負債率，而且還可以挖掘出企業潛在價值，助其實現。同時，還可以通過交易，推動資源整合，進行新技術的探索和新模式的打造。這里我們舉兩個例子：一個國內的企業C，做新能源動力電池的，2015~2017年定的營業收入和總資產分別為57.03億元、148.79億元、199.97億元和 86.73億元、285.88億元、496.63億元，從上述兩個指標可以看出這是一個快速擴張的企業。但是，它的負債率卻從2015年的 82.73%下降到 2016年的44.76%、2017年的46.69%，今年上市后，負債率下降到40%以下了。究其原因，它作為獨角獸獲得了資本市場的青睞，兩次上市前股權融資和一次IPO。企業快速擴張，不僅沒有推高其負債率，而且還降低了其負債率；另一個例子是美國的埃隆·馬斯克(Elon.Musk)這個奇人，他之所以成為奇人，得益于美國發達的資本市場。2002年10月，ebay用15億美金全資收購馬斯克早年創建(即將上市)的移動支付公司貝寶(paypal)公司，馬斯克用賣股所得這筆錢先后在2002年、2004年投資了太空探索技術公司(speaceX)和特斯拉公司(Tesla)，2008年金融危機爆發后，SpaceX火箭發射都失敗了，Tasla也瀕臨破產，馬斯克陷入了資金鏈趨于斷鏈的困境。2010年6月，Tasla在納斯達克上市，成功完成IPO，凈募集資金約1.84億美元。在沒有補貼政策扶持的情況下，Tesla研制出續航里程超過1000公里的Roadster純電動汽車；2018年5月，Block5型獵鷹9號火箭發射孟加拉國的衛星，Block5型是SpaceX對獵鷹9號運載火箭的最后一次重大升級，它的設計目標是在不需要對火箭進行重大翻新的基礎上，能夠執行10次或以上的發射任務。這樣，SpaceX這個成立不到20年的一個民營公司，其研制的獵鷹9號火箭不僅在研發費用、發射成本、運載能力等指標都超越了現有的一些研制的火箭，而且在研發時間上也大幅縮短，整個宇航界為之震動，也讓人們對航天領域慣有的舉國模式進行了反思。試想一下，如果沒有美國資本市場的支持，馬斯克這個民營企業家還能創造出這些奇跡嗎？

　　朱武祥：確實，從上述國內外兩個例子可以看出，資本市場，特別是股票市場對經濟發展的助推作用還是很大的，股票市場不僅能給企業提供股權融資，降低杠桿率，助推企業投資，而且也是居民的投資場所，其財富效應還可以助推居民消費。可是，我國的資本市場發展近三十年，不盡如人意，不但財富效應功能沒有發揮出來，而且經濟晴雨表功能也難以說起，成為人們詬病最多的領域之一。

　　郭柏春：是的，我國資本市場與我國經濟發展不匹配，而且差距越來越大。簡單地做了個統計：2008年12月31日~2018年6月11日，美國道瓊斯工業平均指數漲幅188.46%，大于美國GDP漲幅，之比為5.37:1；我國上證綜合指數漲幅67.68%，弱于我國的GDP漲幅，之比0.43:1。我國股指的漲幅不僅遠遠弱于美國的股指漲幅，還弱于我國經濟發展主要指標GDP的漲幅，我國股票市場不但起不到引領、助推經濟發展的作用，而且還拖累了經濟發展，負財富效應功能反過來會壓縮人們的消費支出。

　　朱武祥：這難以說的通！美國的股票市場實行的是注冊制，虧損的、不虧損的企業都可以詢價、發行、上市，其股指都跑贏了GDP，股指漲幅是GDP增幅的5倍多；我國的股票市場實行的是審批制，上市企業是經過監管部門精挑細選的，什么連續三年盈利、最低盈利下線等等指標，是所謂的優中選優，股指怎么能弱于GDP，股指漲幅不到GDP增幅的一半。

　　郭柏春：我國資本市場、特別股票市場發展的滯后累積了很多問題，正是這些問題滋生了金融風險，改革勢在必行。

　　朱武祥：經過討論，我們可以明晰這樣的認識：目前，我國政府債務規模不會引發金融風險，但期限錯配容易引發債務違約潮，釀成風險；企業高杠桿不是擴張所致，是金融市場結構畸形所致，降企業負債率應從市場改革入手，硬性去杠桿，只會引發風險；在金融市場完善后，無論政府投資，還是居民消費，金融還有助力增長的空間。所以，防范和化解金融風險，我們應采取穩中求改、改中求進的原則。

　　穩——在錯綜復雜的國際形勢下，要穩住經濟發展局面，穩定企業經營環境，穩固地方政府債券信用。要延長企業貸款期限，提高五年以上貸款比例，保持企業經營穩定，不受倒貸侵擾；嚴控縣區級政府債務規模，用地方債平滑延長地方政府債務期限，消除違約潮，保持政府債券市場穩定；確保企業融資渠道暢通，在金融市場完善之前，不要強行去杠桿，關后門的前提是要降低前門的門檻。

　　改——在穩住經濟發展局面情況下，要進行資本市場改革。股票市場要進行大力改革，改監管思維、改準入條件、改監管措施，吸引更多的投資者進入，建立起與我國經濟發展規模相適應的股票市場；改革中長期信貸市場，設計出與實體經濟相適應的信貸產品；大力發展貨幣資金市場，調節金融市場流動性，消除不時出現的資金荒；建設發展金融品衍生市場，提升長期金融產品證券化水平，解決金融產品流動性問題，提高金融產品期限。

　　進——在完善我國金融市場條件下，要適當加大政府投資和消費市場的拓展。經濟下行時，政府投資是非常有效的調控手段，我國城鎮化還有提升空間。在嚴控市(地)、縣、區債務規模情況下，可以適當地提高各個省會城市和重點區域的政府債務規模，加大對中心城市建設投資，帶動城鎮化發展；我國人口眾多，消費市場增長空間巨大，利用消費信貸加大對青年人消費的促進，也是刺激經濟增長的有效措施。

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