解構拼多多：從獲客、留存、變現三個要素說起

　　核心觀點寫在最前：

　　1、拼多多已經成為電商的第三極，自身運營+騰訊流量蘊含著極高價值；

　　2、獲客成本逐步走高、留存率尚可、變現途徑多元化有待觀察；

　　3、拼多多未來的產品和商品形態都有轉型需求，但是路徑不易；

　　4、當前看好；

　　如題所述，獲客、留存、變現是互聯網公司生存發展的基礎要素，本文由此展開，最后探討拼多多的當前估值和未來方向。

　　以下為正文

　　7月16號，拼多多更新了招股文件，每股16美元至19美元的價格IPO發行8560萬股美國存托股票(ADS)，代表3.424億股A類普通股，擬最高融資18.7億美元，其中騰訊和紅杉資本將在此輪IPO中擬各增持2.5億美元。

　　拼多多的崛起出乎多數人的意料，在阿里、京東、唯品會、一號店、亞馬遜巨頭林立的中國電商行業中，在看似格局已定的環境里，硬是撕開了一道口子，僅用三年時間把自己變成了巨頭。

　　一、獲客關鍵詞：低價+爆款

　　1、拼多多急速膨脹，原因總結三點

　　-拼單、砍價，社交玩法帶量；

　　-微信入口、小程序紅利；

　　-淘寶轉型，低價電商流量聚集；

　　如果將三個因素歸類，前兩個屬于騰訊，第三個屬于阿里。騰訊的電商夢從來沒有停過，拍拍、易迅，京東、唯品會，盡管自家陣容看似強大，但對抗阿里卻從未讓對方感受到危機，直到拼多多的出現，才出現了動搖阿里根基的可能。

　　騰訊的流量優勢自不必說，在向電商轉化的過程中卻一直沒有找到除提供入口外更好方式，拼多多用拼單、砍價的方式快速吸引了大量用戶，同時小程序提升了H5頁面的用戶體驗，這也是整個微信生態的可怕之處。

　　而阿里對天貓的側重，則給了拼多多膨脹的空間。阿里電商部門的戰略在向天貓靠攏，淘寶C店的低價產品甚至無法在搜索中展示。低價電商出現了某種程度的空缺，而拼多多的出現恰巧彌補了“低價電商”的剛需。

　　2、獲客成本非常低廉

　　根據招股書數據測算可知，2017年的獲客成本在10元上下，18Q1成本略有提升，達到24.3元/人。同樣，每個MAU增長成本在18Q1也大幅提升48.3元。

　　獲客成本有所提升，但因流量獲取模式的特殊性，比起京東226元/人的價格，拼多多獲客依然非常廉價。依靠低價+爆款，拼多多收割大量對價格因素敏感的用戶，同時在淘寶的重心向天貓傾斜之際，低價電商反而成了突破口，被拼多多抓住并放大。

　　3、獲客的可持續性

　　從公眾號起步，享受小程序紅利，再加上拼團、砍價、免費拿一系列活動，特別是拼單天生帶量模式下，自然流量在初期快速急速膨脹。如果用S&M和GMV作對比，盡管季度Sell增幅超過GMV增長，但是17Q4。拼多多GMV已經突破758億，這個杠桿非常劃算。

　　但是問題來了，進入2018年，拼多多的獲客成本顯著提升，未來如果想進步提高滲透率和MAU，獲客成本必將繼續提升。

　　借用招商總結的電商滲透率，拼多多目前已經超過京東、VIPS，滲透率在6月末達到了26.5%，已經為淘寶的一半水平，如果拼多多希望獲得淘寶的滲透率和月活，那面臨的壓力之大和實現路徑之難都擺在眼前。

　　拼多多的核心用戶并非天貓、京東核心群體。從用戶數據看，三線以下城市占據達到57%，女性用戶占比70.5%，25-35歲用戶占比57.8%，市場上一個簡單的認知說，拼多多用戶=微信-淘寶。模式、產品差異導致了使用人群不同，快速擼完了這一波，再想擼下一波，要么產品轉型，要么模式改變，這過程中，都伴隨著獲客成本急速提升。

　　從內部看，若想保持用戶的快速增長并不難，但是面臨淘寶低價版、京東拼購，甚至手法相同的每日優鮮等公司外部競爭，除了繼續加大營銷、推高獲客成本外，好的方法不多。

　　所以，低成本的獲客似乎已經成為歷史

　　二、 留存

　　從電商30日留存率上來看，在最近的統計窗口中，拼多多指標不錯。除了電商傳統的優惠券、促銷手段外，拼多多主打社交電商是具備粘性的(薅羊毛上癮)，同時簽到領現金、9.9特價、游戲福利，這些手段對于價格敏感群里的殺傷力非常強，留存也較為有效。

　　拼多多的銷售費用中主要為兩塊：

　　1)廣告推廣；

　　2)用戶補貼；

　　先看它的廣告營銷：

　　大概2017年開始，拼多多開始在地鐵站大量鋪設廣告，同時先后投了各種火爆綜藝節目上，做贊助商。核心作用是拉新。

　　再看用戶補貼：

　　對于用戶的補貼方式，主要指APP簽到補貼、邀請好友砍價減免費用等。這部分支出，拼多多計入了銷售費用中。

　　針對C端用戶的補貼，如京東、亞馬遜、唯品會的會計處理方式是直接沖減營收，美團的做法是先沖減營收，多出部分再計入當期營銷費用中。

　　拼多多是直接計入銷售費用。這里就造成了一個問題：拼多多的毛利率較高，和同業比起來，參考意義失真。

　　低成本獲客、高留存轉化是一個理想的商業模式，能抓住技術革新、生活方式改變的創業者才能享受這樣的紅利，但是現實中極難找到。拼多多厲害之處在于用低成本拉攏用戶，用符合“國情和人性”的方法來篩選并留住用戶。低價在任何時候都是強有力的殺手锏。

　　三、 變現：現有模式可維持高增長，進一步發展則必須轉型

　　有量、有留存，最后也最重要的是變現。拼多多在17年初砍掉了自營，走純平臺路線。兩部分主要營收為線上服務(廣告、數據、搜索)+手續費(支付傭金)。

　　現行模式下，假定Take rate不變，那么營收會跟隨GMV增長。若想增加收入，或者擴大收入來源，會衍生出三個問題：

　　-GMV如何持續擴大？

　　-供應鏈和消費金融能否起來？

　　-Take rate如何提升？

　　1、GMV提升根源在客單價和訂單數

　　拼多多的標簽是“低價+爆款”、“物流速度不敏感”、“價格敏感”。這和天貓、京東長期以來培育的電商核心消費群體是不同的，所以我判斷拼多多對電商業的增量用戶有很大貢獻。

　　關于用戶群呈現出兩個問題：

　　1)自有用戶盡管對價格敏感，但也存在購物體驗提升的需求，拼多多將電商以外的用戶拉進來，培養了基礎的消費習慣后，這部分人的平臺切換成本很低，隨時可以走向淘寶和京東。公司并未擁有除價格外的核心競爭力和平臺溢價。

　　2)截止18Q1，累計活躍買家已經達到2.94億，但無論數據還是自身感受，拼多多對一二線城市居民滲透依然不足，換句話來說，對高客單價人群滲透不足。這會制約平臺GMV增長。

　　當前拼多多的廣告鋪天蓋地，高營銷費用換來了高回報，截止18Q2年活躍買家已經達到3.43億，MAU達到1.95億，一個季度獲客近5000萬，不可謂不高。根據招股書披露，2018Q1 GMV為667億，訂單量為17億，粗略計算客單價為38.9元，較2017年32元略有提升，但是比起京東和天貓200+的客單價來說，差距和提升空間共存。至于如何做，是留給管理層的問題。

　　2、B端和C端金融

　　互聯網公司現在殊途同歸，熱鬧了半天，最后都發現還是金融賺錢。仿照螞蟻和京東金融，拼多多拓展的邏輯不難理解，面對B端供應鏈，似乎問題不大。

　　但是面對C端，拼多多的客單價對于做消費金融并非易事。商品絕對價值非常較低，比如20、30元的產品，用戶購買決策會關心平貴與否，幾乎在所有人的隨機消費承受范圍內，這不存在消費金融構建的場景。京東金融和螞蟻金服都依靠電商流量壯大，拼多多若想通過消費業務拓寬變現路徑，在當前商品導向中，較難實現。

　　3、Take rate:價格上不去，提升不易

　　GMV能上去，take rate上不去，增長僅是線性的。(take rate=營收/GMV，通常用來衡量平臺型公司的收入與交易額之比)

　　18Q1的數據已經達到2.09%，較阿里3.66%依然有大的增長空間，但是實現增長是需要條件的。探討如何提升之前，要分析為什么數據較低，這個拼多多特性是分不開的。

　　-單價低、毛利有限，商家按點擊付費意愿弱

　　這種模式下，對于商品單價低的產品，商家長期付費推廣動力很小。本身毛利低，再加上銷售費用，整體而言付費較少。

　　-平臺重點打造爆款，擠壓了其他商家空間

　　以平臺當前最大爆款“可心柔”紙巾為例，驚喜的價格幾乎碾壓了其他商家同類型產品。每個SKU的一項爆款基本壟斷了這個品類。

　　分析了兩點原因，其實背后的實質問題都涉及到商品形態和產品形態，如果繼續保持長久以來抓流量、薅羊毛的手段，那么消費金融無從做起、take rate提升不易、最終導致GMV有量無質。

　　提升GMV質量需要轉型，這意味著要直插京東和淘寶的核心區，競爭加劇。

　　四、 拼多多有沒有未來？

　　拼多多的未來在于流量能否繼續擴張、變現提升、順利轉型而不被反殺。

　　前兩點核心是用戶增長和盈利模式，通過分析得出的結論是：商品形態和產品形態決定了GMV依然會快速增長，但僅是線性而非指數增長。

　　不被反殺指向的是競爭格局，拼多多是騰訊電商業務的打手，專門對抗阿里，給流量給錢。拼多多有騰訊的流量護城河，所以自身的下線不會低，但要往上沖，想全面和淘寶競爭，我認為也不容易。

　　拼多多將“人、貨、廠”三個要素中的“人”玩到極致。從“人找貨”變身“貨找人”。

　　C2B、C2M模式在壯大。這種模式可以幫助中小企業銷售，帶動供需不對稱的產能，幫助實體更好而銷貨，甚至像小米一樣深度參與上游廠商，做起生態生意。市場中很多觀點認為這是拼多多轉型升級的優質路徑，但是作為電商平臺，在已經砍掉自營生意的拼多多，大概率不會深度參與供應鏈環節，而專心做好服務平臺。參股平臺商家或許是不錯的路徑，分享利潤。

　　問題是：既想收傭、又走C2M，既做裁判又做運動員，未來如何暫無判斷，邏輯上并不自洽。

　　五、估值

　　假定拼多多18年GMV為4000億人民幣。

　　參考招商、國金、天風給出P/GMV估值方式，對標阿里(剔除非電商業務)，給予拼多多P/GMV估值，即315.1億美金(RMB@6.6)，這可以理解為拼多多估值的上線。

　　天風綜合阿里、京東P/GMV估值，拼多多對阿里為折價，對京東為小幅溢價，得出估值區間為180億-240億美元。

　　國金則沒有剔除阿里的非電商業務，以阿里P/GMV=0.65計算，考慮到拼多多“去騰訊化”前景并綜合電商格局，給予阿里的40%-60%折價，對應估值在155億~233億美元之間。

　　綜上，估值中樞為200億美金。本周更新的招股信息顯示，拼多多計劃融資區間為200億~240億美元。

　　六、拼多多爭議很大，看多看空都有道理

　　看多觀點認為：拼多多有微信流量這個無敵護城河，而不會再有第二家出現了，同時阿里體系無法進去。盡管當前平臺充斥著低價、質量差的商品，但無法阻擋GMV的急速膨脹，產品和商品隨著時間迭代，最終會走進“五環內”人群。

　　看空者認為：拼多多充分使用了微信社交紅利、近幾年高速發展且非常高效的物流體系以及幾乎沒有競爭的商業環境。但是，沒有自身的物流體系，多數商家把平臺作為去庫存渠道，當價格優勢一旦失去，拼多多核心競爭力無從談起。

　　另外因為默認商家刷單、引流量，GMV充滿水分，泡沫被擠掉后估值會下調。

　　低價不是問題，但是缺乏令人滿意的購物體驗則會影響平臺粘性和可持續性。

　　拼多多膨脹極快，淘寶走過的坑，他上市后要全部再跳一遍。假貨、質量差、購物體驗導致客戶流失，甚至面臨各種訴訟風險。這些都是長期投資者不可忽視的遠在問題。

　　當然，拼多多的壯大有自身存在的群眾基礎，畢竟對于三四五線小城市和鄉村的大媽，拼多多更像是消費升級的產物而不是消費降級。這些大媽以前是根本不知道廚房紙和毛球修剪器這種東西的，現在她們在通過拼多多買到這些從沒用過的商品，提升生活質量，這就是典型的消費升級。

　　相比之下，網易嚴選、名創優品等等，才是一定意義上的消費降級，一個本來打算攢錢買日默瓦的苦逼白領，突然發現嚴選上有一款質量、造型都差不多，還是同一個代工廠生產的箱子，可能就直接拋棄日默瓦，轉而買了價格只有三分之一的箱子。那這算消費升級還是降級呢？

　　當然，升級也好，降級也好，沒有褒義和貶義之分，和企業的價值觀更挨不上邊，一切都是滿足需求而言，這只是公司戰略的不同。拼多多畢竟滿足了一種需求，前景依然是看好的。

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