我們需要什么樣的經濟政策？

　　日前召開的國務院常務會議要求，更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展。其中要求財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要松緊適度，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，等等。

　　這是一次備受矚目的宏觀政策調整。在過去半年，市場認為嚴監管與去杠桿政策導致信用緊縮過快，產生風險。因此，應該進入穩杠桿階段。會議回應了這種擔憂，貨幣政策也表現出寬松跡象。

　　有聲音認為貨幣“再次放水”。我們不同意這種觀點，貨幣與信用寬松只是增加了金融機構的業務彈性，避免嚴監管下風險偏好過強帶來的信用緊縮。但是，這種彈性依然受制于機構的風險判斷與監管要求，并不會出現“大水漫灌”。

　　信用緊縮并非僅僅是去杠桿政策的產物，而是中國經濟依靠信用驅動的空間基本喪失。在2008年后，刺激性政策導致產能普遍過剩，在消費與出口比較平穩的背景下，每一次經濟下行都是依靠信用刺激地產與基建強行穩增長，資金通過影子銀行體系大規模且持續地流向這兩個領域。

　　最終后果是樓價全國性暴漲，與各地人均收入相比，已經嚴重超出正常價格水平，并沖擊了實體經濟與消費；其次，地方政府債務不斷膨脹。目前，中央政府持續抑制樓市增長以防失控，地方政府去杠桿則是結構性去杠桿政策最核心目標之一。

　　現在實施寬貨幣與寬信用的政策組合，幾乎沒有發力點，就是因為地產已被嚴格控制，防止資金流入繼續爆炒。那么，只剩下一個選擇就是依靠財政投資激活。但是，地方融資平臺已經被龐大的債務壓得喘不過氣來，當前的貨幣政策放松僅僅為它們提供一個“續命”的機會，避免項目爛尾或者大規模違約，不可能允許它們繼續增加債務。何況金融機構也必須按照市場化原則判斷融資平臺的風險與業務。

　　可以看出，地產與地方政府基建加杠桿的空間已經沒有。所謂積極財政，或許只剩下減稅、中央增加財政赤字以及財政較好的東部地區增加杠桿。中央財政赤字雖然看上去比較低，財政收入增速也較快，但需要支出的更多，能增加多少赤字空間還有疑問。相對發達地區，比如珠三角、長三角與京津冀在推進區域一體化方面有空間，但也不能一哄而上搞建設，需要更多協調和規劃，避免資源浪費與重復建設。

　　實體經濟在產能過剩，消費不振以及出口面臨不確定性的環境里，進行產能擴張的可能性較低。政府不斷強調貨幣政策解決民企與小微企業融資難融資貴的問題，但要實現，必須打破地方政府融資剛兌，避免資金為了躲避風險本能流入地方政府融資平臺與國企。只有打破地方融資平臺剛兌，金融機構才有動力向資金需求少、風險高的中小企業提供融資服務。

　　因此，信用收縮受去杠桿政策影響，根本上是中國經濟杠桿率過高以及消費力相對不足構成的信用風險與緊縮效應。如果不認清這個事實，而是怪罪于防范與化解金融風險的政策，完全是南轅北轍。事實上，非標逐步回表后，金融機構面臨巨大的資本金缺口，如果沒有及時補充，即使央行與監管當局放松政策，也面臨無米之炊的難題。

　　那么，政策該怎么辦？一種選擇是繼續搞基建和地產，強制銀行放水而不考慮風險。但是，這會導致房價繼續暴漲以及市場預期惡化，匯率承壓可能刺激資本外流，一旦中國外匯儲備大幅縮水，將成為“危機之母”。

　　另一種選擇是繼續加大減稅力度，消費不足是因為居民在國民收入中占比太低，房價大漲更產生擠出效應，現在財政收入以及賣地收入高增長，更是產生緊縮效應。

　　政府可以繼續采取措施千方百計降低企業各種成本，把物價降下來，提高企業的工資支出能力，增加居民購買力，刺激消費。現在最大的問題是，去產能以及房價暴漲導致實體經濟成本大幅增加，最終可能導致物價高，企業利潤低，消費力不足。中國的經濟政策需要盡快破解這個不良循環。

　　如果在經濟下行時總想著用信貸驅動，而信用刺激會進一步抬高企業成本，降低居民消費力，完全南轅北轍。之所以會有如此謬誤，是因為信用刺激有利于地方政府、國企以及金融機構，而一旦經濟增速下降或信用緊縮，這些主體會首先感到疼痛，制造業部門與消費者沒有博弈能力，只能承擔刺激成本。只有果斷打破這個利益格局，中國經濟才能順利完成轉型升級，從而實現去杠桿的目標。

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