建筑工程：信用及財政邊際有改善 短期估值驅動更為顯著

　　事件：

　　7月23號國常會提及“積極財政政策要更積極”、“加快今年1.35萬億地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基建項目上早見成效”、“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺合理融資需求”、“推進建設和儲備一批重大項目”。財政方面積極信號也已釋放，預期三季度基建投資及項目開工邊際將顯著改善。

　　資管新規細則等政策落地，嚴監管、去杠桿的大方向未變，執行層面有一定緩和，對前期流動性沖擊所帶來的信用風險進行了一定的糾偏。

　　點評：

　　昨日之日不可留

　　我們判斷基建鏈條，或者是TO-G鏈條的建筑企業，2018H1業績增速會有一定放緩。主要還是由于前期地方城投債務壓力較大、建筑企業(尤其是民營企業)融資收緊因素影響。政策微調之后，社融、基建投資、企業微觀會有階梯性滯后，判斷最快三季報才能看到微觀改善。短期數據偏弱并不會影響整體建筑板塊下一階段的投資邏輯。

　　信用邊際改善，全鏈條受益

　　資管新規細則落地、以及國常會“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺合理融資需求”等表述，表明業主方(城投)-施工企業(建筑企業)融資壓力有望得到緩解。城投債務危機的緩和，降低了建筑企業呆壞賬風險，同時其應收賬款逾期風險的削減也緩解建筑企業后續融資的壓力。

　　財政信號轉為積極，基建投資增速底部確立

　　1-6月，我國基建投資累計同比(不含電力)約為7.3%，增速較去年同期下滑13.7個百分點，為近年最低水平。上半年度，基建投資增速下滑主要受1)城投債務危機，2)PPP清庫，兩者影響較大。城投融資壓力緩解將有利于現有工程續建。未來，城投融資總體規模難有大幅增長，我們判斷基建投資將主要依靠財政表內支持(地方債)以及PPP模式所驅動。國常會提及“推進建設和儲備一批重大項目”、“加快今年1.35萬億地方政府專項債券發行和使用進度”，貨幣和財政雙雙發力，將助力下半年基建投資邊際改善。

　　此外國常會通過了“石化產業規劃布局方案，要求安全環保優先，并支持民營和外資企業獨資或控股投資”。石化化工投資有望依舊維持快速增長。

　　Q2建筑行業低配，短期更受估值驅動

　　建筑板塊歷史上業績增長較為穩定，收益率波動受估值影響較大。2018Q2，建筑板塊持倉占比處于歷史低位，僅為0.71%。隨著融資預期以及基建投資預期的邊際改善，基金配置比重有望回升。

　　投資建議

　　預期改善驅動建筑板塊整體估值提升。現階段，優選有安全邊際及業績確定性的標的，關注中國化學(訂單及收入已顯著改善、下游石化需求維持高位、前期估值壓制受建筑板塊影響較大)、蘇交科(主業工程咨詢服務并非資金驅動型業務，經營性現金流健康，業績增長有確定性且估值處歷史區間底部)。

　　信用邊際改善，理論上應是信用利差最大的民營建筑企業最為受益，但現階段銀行仍傾向于向城投、央企或國企投放資金。因而亦可關注建筑央企如中國建筑等，以及優質區域的地方國企如上海建工、山東路橋等。

　　風險提示：

　　宏觀政策調整風險、地方債務風險、公司業績不及預期

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