中信建投：新規緩和壓力 堅守消費和創新板塊

　　策略觀點：新規緩和壓力，市場小幅反彈

　　2018年7月第3周，市場持續震蕩。上證指數在7月16-19日從2825點連續下跌到2765點之后，在央行資管新規《通知》和銀保監會的《理財新規》的刺激下，7月20日反彈至2829點。市場呈現出震蕩格局，這與我們7月21日發布的周報《7月市場震蕩行情將如何演繹？》中的推斷一致。

　　7月20日央行和銀保監會發布關于資管新規的兩項通知。我們發現：兩項新規并不改變金融體系去杠桿的進程，但是在力度和節奏上有所緩和。央行的《通知》允許原產品續做，對MPA考核中調整參數，實現逆周期調節，并允許商業銀行發行資本債補充資本金。這降低了金融機構的資本金壓力具有重要的幫助。在這種情況下，LM曲線能夠實現有效的移動。經濟活動和金融市場都會呈現反彈。

　　從國內經濟來看，7月16日公布了2018年Q2的GDP，當季GDP為6.7%，社會消費品零售總額當月同比為9.0%，工業增加值為6.0%。從產出水平處于平穩下降的過程中。這與我們在《去杠桿中的宏觀對沖策略》等報告中的判斷一致：經濟活動是處于平穩回落過程中。我們后期需要觀察商業銀行補充資本金、MPA考核和去杠桿的力度與節奏。如果能夠實現降低資本金約束，經濟活動下行壓力也會得到緩和。

　　從海外經濟來看，美國經濟表現持續強勁。CPI同比達到了2.9%，制造業產出指數環比高達8%，失業率水平繼續維持在低位。從聯邦基金利率期貨來看，美聯儲9月加息25bp的概率為82%，12月加息25bp的概率為27%。我們也預期美聯儲在2018年加息4次，以反映美國經濟繁榮的過程。

　　從投資策略的角度來看，兩項新規緩和了金融機構的資本金壓力，對金融體系去杠桿的節奏和力度也有所控制。在這種條件下，LM曲線開始具備有效移動的條件，雖然實際效果還有待觀察，但我們預期市場將迎來小幅反彈。由于去杠桿的大方向并不發生變化，因此利率債仍然占優于所有品種，大類資產方面維持債券>股票>商品的判斷。兩項規定緩和了金融系統的資本金壓力，我們預期市場會在金融板塊的帶動下迎來一輪反彈。從行業配置方面，我們建議投資者堅守消費和創新板塊，關注金融板塊超跌反彈的機會。

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　　新規逐項分析

　　2018年7月20日，作為資管新規補充文件的《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》[1]和《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》分別由央行和銀保監會接連發布。這是自4月27日《資管新規》頒布以來的另外兩個重要的文件。我們從改造的LM曲線視角來分析這兩份文件產生的影響：觀察的角度是在于是否減緩資本金壓力。

　　2.1《進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》分析

　　央行《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》歸納起來主要有如下5個方面的內容：

　　第一，按照《指導意見》第十條的規定，公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票，還可以適當投資非標準化債權類資產，但應當符合《指導意見》關于非標準化債權類資產投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監管要求。

　　公募資管產品在符合條件的情況下可以投資非標準化債權產品，這僅僅是在投向上存在一定的放松，并不改變資本。從改進LM曲線角度來看，這并未減緩資本金的壓力。

　　第二、過渡期內，金融機構可以發行老產品投資新資產，優先滿足重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求，但老產品的整體規模應當控制在《指導意見》發布前存量產品的整體規模內，且所投資新資產的到期日不得晚于2020年底。

　　這意味著在去杠桿的力度和節奏上有所放松。原來的產品還處于表外或者銀行影子體系內，那么對資本金的壓力在短期內是有所緩解的。

　　第三、過渡期內，對于封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合同現金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長于封閉期的1.5倍；銀行的現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。

　　攤余成本計量降低了資產組合價值的波動性，降低了資管產品的贖回壓力，一定程度上緩解了流動性風險，但并未改變資本金壓力。

　　第四、對于通過各種措施確實難以消化、需要回表的存量非標準化債權類資產，在宏觀審慎評估(MPA)考核時，合理調整有關參數，發揮其逆周期調節作用，支持符合條件的表外資產回表。支持有非標準化債權類資產回表需求的銀行發行二級資本債補充資本。

　　這一點從兩個方面緩解了金融機構的資本金壓力。首先，調整參數，發揮逆周期調節作用。在當前經濟下行的情況下，降低風險權重WL。其次，支持商業銀行發行二級資本債補充資本，對改善資本金壓力也是雪中送炭。

　　第五、過渡期結束后，對于由于特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量股權類資產，經金融監管部門同意，采取適當安排妥善處理。

　　這一點與第二點相同，也是從去杠桿的節奏上給與一定程度的緩和。

　　2.2 《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》的分析

　　《商業銀行理財業務管理辦法》[2]是針對理財產品的監督管理辦法，征求意見稿進一步明確商業銀行產品的監管。征求意見稿一共有十方面的內容：

　　第一，是實行分類管理，區分公募和私募理財產品。公募理財產品面向不特定社會公眾公開發行，私募理財產品面向不超過200名合格投資者非公開發行；同時，將單只公募理財產品的銷售起點由目前的5萬元降至1萬元。

　　降低了理財產品的購買門檻，一方面存在著普惠金融的意義，另一方面有利于商業銀行進一步推進存款利率市場化過程。

　　第二，規范產品運作，實行凈值化管理。要求理財產品堅持公允價值計量原則，鼓勵以市值計量所投資資產；允許符合條件的封閉式理財產品采用攤余成本計量；過渡期內，允許現金管理類理財產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金估值核算規則，確認和計量理財產品的凈值。

　　這一點與央行的指導意見第三點一致，降低了產品的波動性，減輕了贖回壓力。

　　第三，規范資金池運作，防范“影子銀行”風險。延續對理財產品單獨管理、單獨建賬、單獨核算的“三單”要求，以及非標準化債權類資產投資的限額和集中度管理規定，要求理財產品投資非標準化債權類資產需要期限匹配。

　　理財產品仍然需要符合規定，強調了流動性風險管理，這并未降低資本金壓力。

　　第四，去除通道，強化穿透管理。為防止資金空轉，延續理財產品不得投資本行或他行發行的理財產品規定；根據“資管新規”，要求理財產品所投資的資管產品不得再“嵌套投資”其他資管產品。

　　這一點是為了降低嵌套和杠桿水平，降低風險。

　　第五，設定限額，控制集中度風險。對理財產品投資單只證券或公募證券投資基金提出集中度限制。

　　降低集中度風險和流動性風險。

　　第六，控制杠桿，有效管控風險。在分級杠桿方面，延續現有不允許銀行發行分級理財產品的規定；在負債杠桿方面，負債比例(總資產/凈資產)上限與“資管新規”保持一致。

　　降低杠桿風險。

　　第七，加強流動性風險管控。要求銀行加強理財產品的流動性管理和交易管理、強化壓力測試、規范開放式理財產品認購和贖回管理。

　　強化流動性風險管理。

　　第八，加強理財投資合作機構管理。延續現行監管規定，要求理財產品所投資資管產品的發行機構、受托投資機構和投資顧問為持牌金融機構。同時，考慮當前和未來市場發展需要，規定金融資產投資公司的附屬機構依法依規設立的私募股權投資基金除外，以及國務院銀行業監督管理機構認可的其他機構也可擔任理財投資合作機構，為未來市場發展預留空間。

　　強化資質管理。

　　第九，是加強信息披露，更好保護投資者利益。分別對公募理財產品、私募理財產品和銀行理財業務總體情況提出具體的信息披露要求。

　　強化信息披露。

　　第十，實行產品集中登記，加強理財產品合規性管理。延續現行做法，理財產品銷售前在“全國銀行業理財信息登記系統”進行登記，銀行只能發行已在理財系統登記并獲得登記編碼的理財產品，切實防范“虛假理財”和“飛單”。

　　強化登記監管。

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　　投資策略

　　3.1 金融去杠桿的總體投資思路

　　我們在本系列的第一篇報告《去杠桿中的宏觀對沖策略》中指出：去杠桿過程最終的結果是產出水平下降，價格水平下降，信貸利率上升，貨幣市場利率先下降后上升，匯率存在著貶值壓力，勞動力市場也存在一定的就業壓力。我們在推演了去杠桿過程之后，我們可以根據不同類型的資產屬性制定出相應的投資策略。

　　大類資產配置策略：大類資產配置主要沿著資產屬性的角度來展開，主要思路如下：從債券市場來看，利率債在貨幣市場利率下行的過程中，受益于貨幣市場利率下行，最為占優。信用債因為信貸利率的上行、去杠桿的持續和產出水平的下降，這是需要規避的資產。從商品市場來看，由于產出水平和價格水平都是下降的，因此與經濟運行相關的大宗商品需要規避，避險類大宗商品會存在機會。從股票市場來看，經濟下行和價格水平下行，企業的盈利狀況是下行的，但金融市場的利率也在下行，折現率會小幅的下降。所以市場會呈現震蕩下降的狀態。從外匯市場來看，在外部環境不變的情況下，本幣存在貶值的壓力。

　　行業配置策略：從行業配置看，我們的配置仍然從

　　模型出發，主要策略是：我們需要選擇盈利與經濟下行相關度低，受益于貨幣市場利率下行的行業。這個類型的行業主要包括兩類：(1)消費類：消費品特別是必須消費品收入和盈利與經濟相關程度較低。因此醫藥、食品飲料等行業會受益。(2)創新類：創新類企業的特點是需求巨大，供給不足，估值水平較高。影響盈利能力的主要是研發進度和生產要素成本，盈利能力與經濟運行相關度較低，利率水平下行，也有利于創新類企業的提升。(3)軍工類：軍工行業主要受到對軍事計劃的影響，與經濟周期運動相關度并不高，因此也屬于占優行業。除此之外，與經濟周期相關度搞的周期、受到去杠桿過程影響的行業，則屬于應當規避的行業。

　　3.2 基于改進的LM曲線有效移動分析

　　去杠桿過程中的經濟表現和市場表現我們在第一篇報告《去杠桿中的宏觀對沖策略》中已經有充分的討論，本文不再重復。從波段的機會來看，去杠桿過程是一個波動下行的衰退過程，當政府采用中性貨幣政策彌補去杠桿產生的缺口的時候，市場就會迎來一個反彈的機會。這個重要的前提是中央銀行能夠實現有效的貨幣供給，彌補這部分缺口，也就是LM曲線是否能夠發生有效的移動。本小節從改進的LM曲線視角來分析當前中國的政策的有效性，一并討論基礎貨幣交易機制。

　　從文獻上看，貨幣供給對經濟活動不在產生影響的主要原因流動性陷阱、銀行惜貸和資產負債表衰退三大類，在我們改進的LM曲線

　　中能夠得到統一的表達。

　　流動性陷阱：凱恩斯在分析美國大蕭條時指出，LM曲線并非是一條直線，而是一條三階段的曲線：當經濟處于凱恩斯陷阱中，中央銀行降低利率，增發貨幣并不能對總需求產生影響，所有的貨幣都被公眾持有。這種情況主要發生在資產價格高企的時候，居民會預期利率上升，資產價格將要下降，無論多少貨幣都被公眾儲存起來，流動性需求無限大，貨幣政策都無效。從我們改進的LM曲線來看，流動性陷阱實際上是變為的抵消函數，任何新增貨幣都會被居民額外持有，都不會使得產出得到改善。現階段中國的情況并不是流動性陷阱。

　　銀行惜貸：銀行惜貸是指商業業銀行有放貸能力、有放貸對象、借款人有貸款需求、符合申請貸款條件情況下，不愿發放貸款的一種經營行為。這種情況通常來說是由于銀行處于不確定性較高的經濟環境中，或者商業銀行自身的激勵機制存在問題，才會出現惜貸行為。惜貸行為實際上是銀行給自己設定了流動性供給上限，此時起到約束作用的就是這個上限。當前中國商業銀行體系面臨著資本金等一系列條件的約束，仍然存在著放貸沖動，所以并不是惜貸。

　　資產負債表衰退：辜朝明在《大衰退》中仔細的分析了日本失去的二十年。他指出，在這期間日本貨幣政策無效的主要原因是日本的家庭部門和企業部門由于受到泡沫破裂的影響，經濟主體的目標函數轉化為負債最小化，貨幣需求不足，最終導致經濟長時間大蕭條。資產負債表最小化，實際上需求變小，決定了整個經濟活動走向無法擴張。

　　本文的研究發現，本次中國金融體系去杠桿，銀行的影子回表的過程中，對商業銀行影響最大的是資本金約束，即。因此，資本金或者商業銀行風險資產權重的變化，是分析LM曲線移動有效性的核心觀測點。這也是改造的LM曲線提供的新視角。

　　3.3 降準和公開市場操作的有效性

　　2017年11月開始，中央經濟工作會議就去杠桿進行了工作部署。中國央行在2018年執行中性的貨幣政策，通過定向降準、國債逆回購、MLF等多種工具向市場注入流動性。從經濟的層面上來看，社會融資規模并未實現有效對沖。中信建投宏觀組的2018年7月13日報告《貨幣政策不能完全對沖表外融資收縮的壓力》就發現社會融資規模持續下降，到2018年6月社會融資規模增速已經下降到9.8%的歷史地位。盡管央行降低了MPA考核的壓力，并超額續作MLF定向降準等措施，也不足以對沖社會融資的壓力。最主要的原因就在于銀行體系資本金的約束。這也是我們2018年以來一直強調防守，并不因為降準或者公開市場操作盲目樂觀的原因。

　　從市場的表現來看，2018年3次定向降準之后，除了4月25日市場小幅反彈之外，其他兩次均繼續下跌。即使是4月25日的反彈，也僅僅持續到5月第1周就結束。這意味著定向降準并未能移動LM曲線，這與我們的分析過程相符。那么，定向降準釋放的基礎貨幣就重新停留在了商業銀行體系內部，就形成了基礎貨幣市場的新供給。由于國債風險權重為0，并不占用資本金，金融機構可以加配國債。這也是國債市場能夠大幅度上漲的重要原因。

　　3.4 新規后的投資策略

　　經過7.2和7.3節的分析我們可以發現，金融體系去杠桿過程仍然持續，大方向仍然保持不變。央行的《通知》對于去杠桿的節奏和力度上均有所緩和。關于原產品的續作、調整MPA考核參數、鼓勵商業銀行發行二級資本債補充資本金是有所幫助的。這意味著改進的LM曲線在這種情況下能夠沿著擴張的方向發生有效的移動。我們需要進一步觀察實體經濟運行的情況，檢驗判斷的正確性。

　　從投資策略上來看，去杠桿的大方向并不發生變化，因此我們在《去杠桿的宏觀對沖策略》中制定的策略方向并不發生變化，利率債仍然占優于所有品種，大類資產方面維持債券>股票>商品的判斷。兩項規定緩和了金融系統的資本金壓力，我們預期市場會在金融板塊的帶動下迎來一輪反彈。從行業配置方面，我們建議投資者堅守消費和創新板塊，關注金融板塊超跌反彈的機會。

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