期指短線不宜沽空或沽多近月合約

進入7月之后，指數呈現一定的止跌企穩。三季度市場依舊面臨中美貿易摩擦不確定性等多種因素影響，中期需繼續等待風險出清。四季度市場有望迎來風險偏好的實質性修復。

大盤在今年1月見頂，隨后陷入了長達5個月之久的漫長弱勢調整之中。從上半年國內大類資產的表現看，股市是集權益、債市、大宗及匯率在內的所有大類資產中表現最差的一類資產，大部分指數下跌的幅度均超過10%。其中，上證指數半年累計下跌13.90%，滬深300指數下跌12.90%，上證50指數下跌13.30%，中證500指數下跌16.53%，創業板指表現相對抗跌，但跌幅仍達到8.33%。

進入到7月之后，指數呈現止跌企穩跡象，以創業板為首的指數及個股率先迎來觸底反彈。上周市場收獲積極的信號，大盤周線連續七連陰之后迎來久違的反彈行情，各大指數均實現不同程度上漲。

多項經濟指標走弱

近期，上半年經濟金融數據陸續公布，多項經濟指標全面走弱。中國二季度GDP同比增長6.7%，增速比一季度回落0.1個百分點。今年二季度經濟增速低于一季度，主要源于供、需兩個方面均表現不佳。其中，中國6月規模以上工業增加值同比增長6%，增速較上個月回落0.8個百分點；上半年工業增加值增長6.7%，增速較1—5月回落0.2個百分點。2018年二季度我國人民幣計價的出口增長4.9%，增速比一季度回落2.5個百分點；二季度我國固定資產投資增長6%，增速比一季度回落1.5個百分點；二季度我國社會消費品零售總額同比增長9.4%，增速比一季度回落0.4個百分點。供需全面走低使二季度經濟增速相比一季度小幅回落了0.1個百分點。

上半年壓制經濟表現的不利因素將陸續得到體現。一方面，中美兩國貿易摩擦的升級，給下半年出口帶來較大的不確定性，下半年出口增速大概率將進一步走低。另一方面，受制于對房地產嚴調控政策延續，地方政府去杠桿延續，進一步施壓房地產投資及基建投資，預計下半年投資增速仍將維持低位運行。隨著社會融資規模增速呈現趨勢性下滑，信用收緊進一步對實體經濟帶來沖擊，信用風險隨之加大，進而加劇市場對未來經濟下行壓力的隱憂。綜合而言，在當前市場風險偏好稍顯低迷之際，經濟端下行壓力的逐步顯現也將進一步壓制整個股指的表現。

信用緊縮態勢進一步顯現

從上周公布的金融數據看，社會融資規模增量不及市場預期，存量增速進一步走低。6月社會融資規模存量同比增速已跌破10%，延續去年四季度以來的趨勢性下行態勢。此外，截至到6月末，廣義貨幣供應量（M2）同比增長8.0%，增速分別比上月末和上年同期低0.3個和1.1個百分點，刷新有數據統計以來的新低。社會融資規模及M2等指標表現反映我國信用收緊的態勢不但沒有緩和，反而有進一步惡化的勢頭。

與當前整個信用端收緊形成鮮明反差的是貨幣政策端的表現。今年以來，央行已連續三次實施“定向降準”，預計向市場投放近1.5萬億元人民幣流動性，年內仍有1—2次“定向降準”的空間存在。央行的種種舉措顯示當前貨幣政策出現邊際放松的態勢。事實上，有諸多跡象可反映這一點。其一，當前流動性的官方表述已出現變化。央行二季度貨幣政策例會在貨幣政策基調方面，在穩健中性貨幣政策表述后明確提出“貨幣政策要松緊適度”。此外，在流動性表述方面，由此前的“保持流動性合理穩定”轉變為“保持流動性合理充裕”。其二，從央行操作層面來看，央行已年內第三次“定向降準”。此外，5月MLF抵押品擴容，6月央行超量投放MLF等。結合當前央行在貨幣端的操作及近期金融數據的表現，“緊信用+寬貨幣”的格局已正式形成。

中小盤股表現相對較好

我們將2005年至2018年期間的貨幣及信用環境組合進行劃分，以貨幣市場利率的變化作為劃分央行貨幣政策寬松與否的依據，以社會融資規模存量增速及M2同比增速作為劃分信用松緊與否的依據，將貨幣和信用環境組合劃分為四個方面，并對大類資產組合的表現進行統計對比發現，在“緊信用+寬貨幣”組合下，股市出現牛市、熊市的概率相當，具體需要配合其他的經濟情形進行判斷，但股市的風格存在較為顯著的分化。我們統計發現，大盤股對“信用”更為敏感，“緊信用”環境下上證50和滬深300往往都會出現下跌，反而中小盤指數在這一階段的表現較好。中小盤股的上漲通常發生在“緊貨幣+寬信用”和“寬貨幣+緊信用”這兩種組合下，前者對應高風險偏好的環境，后者對應流動性寬松環境。尤其是在后一種信用和貨幣環境組合下，中小盤股的表現顯著強于大盤股。

當前我們正處于“寬貨幣+緊信用”的階段，這在短期內難以被打破。按照以往的歷史邏輯推演，我們認為下半年中小盤股的表現大概率將好于大盤股，創業板市場將是引領下半年A股市場的希望所在，相對看好中小股票的表現，相對看淡大盤藍籌表現。

風險出清仍需時日

市場在過去5個月的時間呈現趨勢性下跌，主要源于內外部經濟環境超預期的不確定因素增加造成了市場恐慌情緒蔓延。一方面，中美貿易摩擦是壓制市場情緒的關鍵因素。隨著7月6日中美雙方對340億美元的商品互征關稅，中美博弈第一階段落地，但第二階段的2000億美元“正在路上”，未來依然充滿不確定性。另一方面，從內部環境看，民營企業債券違約不斷，引發市場對未來經濟走勢悲觀預期。由去杠桿所引發的流動性危機對市場形成一定的負反饋影響。目前來看，三季度仍將面臨超萬億元的信用債到期償還壓力。信用緊縮背景下，信用債違約仍將對市場形成一定的壓制，進而制約市場反彈高度。

從A股本身的情況看，當前市場在跌幅、估值水平、破凈股數量、大股東增持等多個方面均已接近此前數次的歷史底部，投資價值凸顯，已具備較高的安全邊際。此外，從國際比較看，目前上證綜指12倍左右的估值水平，相較于美國等發達及其他新興市場的估值也是大幅低估的，A股處于價值洼地。 基于此，我們認為，未來一段時間，市場會進入到“下有安全邊際，但上方驅動并不強烈”的振蕩尋底狀態。受益于七八月“中報行情”預期及市場流動性的邊際改善的驅動，市場有望迎來反彈，但上方空間不大且反彈也會一波三折。

三季度需耐心等待中期風險的出清，市場預期改善需等待三季度信用債和非標到期高峰平穩度過。此外，隨著美國11月中期大選的臨近，屆時中美貿易雙方之間也將迎來難得的“甜蜜窗口期”。四季度市場風險偏好有望迎來實質性修復。在此之前，A股尚且難以看到大的波段行情出現。具體到期指操作策略上，短線不宜沽空或沽多近月合約，長線投資者可考慮逐步低吸布局遠月多單，如1812合約。在品種選擇上，首選IC合約，建議在4900—4950點一線可考慮逢低逐步買入。

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