上半年期權套利分析及未來交易機會展望

首先，我們來回歸一下今年上半年50ETF期權、豆粕期權及白糖期權的套利策略表現。其中，我們將從套利原理出發，使用合成期貨觀察期權市場升貼水結構，分析期權市場與標的市場之間的套利空間，然后再總結過去策略收益情況及展望未來交易機會。

A 50ETF期權期現套利

期現套利策略原理

根據平價套利公式，我們可以使用期權頭寸構造出標的價格：合成期貨多頭=認購期權多頭＋認沽期權空頭；合成期貨空頭=認購期權空＋認沽期權多頭。

和股指期貨期現套利類似，當合成期貨相對現貨升水較高時，投資者可以買入現貨（50ETF）并賣空合成期貨，持有頭寸至期權到期日，鎖定基差的利潤，實現低風險的回報。如果合成期貨升水幅度在期權到期前歸零甚至轉為貼水結構，投資者還可以提前將套利頭寸平倉，提高收益率。

下圖呈現了過去一年的當月平值期權構成的合成期貨升貼水情況。圖中虛線表示合成期貨空頭升貼水值的90分位數（90分位數可揭示套利最大利潤水平且不易受極值影響，對于10分位數亦同理），即在當日能輕松拿到的最有利的空頭升貼水；實線表示合成期貨多頭升貼水值的10分位數，即在當日能輕松拿到的最有利的多頭升貼水。

在此需要說明的是，期權合約數量眾多，買賣價差經常較大，而套利策略本身利潤較薄，因此本文對于套利策略的分析均基于盤口數據，充分考慮買賣價差影響。在計算合成期貨價格時使用了對手價，因而會計算出來兩個合成期貨價格。對于合成期貨空頭，可理解為賣空期貨時的成交價格，合成期貨多頭即為買入期貨時的成交價格。

當虛線代表的合成期貨空頭表現為升水結構（在0值之上）時，存在期現正向套利機會，可以買入50ETF同時做空合成期貨獲得利潤。當實線代表的合成期貨多頭表現為貼水結構（在0值之下）時，存在期現反向套利機會，可以融券賣空50ETF同時做多合成期貨獲得利潤。

過去一年來合成期貨的升水幅度基本在0—0.5%區間波動，主要體現為升水結構，存在正向套利機會。最大升水幅度為0.5%，臨近到期時升水幅度逐漸縮小趨近于0。這意味著，在觀察到升水幅度接近0.5%時，投資者可以參與期現套利，等待到期回歸。另外，我們可以看到在2018年3月底出現了一次1%的深度貼水，分析其原因，標的50ETF于3.23跳空低開，大跌2.6%，引起了市場恐慌，投資者紛紛選擇買入認沽期權進行對沖，從而推動了合成期貨價格下行。

期現套利策略收益情況

在持有至期權到期的情況下，我們對升貼水值進行年化，交易手續費按2.5元/張收取，且均以對手價計算收益，得到50ETF期權期現套利的年化收益率如下圖所示。

除了偶爾出現年化收益率達到10%以上的情況，大部分時間里，50ETF期權期現套利年化收益率在6%—8%之間，基本滿足了現金管理需求。機構投資者可以考慮使用期現套利方式管理閑置資金。

B  50ETF期權行權套利

行權套利策略原理

50ETF期權為歐式期權，實行實物交割機制，到期日即為行權日。因行權規則具有一定復雜性，且買入現貨方需要占用行權資金，因此在臨近到期行權日時，經常出現投資者（認購期權權利方，認沽期權義務方）不愿參與行權而折價平倉的情況，因此出現了行權套利機會。

從本質上看，行權套利屬于一類期現套利策略，是在臨近行權時產生的特殊套利機會，因此我們仍可以通過合成期貨升貼水的方式來觀察行權套利利潤。合成期貨貼水越大，代表折價幅度越大，行權套利利潤越高。

套利方法具體為：行權日買入當月合成期貨參與行權，交割完畢后賣出，其間通過做空50ETF、IH期貨或下月合成期貨進行風險對沖。

行權前升貼水觀察

通過對實盤數據進行分析，我們得出了以下結論：越接近到期時間，貼水幅度越深；使用低行權價構成的合成期貨貼水幅度更深，這意味著套利利潤更高。那我們直接來觀察到期日最后一小時、使用低行權價構成的合成期貨升貼水情況。

我們使用5%、25分位數、中位數值觀察貼水分布，從上圖可以看出，相比往年，2018年上半年平均貼水值較少，但是貼水值波動明顯放大。 在5%分位數下，3月合約在到期時合成期貨貼水幅度達到了0.51%，6月合約亦有0.33%貼水幅度。這應與今年標的50ETF下行風險及波動較大有關，市場情緒偏空下，推動了期權市場呈深度貼水結構。

行權套利策略收益情況

在考慮了手續費、買賣價差、資金占用及對沖成本之后，分析50ETF期權行權套利策略的持有期收益率及容量可以發現，6月，行權日時策略最大收益率接近0.3%。行權套利策略需要占用資金2個交易日，這意味著每天有0.15%的收益率，利潤是足夠可觀的。

另外，我們觀察了最后一小時盤口買賣量的情況，在較高收益率的3月、6月，策略容量為200張上下，可以滿足500萬左右的資金規模需求。

行權套利策略作為期現套利策略的一個補充，投資者在使用期現套利進行現金管理時，一方面，可優先選擇低行權價合約，在到期日獲取額外利潤；另一方面，若投資者參與的是正向套利機會，可在有現貨底倉的情況下，通過賣空現貨對行權套利策略進行完全對沖，這不但節省資金占用、同時也降低了行權套利風險。

C 豆粕、白糖期權平價套利

豆粕期權平價套利策略原理

雖然豆粕期權為美式期貨期權，可能會被提前行權，但是因為提前行權看跌期權意味著賣出期貨，期貨本身并不同于現貨，并不會產生現金流，所以提前行權無經濟意義。看漲期權同理。

從實務角度來說，在期權市場流動性明顯不足的情況下，提前行權轉化為期貨頭寸，是可以幫助投資者提前鎖定利潤的，可以發揮出美式期權的作用。但從交易情況來看，提前行權的比例極低，實際操作中少有人參與行權。2017年5月到2018年5月交易期間，僅有1.55%的交易日有提前行權記錄，且提前行權比例均值僅為0.02%。也就是說，豆粕期權每日被提前行權的概率僅有1.55%；即便被提前行權，參與行權數量也非常少，僅為持倉的0.02%。

綜上分析，可近似認為美式期貨期權價格之間符合歐式期權的平價關系，可同50ETF期權一樣，使用期權頭寸構造出標的價格：合成期貨多頭=看漲期權多頭＋看跌期權空頭；合成期貨空頭=看漲期權空頭＋看跌期權多頭。

豆粕期權的實物交割機制讓合成期貨價格趨于回歸到標的價，若二者之間存在顯著差異，則存在平價套利機會。當合成期貨價格高于標的期貨，可通過做空豆粕期權合成期貨、同時做多豆粕期貨方式獲利，此為正向套利，反之為反向套利。當價差出現快速收斂至0附近時，可提前平倉，否則持有至到期。

豆粕期權合成期貨升貼水分布情況

自上市起豆粕期權大多呈現為升水結構。從圖中可以明顯看出，今年4月底以來主力2（m1809）出現了明顯升水幅度，達2%（已年化）以上，且升水幅度不斷擴大。5月16日起m1809轉為主力1，其在5月18日達到了豆粕期權上市以來升水最高值2.87%，隨后見快速回落。而后又在6月10日前后再次達到2%以上的升水。6月底m1809已逐漸回歸，m1901、m1905仍見1%的升水值。

豆粕期權正向套利策略收益情況

期貨通過繳納一定保證金的方式節省了資金占用，其本身是帶有杠桿的。我們假設保證金比例為10%，考慮期貨、期權整體資金占用情況，正向套利策略杠桿接近4.5倍。下圖則體現了該策略的實際年化收益率情況。

在10%的保證金比例下，2018.4.27開始出現了10%以上的正向套利機會，5月18日收益率達到13%的峰值后快速回落，5.29跌至低點6%的水平，而后收益率又回升至10%附近。10%以上正向套利收益率持續了半個多月而后又再次出現，直到6月底才回到4%左右的正常無風險收益率水平。

為什么4月底開始會出現這么高的無風險收益呢？聯系標的市場情況，筆者猜測可能與中美貿易摩擦存在一定聯系。中美貿易沖突給豆粕期貨上行走勢帶來一定可能性，投資者選擇下行風險有限的、高杠桿的買入看漲期權方式期待豆粕價格上漲，從而推動了期權市場升水結構。另外，因豆粕期權市場參與者尚少，并不能快速推動升水結構回歸，這導致了此無風險套利機會能夠持續存在。

白糖期權平價套利

白糖期權與豆粕期權同屬美式期貨期權，因此平價套利原理相同，我們直接來看下白糖期權合成期貨升貼水情況。

對于白糖期權，因為其白糖期貨品種本身交易量較小，這導致了白糖期權交易量較小。交易量小意味著非理性參與者較少，白糖期權做市商對期權的定價效率更佳，報價十分理性，不存在任何平價套利空間。

《上半年期權套利分析及未來交易機會展望》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2018/0711/117810.htm