CME-INE原油套利機會及有色金屬交易策略全解析

由芝商所（CME Group）和瑞豐科技（Tradex）聯合舉辦的“原油及金屬行情策略研討會”于2018年6月28日在上海浦東麗思卡爾頓酒店如期舉行，出席會議的賓客有近200人，眾多以原油、貴金屬、基本金屬的產業客戶、機構客戶、專業投資者慕名而來。

來自期貨行業的眾多專家學者匯聚一堂，包括芝商所亞太區能源產品部高級總監Nicholas Dupis、芝商所亞太區金屬部高級總監Sachin Patel、中基寧波股份有限公司金湞昌、上海師范大學商學院客座教授蔡東澄等，他們圍繞“WTI原油”，“WTI原油套利”、“有色金屬”“貴金屬”等熱點話題進行深度解讀。

本文為此次會議核心紀要。

Nicholas Dupis：WTI及全球原油形式解讀

CME集團旗下的NYMEX紐約商業交易所提供全球最廣、流動性最高的能源期貨商品交易市場，現可交易1000多份能源期貨合約，包括NYMEX輕質低硫原油WTI、Henry Hub天然氣、石油等，其中很多具有全球商品價格指針地位。針對能源期貨CME 提供Globex期貨交易電子平臺交易所有能源相關的期貨期權產品，同時提供場外交易平臺ClearPort清算場外交易的能源合約，同時還擁有DME阿聯酋迪拜商品交易所50%的股份，迪拜是中國重要的原油進口國之一。

WTI原油是美國西德克薩斯的中質原油，所有在美國生產或銷往美國的原油在計價時都以輕質低硫的WTI為基準。WTI原油是世界上交易最活躍的原油合約，2017年平均日交易量超過120萬，每小時交易量最高可達22萬，活躍月份的基差非常小。其在亞洲時間內的高流動性給交易者提供了積極參與市場的機會。

生產方面美國原油已經逐漸趕超沙特阿拉伯成為原油生產大國，并隨價格波動迅速調整生產，WTI原油的影響日漸增強。庫存體現出供給與需要之間的不平衡關系，是交易者要關注的重要數據之一，可以通過EIA庫存數據和API Weekly Statistical Bulletin兩份報告獲得相關數據。在高流動性時段，這些報告對市場的波動也有一定影響。此外針對市場上投資機構例如對沖基金等的動向，推薦由Commodity Futures Trading Commission（CFTC）出版的 Commitment of Traders(COT)。許多持有巨額資金的對沖基金在大宗商品市場持有多頭以期望市場轉向利好，這些對沖基金的投資動向都可以在COT上有所了解。

針對原油投資者需要參考的關鍵信息、數據進行總結并分享了可以參考的相關資料來源及工具。一是基本面，主要針對供給和庫存的相關信息，推薦的信息來源有OPEC Monthly Oil Market Report、OPEC Meetings、Baker Hughes Rig Count Data。二是宏觀經濟面，例如央行利率、就業指數等對原油市場都有很大影響，推薦的信息來源有FOMC Meeting與 U.S. non-Farm Payrolls。三是市場情緒，主要是專業人士、結構對市場的判斷，做多或是做空。對此CME提供的CME Energy Market Commentary以一到兩分鐘的短視頻形式總結每日專業人士、機構的市場判斷，非常便捷高效。四是技術面分析，例如期權波動率、期權交易熱圖等，CME 也提供了Quickstrike這樣的工具為投資者提供技術上的支持。

金湞昌- CME WTI原油與INE原油套利分析

從交易邏輯的層次與相關度出發為大家由淺入深地分析了三個套利模型SC-OMAN,BRENT-DUBAI,BRENT-WTI。

首先用三組套利的價差圖讓大家對三組套利的價差關系有一個感性的認識。對于套利模型理念的構建，主要結合原油首席經濟師佘建躍先生的《原油陽謀論》與自身的理解包括遠期升貼水以及各地區煉廠利潤的敏感度等影響不同油種價差波動的因素，其中推薦《原油陽謀論》一書作為廣大原油投資者普及原油知識的學習工具。

第一組套利模型是上期所原油與迪拜阿曼原油套利，這個套利模型最為簡單因為油的品質接近是一樣的。此套利模型的背景分析：在INE可交割油種中，從物流的角度看，阿聯酋、阿曼、伊拉克的巴士拉原油產量相對較大，是貿易商物理采購的首選。從可交割庫庫容方面看，主要集中在大連、山東一帶，便于地煉等實際的生產。目前對實際貿易商的一個瓶頸是啟用庫容過少，無法滿足實際交割需求。此套利模型價差的投資邏輯：核心是國內煉廠煉解利潤和供需平衡關系。國內煉廠利潤現狀較為客觀，庫存水平較好，需求也較為穩定。具體到實際交易中，一個相對穩定簡單的套利思路是以貿易商的角度出發設置價格上限下限進行對應的賣方套利或買方套利。價格上限對應賣方套利，也就是阿曼的原油加上升水比上期所的原油便宜，可以買入中東油運往國內交割套利。價格下限對應買方套利，也就是上期所原油加上交割費倉儲費等比采購阿曼原油一系列的價格便宜，可以買上期所原油賣阿曼原油。目前第二種情況比較多，但上期所原油最近上漲也很快。當然這個邏輯只是一個簡單的參考。

第二組套利模型是布倫特和迪拜原油套利，這組套利模型比第一組套利的關系更為復雜，因為首先品質差異上布倫特是輕質油，迪拜原油是中質油含硫量比較高。產量方面OPEC重質油供應有所下降，非OPEX供應的輕質油有所上升，2018年預計增加1.7mbd。煉廠利潤方面，由于各地區實貨原油定價分別掛靠于Brent或Dubai原油價格，煉廠會根據原油加工效益確定對應的原油采購策略。

第三組套利模型是BRENT-WTI,首先觀察價差關系，2000-2005年，BRENT-WTI均值為-1.5美金/桶。2006-2010年，金融危機前后，油價暴漲暴跌，帶動BRENT-WTI價差波動率上升，沒有太大的規律。2010年開始出現WTI對BRENT深度貼水，直接原因就是庫存大幅上升。其深層原因有：美國原油產量增加，美國國內市場不均衡、美國管道建設、煉廠開工等。

最后，展望未來的油價，同時參考供需平衡以及自己的工具做一下數據擬合。目前來看，8月份之前整體油價的數據震蕩偏強，在1到2個月的情況是一個偏強直。對8月份以后的情況金占昌先生持悲觀態度。但至少7月份、8月份上半月比較謹慎。

演講結束后，觀眾和演講嘉賓圍繞Permian盆地等問題進行了討論，第一位演講嘉賓Nicolas Dupis先生也參與其中。

Sachin Patel-CME金屬行情深度分析及發展近況

CME的金屬市場化主要由基本金屬、貴金屬、有色金組成。2018年金屬市場成交量同比有了35%的增長，從區域成交情況來看除去北美地區以外的EMEA，APAC,LATAM地區占到了約40%的分量，其中亞洲地區是增長最快的地區，也是值得人關注的地區。CME金屬市場有著非常多樣化的市場參與者包括生產者、消費者、銀行、對沖基金、公募基金、零售商等。不同的客戶使用不同的交易策略，包括對沖、套期保值、波動率交易、套利交易等，在亞太地區套利交易尤其重要，因為有很多交易所提供金屬合約提供這樣的機會。值得關注的是如今期貨市場已經進入電子化時代，大多數金屬交易在電子平臺上執行。2018年5月超過95%的金、銀、銅期貨是通過電子交易的，超過80%的金期權是電子化交易的，超過60%的銅期權是電子化交易的。毫無疑問，CME提供的金屬市場具有廣度深度、高流動性，在亞太地區的發展非常迅速。

COMEX銅相關分析：從成交量看，COMEX銅合約平均日成交量從2014年至今逐年增長，從2015年的67405份合約已經翻倍到2018年的133907份合約（截止到5月），增長速度非常快。與世界主要銅交易所上期所、倫交所對比，CME的市場份額也有明顯提升，從13年的10%已經翻倍至18年的接近20%。其中CME與LME占據了銅的主要市場份額，是銅市場上的主流基準指標。從流動性看，COMEX銅在亞太地區的流動性非常高，其中平均日成交量的35%都是在亞洲時間成交的。從銅市場的參與者來看，市場非常具有多樣化，其中具有現貨的生產商、精煉廠等占到了32%，管理型基金等對沖基金占到了34%，這些對沖基金通常沒有現貨只是進行投機操作，還有12%是掉期互換交易商。（數據來自CFTC）從交割方式看，COMEX銅與LME銅等的明顯區別是只能在美國現貨交割，現在美國分布有7個交割地點。從庫存看，從2014年1月一直到2018年3月，銅的庫存已經有了明顯增長，特別是從2016年11月開始增長幅度非常大。主要原因與特朗普當選美國總統有關，大家普遍擔心進口關稅問題，庫存隨之有了大幅度的增長。從套利的可行性看，COMEX與不同交易所之間的價格關聯度也在增長。同時銅價的波動率也在不斷增長。

COMEX 鋅期貨合約相關分析：鋅也是CME一個較為嶄新的市場，它與銅不同的是它的交割地點遍布全球包括歐洲、亞洲等。鋅合約采用美元計價，合約結構的合理設計使得投資者能更好的進行風險對沖。例如進行買進鋅合約賣出銅合約，可以貢獻的利潤能抵消45%的保證金。當然還可以與銀、鐵礦石等進行套利對沖風險。

貴金屬市場分析：CME的貴金屬市場是支柱市場之一。過去40年里，主要交易的貴金屬合約有金、銀、鉑、鈀，包括期貨與期權。與銅一樣，這些貴金屬的現貨交割也是在美國地區。黃金市場上，與其他主要交易所LME、SGE相比，CME的平均日成交量在飛速增長，LME的交易量較為穩定。CME與LME與其說是競爭關系，更多的是共同發展。但是自從金融危機之后，市場的監管也越來越嚴，導致雙邊的OTC交易成本越來越高。LME市場的交易成本有所提高，CME市場的交易成本相對優惠，流動性也更大。黃金市場的參與者同樣非常多樣化，與銅的明顯區別是銀行之類的掉期交易商占到了很高的比例達到31%。從區域上看，亞太地區的市場參與度有了非常大的提提高，增加了88%。亞洲時間內的高流動性也非常引人矚目。回頭看CME總體的金屬市場情況，過去四年里任何貴金屬合約都在不斷上升，例如金的市場占比已經從10%擴大到20%，增量非常顯著。金屬期權方面，亞太地區電子化交易已經成為一種非常重要的手段，經紀商的角色在逐漸淡化。CME的金期權市場已經成為世界上最大流動性最強的金屬市場。目前進入CME市場的三種方式：CME Globex, Clearport,CME Direct。其中CME Globex是世界上第一個期貨電子交易系統，也是目前全球最快的期貨期權電子交易系統。

演講結束后，觀眾針對LME銅的交易量呈下降趨勢，COMEX銅交易量不降反升情況進行了提問，Sachin先生從費用結構、交易平臺的流動性、合約結構三個角度進行了解答：費用結構上CME的手續費等費用很有競爭力，總體來說交易成本更低；此外交易的高流動性和電子化也給使得交易方式與傳統的經紀商對經紀商模式相比更便捷。

INE原油期貨上市無疑為市場提供了新的跨市套利機會，讓投資者有機會在全球原油品種間進行套利。Tradex的Multitradex系統實現了全球原油衍生品市場的無縫對接，正好可以有效的進行跨市套利，為眾多套利投資者提供有效的工具。具體實現上，投資者可借助Multitradex系統內置的套利引擎進行具體套利合約的設置，借助系統內容忍度、支持乘數等相關參數有效規避單腿、滑點的風險，之后通過對套利合約的買賣實現跨市套利的需求。對于一些較為復雜的套利模型比如銅內外套，系統也支持復雜的價差計算以及合約設置，保證高效、快速的多邊自行交易。考慮到近年來匯率波動較大，給內外套策略帶來了很大的不確定性。系統內也有多種方式可以幫助投資者規避匯率波動帶來的風險，包括在系統中自行設置美金人民幣匯，并作為參數引入策略價格公示，也可以在套利合約中引入第三條分腿匯率合約參與價格計算。除此之外，系統中還有一些特殊功能來符合交易者的不同需求。例如循環單和自動平倉可以幫助短線投資者抓住機會實現半自動化循環交易，冰山單可以保持盤口掛單量為常數隱藏下單真實數量。特別的是，Multitradex系統提供開放式API接口，進行二次開發。一個實例就是利用Excel實時引入場內期貨價格，使用Excel RTD功能根據對應模型進行期權價格，與場內期權或場外期權相結合。

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