海通宏觀：高通脹的前世今生

　　全球歷史上的高通脹。70-80年代發達因石油危機出現高通脹。70年代全球對中東原油供給有明顯的依賴，而中東局勢動蕩導致原油供給減少，1973年和1979年油價均出現過大幅上漲，并導致美國等發達均出現通脹攀升的情況。07年美國因經濟過熱引起短期高通脹。2000年以來美聯儲一直采取寬松的貨幣政策，這刺激了居民的地產投資熱情，并引發經濟持續繁榮，隨后美國通脹也出現了持續的上升。80年代拉美多國因貨幣失控陷入惡性通脹。70年代拉美逐步開放本國市場，過度舉借外債引發了80年代拉美債務危機，導致拉美只能通過超發貨幣來滿足財政赤字，進而引發了惡性通脹。14年俄羅斯因貨幣貶值導致高通脹。2014年受到西方經濟制裁與油價暴跌的外部沖擊，俄羅斯盧布出現大幅貶值，并引發輸入性通脹，而這一情景也發生在近期的阿根廷。

　　美國的滯脹與經濟過熱。70-80年代滯脹：石油危機疊加錯誤的貨幣超發引發滯脹，出現股債雙殺。其實受到經濟動能減弱和短期刺激政策的影響，美國在石油危機之前已經陷入滯漲泥潭，而石油危機加劇了美國經濟的困境。當時控制通脹讓位于刺激經濟導致錯誤的貨幣超發，使得通脹問題遲遲難以解決。在滯脹環境下，利率大幅上行導致債券價格和股市估值出現下跌，經濟疲軟也拖累企業盈利，最終美國出現股債雙殺。1979年美國采取收貨幣控制滯脹，盡管經歷短期陣痛，但隨后美國進入溫和增長與溫和通脹相伴隨的大緩和時代，而資本市場也開啟了長達30年的股債雙牛行情。01-07年經濟過熱：加息應對通脹導致利率上行，但經濟繁榮利好盈利助推股市上漲。與滯脹時期的兩難選擇不同，面對經濟過熱引起的通脹，美聯儲果斷選擇加息，使得高通脹時期利率明顯上行。受此影響，美國債券跌入熊市，但股市因為企業盈利高增走出牛市行情。但前期過度寬松也積累了美國地產泡沫，加息導致房價下跌并引發金融危機。

　　發展中的高通脹。80年代墨西哥：惡性通脹引發經濟衰退和資本外逃，出現股債匯三殺。80年代墨西哥發生的惡性通脹極大的削弱了居民購買力，導致消費下滑和社會動蕩，同時利率大幅上升也拖累投資，墨西哥經濟整體陷入衰退。而貨幣發行失控和經濟衰退又導致資本大量外逃，并引起本幣大幅貶值，股市和債券市場毫無意外也出現大幅下跌。2014年俄羅斯：外部沖擊導致輸入性通脹，被動加息下股債匯三殺。由于俄羅斯的高通脹來源于貨幣貶值，因此俄羅斯只能通過多次加息穩定匯率。但事與愿違，資本外逃和貨幣政策收緊導致資本市場遭受沖擊，俄羅斯也出現股債匯三殺的情況。同時，與墨西哥一樣，嚴重的通脹也通過投資和消費拖累俄羅斯的經濟增長，15年GDP增速跌入負值。

　　歷史與現在的中國。通過歷史回顧，全球高通脹大體包括供給收縮、經濟過熱、貨幣超發和貨幣貶值等原因，而通脹往往伴隨著利率的走高，導致債券價格下跌，股市估值被殺，但經濟過熱時期股市會因為盈利高增走牛。而如果通脹得到有效治理，則后續資本市場還會出現明顯好轉。目前發生在我國的通脹上升與70-80年代因為原油價格上漲引起的通脹存在相似之處，但我國當前的通脹也不同于當時美國陷入的滯脹。美國當時通脹漲幅更大并且采取了錯誤的應對政策導致貨幣超發，使得滯脹愈演愈烈。而我國經濟增速仍有6%，并且我們預計明年通脹也會隨著豬價回落而重回溫和區間。從中長期來看，如果我國有望進入溫和增長與溫和通脹相伴隨的大緩和時代，那么資本市場也將迎來長期慢牛。

（文章來源：姜超宏觀債券研究）

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