中信證券：10月CPI超預期背后有豬肉權重上調助力

原標題：如何看待CPI分項權重變化？

　　10月豬肉價格飛漲疊加權重走高助推CPI同比超預期，結合豬肉和鮮果價格的角度，鮮果與豬肉沒有共振，有助于降低明年通脹的波動，明年上半年通脹難有豬價之外的超預期因素。

　　CPI超預期背后有豬肉權重上調助力。10月CPI同比大幅上漲到3.8%高點，除豬肉價格在10月快速上漲之外，豬肉分項在CPI同比的權重為2.40%，較9月上行0.2個百分點。統計局對豬肉分項權重的不降反升給市場不安因素：隨著豬肉價格當前上漲趨勢和后續上漲預期，是否由于豬肉分項權重的繼續上調而導致通脹水平繼續超預期。

　　CPI各分項的權重也在變化之中。對CPI的預測有助于進行貨幣政策和利率水平的預判，而一般的方法是通過歷史數據擬合出各分項的權重并在此基礎上進行下一期預測。但實際上，各個分項的權重處于變化之中。以豬肉分項為例，自2016年新一輪基期以來，CPI同比中豬肉分項的權重出現了較大的波動，波動區間在2.1%~3.3%之間。

　　影響權重的因素：支出結構&統計制度。CPI同比中豬肉分項的權重與滯后12期的豬肉價格走勢相符，而CPI環比中豬肉分項的權重與滯后1期豬肉價格環比趨于一致。一方面，統計局發言人指出CPI權重以消費支出比重為依據每月進行調整；另一方面，CPI中各分項價格變化并非按比例變化的，這會導致即便在權重沒有主動調整時，仍然可以觀察到CPI分項權重與前月存在變化。

　　未來豬肉權重影響幾何？如果僅從豬肉價格角度看，未來豬肉分項權重在明年上半年上調不會太多，對CPI的拉動不會有明顯的豬價之外的超預期因素；下半年豬肉分項權重上調但預計豬肉價格回落。結合鮮果的情況，年底到明年二季度將推升通脹水平，下半年形成對CPI的壓制作用。從權重角度來看，鮮果與豬肉沒有共振，有助于降低明年通脹的波動。

　　對債市而言，CPI上漲預期已經形成且已經在前期的市場有所反映，隨著MLF降息落地也打消了豬通脹對貨幣政策制約的擔憂，因而我們認為當前的通脹格局仍然不會改變債市的中長期邏輯，通脹高企也只是影響貨幣政策的節奏，10年國債到期收益率高于3.2%時逢高買入仍然是占優策略。

　　正文

　　10月CPI同比超預期上行到3.8%，其中豬肉權重繼續上行在一定程度上助長了CPI同比超預期的幅度。在市場預期10月CPI同比上行到3.4%的高位背景下，官方公布的10月CPI同比卻大幅上漲到3.8%高點，除豬肉價格在10月快速上漲之外，豬肉分項權重的上調也引起了市場的格外注意。一般而言，市場多數預期在豬價上漲迅速的背景下，統計局可能會通過壓低豬肉項分項的權重來穩定CPI、反映真實的物價情況。但根據統計局公布的數據，10月份豬肉分項在CPI同比的權重為2.40%，較9月上行0.2個百分點。統計局對豬肉分項權重的不降反升給市場不安因素：隨著豬肉價格當前上漲趨勢和后續上漲預期，是否由于豬肉分項權重的繼續上調而導致通脹水平繼續超預期。本文從豬肉分項權重入手，分析CPI中分項權重變化的原因。

　　變化中的CPI權重

　　對CPI的預測基于對各分項CPI和對應權重的預測，但實際上各分項的權重也在變化之中。對CPI的預測有助于進行貨幣政策和利率水平的預判，而一般的方法是通過歷史數據擬合出各分項的權重并在此基礎上進行下一期預測。但實際上，各個分項的權重處于變化之中，這給預測CPI帶來了誤差。以豬肉分項為例，自2016年新一輪基期以來，CPI同比中豬肉分項的權重出現了較大的波動，波動區間在2.1%~3.3%之間。

　　統計局的解釋：支出結構影響權重

　　統計局發言人指出CPI權重以消費支出比重為依據。10月18日統計局國民經濟綜合統計司司長、新聞發言人毛盛勇就CPI中分項的權重變化進行了回應，他指出各分項的權重是按該分項的權重是以該分項消費支出占整個消費支出比重作為權重的。舉例而言，10月CPI同比中豬肉分項的權重是2018年10月豬肉消費支出的占比，10月CPI環比種豬肉分項的權重是9月豬肉消費支出占比。

　　若根據統計局的解釋，由于CPI同比和環比中各分項的權重受不同時期的消費支出結構影響，因而以豬肉分項為例，CPI同比中豬肉分項的權重與滯后12期的豬肉價格走勢相符，而CPI環比中豬肉分項的權重與滯后1期豬肉價格環比趨于一致。

　　但是，按照統計局的統計制度，CPI各項權重每五年才進行一次基期輪換和權重調整，即便每年、每月進行權重都會進行小幅調整，權重的較大幅度變化也很難用消費支出占比的實時變化來解釋，而且這種權重調整更加類似于統計局主動采取的權重調整。

　　從統計制度尋端倪

　　實際上從CPI的統計制度出發可以解釋權重的被動調整。即便CPI大類的權重并不會隨著消費支出占比的變化而變化，但由于商品和服務價格的相對變化也會導致各分項回測出來的權重與設定的基期權重有所差異。

　　根據統計局發布的《流通和消費價格統計制度(2019)》，CPI的統計包括了8大類、262個基本分類，而統計局的統計方法是：(1)每個基本分類中選取多個規格品，每個月在多個固定調查點多次調查得到月度平均價；(2)基本分類下多個代表規格品月度平均價相對數的幾個平均數作為基本分類的月環比指數；(3)在2015年固定籃子權數基礎上，計算出定基指數；(4)根據定基指數進行環比和同比的換算。

　　假設每個基本分類的定基指數是L_t^(i，j)，而每個基本分類加權形成的大類定基指數的權重為ω^i，則某大類定基指數為ω^i×L_t^(i，j)，再假設該大類的權重為μ^j，則CPI的定基指數為P_t=∑μ^j×ω^i×L_t^(i，j) ，則CPI同比=P_t/P_(t-12)-1。因而，即便ω^i、μ^j都不變，當基本分類定基指數L_t^(i，j)發生不等比例變化時，CPI同比或環比顯示出的權重就會與ω^i×μ^j存在一定差異，表現為相對價格上漲的基本分類的權重。

　　因而對CPI分項權重變化的另一種解釋是：CPI中各分項價格變化并非按比例變化的，這會導致即便在權重沒有主動調整時，仍然可以觀察到CPI分項權重與前月存在變化。

　　未來權重的影響有多大

　　如果僅從豬肉價格角度看，未來豬肉分項權重在明年上半年上調不會太多。根據豬價對豬肉同比權重的領先關系，豬肉同比權重將逐步回落，直到明年3月份才會繼續回升，一直到明年年中，豬肉同比權重都不會有明顯的上行幅度，此后豬肉分項的同比權重才會在今年豬肉價格飛漲的影響下明顯上調。而根據我們此前在《債市啟明系列20191101—豬價不是當前債市的核心因素》中的判斷，預計豬肉價格將在明年年中前后觸頂，這意味著：(1)在明年上半年豬肉價格繼續上漲的情況下，豬肉同比權重不會明顯提高；(2)明年下半年豬肉權重提升過程中，豬肉價格將回落。那么豬肉價格和權重的錯峰并不會導致通脹出現大幅度的超預期表現。

　　由于今年上半年鮮果價格曾大幅上漲，而鮮果分項權重與豬肉分項權重相近，因而鮮果項的表現也值得關注。首先，鮮果分項同比權重將步入上升通道，并預計在2020年二季度快速提升；其次，進入明年三季度后，鮮果分項同比權重將快速降低。而隨著應季水果越來越少，鮮果價格將逐步回升，疊加鮮果權重的提升，會成為豬價外另一個推升CPI的因素；明年下半年預計鮮果價格和權重紛紛下降，進一步壓低CPI同比。

　　總的來說，從豬肉分項看，權重的調整和豬肉價格的變化可能并非相互加強、促進CPI同比沖高，反而會壓平CPI同比的高峰和低谷；結合鮮果的情況，年底到明年二季度將推升通脹水平，下半年形成對CPI的壓制作用。從權重角度來看，鮮果與豬肉沒有共振，有助于降低明年通脹的波動。

　　債市策略

　　10月CPI同比繼續上漲，豬肉價格快速上漲后權重被動上調導致CPI上行幅度超預期。從對豬肉和鮮果后續價格走勢和權重調整的分析來看，鮮果與豬肉沒有共振，有助于降低明年通脹的波動，而非加大超預期的波動。對債市而言，CPI上漲預期已經形成且已經在前期的市場有所反映，隨著MLF降息落地也打消了豬通脹對貨幣政策制約的擔憂，因而我們認為當前的通脹格局仍然不會改變債市的中長期邏輯，通脹高企也只是影響貨幣政策的節奏，10年國債到期收益率高于3.2%時逢高買入仍然是占優策略。

（文章來源：明晰筆談）

鄭重聲明：發布此信息的目的在于傳播更多信息，與本站立場無關。

《中信證券：10月CPI超預期背后有豬肉權重上調助力》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2019/1114/228902.htm