中信證券：貨幣乘數是否已經到達極限？未來走勢幾何？

　　報告要點

　　根據人民銀行于7月12日公布的金融數據，2019年二季度中國貨幣乘數均值已經達到6.22，是該指標有統計以來的最高值。如此高的貨幣乘數，不僅僅是銀行體系引用擴張方式的一個縮影，更是我國貨幣體系運行現狀的一個重要表征，在本文中我們將從一個更宏觀的視角對其進行分析和展望。我們認為貨幣乘數是一個結果和表象，是貨幣政策取向和銀行擴張行為的總體體現，我們不認為貨幣乘數對未來信用擴張有多么明顯的引導作用，其數字變動實際上能夠很明晰的提醒我們貨幣政策和銀行信用擴張的相對趨向，這可能是這一指標的最大意義。

　　“央行-銀行”職責分野引致貨幣乘數高增。銀行信貸投放擴張，央行流動性投放較少是貨幣乘數上升的直接原因。央行在2019年二季度始終執行穩健的貨幣政策，OMO操作以撫平資金面波動為主，今年以來凈投放大幅轉負；同時銀行部門肩負著信貸“穩增長”的任務，今年以來的信貸高增直接拉高了貨幣乘數。銀行相對央行擴表是貨幣乘數上升的另一個視角。我們認為中央銀行總資產規模的收縮或許代表了貨幣政策關注點的轉移。預計在目前貿易局勢緊張的背景下，央行總資產規模增速不大可能快速回升。銀行部門準備金與庫存現金增速的下滑也反映了“央行-銀行”行為的背離。

　　貨幣乘數未來走勢幾何？隨著“三檔兩優”框架的不斷形成，中國貨幣乘數上限顯著提升，從絕對水平上講，未來貨幣乘數還有上行空間。準備金率不是限制，貨幣政策和信貸調控政策的配合是未來貨幣乘數走勢的重點。從貨幣乘數展現的“央行-銀行”行為看，央行貨幣投放凸顯著相機抉擇和對沖操作：一季度信貸超預期上行，央行選擇回籠貨幣對沖；二季度穩增長壓力凸顯，央行貨幣投放邊際轉松。綜合考量貨幣政策投放和穩增長要求，三季度預計貨幣乘數的下行態勢會趨緩甚至會有所反彈。政治局會議提到貨幣政策應維持穩健，流動性合理充裕；目前流動性投放呵護市場之意十分明顯，市場資金融入融出難度未見增大。預計銀行體系將不會面臨流動性問題，同時預計銀行儲備不足的問題也不會出現，央行會給予關注。但同樣不能預期央行會大幅放寬貨幣供給，央行目前更多擔負的是穩定市場的職責，商業銀行更多的承擔了穩信貸的職責。如果后續經濟表現出較強韌性，央行可能邊際稍稍收緊，貨幣乘數可能會走升；如果經濟韌性不強，央行可能邊際放寬，給予銀行體系一定的支持，貨幣乘數可能下降——但總體均值的高位將會維持。

　　市場展望：貨幣乘數指標本身對未來信用擴張沒有太多的指引價值，但貨幣乘數高增所揭示的 “央行-銀行”職責的分化值得關注：央行目前傾向于從源頭掌控基礎貨幣投放，做好金融穩定工作；而銀行體系開始承擔穩經濟的職責，通過信貸派生支持實體經濟。目前銀行仍有余力對實體經濟提供信貸支持，在央行相機對沖的公開市場操作思路下，貨幣乘數大概率保持高位震蕩。

　　正文

　　根據人民銀行于7月12日公布的金融數據，2019年二季度中國貨幣乘數均值已經達到6.22，是該指標有統計以來的最高值。2019年6月貨幣乘數雖略有下降，但也高達6.14.2019年二季度人民幣貸款投放38600億元，去年同期41700億元，同時2018年二季度貨幣乘數僅有5.6左右，可見貨幣乘數的高增并非單純源于信貸擴張。我們在7月29日專題文章《債市啟明0729-如何看待基礎貨幣和M2的背離？》中談到了目前基礎貨幣和M2增速背離的原因：M2增速主要來源于信用擴張的多元化，而央行對基礎貨幣波動性的容忍性在不斷提升，這是貨幣乘數波動的直接原因。

　　如此高的貨幣乘數，不僅僅是銀行體系引用擴張方式的一個縮影，更是我國貨幣體系運行現狀的一個重要表征，在本文中我們將從一個更宏觀的視角對其進行分析和展望。我們認為貨幣乘數是一個結果和表象，是貨幣政策取向和銀行擴張行為的總體體現，我們不認為貨幣乘數對未來信用擴張有多么明顯的引導作用，其數字變動實際上能夠很明晰的提醒我們貨幣政策和銀行信用擴張的相對趨向，這可能是這一指標的最大意義。

　　“央行-銀行”職責分野引致貨幣乘數高增

　　在7月29日的專題文章《債市啟明0729-如何看待基礎貨幣和M2的背離？》中我們提到，M2的穩定增長和基礎貨幣在0軸附近保持波動直接推動了貨幣乘數的高增，而探究商業銀行(M2創造的主體)和中央銀行(高能貨幣投放)的行為，可以幫助我們從更宏觀的視角把握貨幣乘數陡增現象。

　　銀行信貸投放擴張，央行流動性投放較少是貨幣乘數上升的直接原因。2019年上半年央行共通過各種方式回籠流動性10291億元，較去年同期2960億元的流動性回籠多7331億元。但如果同時觀察新增人民幣貸款增量，我們發現2019年上半年新增人民幣貸款增量達96700億元，較去年同期增加17000億元。央行在2019年二季度始終執行穩健的貨幣政策，OMO操作以撫平資金面波動為主，今年以來凈投放大幅轉負；同時銀行部門肩負著信貸“穩增長”的任務，今年以來的信貸高增直接拉高了貨幣乘數。

　　銀行相對央行擴表是貨幣乘數上升的另一個視角。2019年上半年商業銀行總資產穩定擴張，但中央銀行總資產規模略有收縮。雖然央行某些貨幣政策操作并不會引起央行資產負債表變動，但銀行部門擴表明顯快于央行是貨幣乘數上升的另一個視角。2011年以來，中央銀行總資產規模增速有三次較為明顯的探底(2011-2012、2015-2016、2019)。2011年在外需不振的情況下，央行國外資產項有所滑落，拖累中央銀行總資產增速。2015年人民幣貶值以及資本流出導致國外資產快速回落，中央銀行被動“縮表”。本輪央行總資產增速下滑情況明顯區別于2011、2015年：目前央行國外資產穩定在22萬億左右，波動較小，資本外流壓力總體可控；同時央行總資產規模波動率加大，但M2增速波動率減小，央行對總資產波動的關注度似有降低。因此，我們認為中央銀行總資產規模的收縮或許代表了貨幣政策關注點的轉移。我們預計在目前貿易局勢緊張的背景下，央行總資產規模增速不大可能快速回升。

　　銀行部門準備金與庫存現金增速的下滑反映了“央行-銀行”行為的背離。在央行流動性投放同比減少的情況下，銀行總資產的擴張將銀行準備金水平壓至低位。庫存現金是銀行隨時可用于信貸投放的資金；2019年來的降準實際上抬升了了銀行信貸投放的上限，而2019年信貸投放的同比高增已經大幅度消耗了銀行部門的儲備資產。其他存款類機構庫存現金同比增速在2019年內持續下降，6月庫存現金余額更創2013年11月以來新低；準備金存款同比增速在一季度末甚至達到-8.72%。

　　從超儲率的維度觀察，我們依然可以觀察到類似的現象。根據官方公布的超儲率數據，3月超儲率1.30%，與去年同期持平�？紤]到1月份的降準，超儲率同比維持不變實際上是說明銀行部門信用擴張的力度遠超2018年。2019年二季度，央行貨幣政策工具投放增加，同時5月15日降準釋放的資金逐步釋放，超儲率升至2.0%，同時二季度貨幣乘數同樣有所下行。

　　從上文的論述可知，2019年“央行-銀行”行為的結構性背離是貨幣乘數高增的主因，而行為的分化源于央行和銀行職責的分野。從這一視角看，我們不認為貨幣乘數對未來信用擴張有多么明顯的引導作用，其數字變動實際上能夠很明晰的提醒我們貨幣政策和銀行信用擴張的相對趨向，這可能是這一指標的最大意義。

　　對于央行而言，目前穩健中性的貨幣政策基調與穩杠桿的宏觀政策目標要求央行從源頭控制好貨幣供給總量，央行在穩經濟增長的目標之外還有著穩定物價和穩定金融市場的職責，這代表央行大概率不會利用放松總量工具的手段推升信貸投放。從后續貨幣政策執行角度看，上半年信貸高增消耗了銀行的準備金，邊際信用擴張能力下滑。而央行二季度為了對沖貿易摩擦帶來的經濟下行壓力和金融風險事件選擇大幅提升流動性投放應對跨季時點。這或許提示我們央行流動性投放有著相機對沖的特點。

　　對于銀行而言，銀行部門穩經濟增長的職責愈發加重，社融的高增速需要銀行信貸派生的支持，維穩M2更需要銀行利用表內資金購債放貸。具體而言，地方專項債托管更加向銀行體系集中；對小微企業的貸款支持已納入MPA考核；票據融資體系改革也需要商業銀行積極參與。簡而言之，從2019年上半年現狀來看，央行目前傾向于從源頭掌控基礎貨幣投放，做好金融穩定工作；而銀行體系開始承擔穩經濟的職責，通過信貸派生支持實體經濟。

　　貨幣乘數未來走勢幾何？

　　貨幣乘數的絕對水平相對信貸投放滯后，并且是一個有上限的變量。從定義的角度來考察：決定貨幣乘數的因素主要有法定存款準備金率、超儲率以及現金漏損比率。我們用貨幣乘數的理論上限-貨幣乘數來剔除法定存款準備金率的影響，數值越小表明銀行擴張越劇烈或者居民更偏好使用現金。

　　法定存款準備金率商業銀行無法控制，所以我們更加關心究竟是銀行過快消耗儲備金而導致貨幣乘數高增還是由于居民現金使用習慣的改變導致貨幣乘數變化。因此

　　目前我國實行“三檔兩優”的存款準備金率框架。“三檔”是指根據銀行規模大小來劃分三檔存款準備金率，其中工農中建交和郵政儲蓄銀行六大商業銀行實行13.5%的基準存款準備金率，股份制商業銀行、城市商業銀行、外資銀行和部分規模較大的農村商業銀行實行11.5%的基準存款準備金率，農村信用社、農村合作社、村鎮銀行、服務縣域的農村商業銀行實行8%的基準存款準備金率。所謂“兩優”是指普惠金融定向降準政策和比例考核政策，即對大中型銀行根據其普惠金融領域貸款進行定向降準考核，對小型銀行進行新增存款一定比例用于當地考核進行準備金率優惠。

　　截止2019年二季度，我國銀行業超儲率為2%。囿于數據的限制，我們將利用超儲率數據反算加權平均法定準備金率，目前估計的該值約為12.43%，介于13.5%與11.5%之間。截止2019年二季度，估計的貨幣乘數上限為8.3。當然這個極限值并不可能達到，因為這意味著銀行沒有任何超額備付金以及信貸投放沒有任何現金漏損。隨著“三檔兩優”框架的不斷形成，中國貨幣乘數上限顯著提升，從絕對水平上講，未來貨幣乘數還有上行空間。準備金率不是限制，貨幣政策和信貸調控政策的配合是未來貨幣乘數走勢的重點。

　　貨幣乘數一季度的上升和二季度的下降，可能說明央行對流動性投放的態度轉松。具體而言，OMO投放二季度較大，有銀行間市場風險事件的助推也有在外部條件不樂觀的情況下幫助市場跨半年的用意，但是二季度央行相對寬貨幣疊加二季度信貸偏弱客觀上抬升了銀行的準備金存款。展望未來，從貨幣乘數展現的“央行-銀行”行為看，央行貨幣投放凸顯著相機抉擇和對沖操作：一季度信貸超預期上行，央行選擇回籠貨幣對沖；二季度穩增長壓力凸顯，央行貨幣投放邊際轉松。從7月以及8月至今的OMO操作來看，央行邊際上收緊了一些流動性，OMO操作多有暫停。

　　綜合考量貨幣政策投放和穩增長要求，三季度預計貨幣乘數的下行態勢會趨緩甚至會有所反彈。政治局會議提到貨幣政策應維持穩健，流動性合理充裕；目前流動性投放呵護市場之意十分明顯，市場資金融入融出難度未見增大。預計銀行體系將不會面臨流動性問題，同時預計銀行儲備不足的問題也不會出現，央行會給予關注。

　　但同樣不能預期央行會大幅放寬貨幣供給，如前文所說，央行目前更多擔負的是穩定市場的職責，商業銀行更多的承擔了穩信貸的職責。我們預計經濟數據表現將會是一個重要的抓手：6月經濟數據小有亮點，7月央行便加碼了流動性回籠。如果后續經濟表現出較強韌性，央行可能邊際稍稍收緊，貨幣乘數可能會走升；如果經濟韌性不強，央行可能邊際放寬，給予銀行體系一定的支持，貨幣乘數可能下降——但總體均值的高位將會維持。

　　市場展望

　　貨幣乘數指標本身對未來信用擴張沒有太多的指引價值，但貨幣乘數高增所揭示的 “央行-銀行”職責的分化值得關注：央行目前傾向于從源頭掌控基礎貨幣投放，做好金融穩定工作；而銀行體系開始承擔穩經濟的職責，通過信貸派生支持實體經濟。目前銀行仍有余力對實體經濟提供信貸支持，在央行相機對沖的公開市場操作思路下，貨幣乘數大概率保持高位震蕩。

（文章來源：明晰筆談）

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