華泰證券：外儲負增長主因是估值因素 持續看好黃金投資機會

　　核心觀點

　　7月份我國官方外匯儲備31037億美元，比上月減少155億美元，結束連續兩個月的增長，但我們認為7月外儲回落主因估值因素，目前我國國際收支仍維持基本平衡。人民幣匯率短期受事件性因素驅動顯著，迅速貶值破7，我們認為后續匯率走勢核心看資本流出壓力，如果資本流出壓力加大，央行可能加強調控，此時人民幣可能重回升值。同時，人民幣快貶值比慢貶要好，慢貶更容易造成資本跨境趨勢性流出。7月已經是央行連續第8個月增持黃金，我們堅持此前觀點，繼續堅定看好后續黃金投資機會。

　　7月官方外儲出現負增長

　　央行數據顯示，2019年7月份我國官方外匯儲備31037億美元，比上月減少155億美元，結束連續兩個月的增長，但是我們認為7月外儲回落主因估值因素，外匯儲備的變動是國際收支的一個表現，我們認為目前我國國際收支仍維持基本平衡。SDR口徑7月官方外匯儲備22565.49億SDR，環比增加128億SDR。人民幣匯率短期受事件性因素驅動顯著，隨著貿易摩擦升溫，迅速貶值破7，我們認為后續匯率走勢核心看資本流出壓力，如果資本流出壓力加大，央行可能加強調控，此時人民幣可能重回升值。

　　7月官方外匯儲備回落主要受估值因素影響

　　7月份，美元指數由6月末的96.19上漲2.47%至月底的98.57；歐元兌美元由6月末1.1372下跌2.6%至月底1.1076；美元兌日元由6月末的107.84下跌0.87%至月底108.77。我們模型測算顯示，匯率變動估值對儲備影響約為-240億美元。7月，美日歐國債收益率漲跌互現，債券收益率對估值影響較為中性。7月份5年期美債收益率單月上行8BP至1.84%；5年期德債全月下行7BP至-0.73%；5年期日債全月上行1BP至-0.25%，全球債券收益率對儲備估值影響基本中性。綜合考慮匯率和債券收益率變動對外儲估值的影響，我們認為外儲7月下行主因來自估值因素，暫時無需擔憂資本流出問題。

　　匯率快速貶值比緩慢貶值好

　　本周人民幣對美元匯率快速走高跌破7心理關口，我們認為人民幣匯率破7不必驚慌，匯率是貨幣政策的中介目標，國際收支平衡是最終目標，最終目標比中介目標更為重要，匯率不存在一個明確需要調控的點位，關鍵是是否出現大規模的資本流出。我們認為，人民幣快貶值比慢貶要好，慢貶更容易造成資本跨境趨勢性流出。由于匯率貶值容易與資本流出形成負反饋，我們預計加強跨境資本流動的宏觀審慎管理是近期必然趨勢。

　　人民幣匯率與股債的關系關鍵看資本是否流出

　　人民幣貶值如果伴隨資本較大幅度流出，就是資產價格重估邏輯，沖擊股票估值，對股市形成利空。但如果不伴隨資本流出，反而有利于改善出口型企業的基本面，對其股價可能是利好。根據利率平價理論，由于存在套利平價，本幣貶值相當于為本幣利率下行(遠期)擴大了空間。同時，被動的快速貶值往往伴隨著經濟基本面預期下修，而經濟基本面預期回落一般有利于債市利率下行。但如果貶值的同時伴隨較大幅度的資本流出，債券同樣將面臨資產價格重估的邏輯，對債券價格形成利空。

　　持續看好黃金投資機會

　　7月官方黃金儲備6226萬盎司，環比增加32萬盎司，央行連續第8個月增持黃金。7月底據彭博報道，外管局回應增持黃金儲備的原因稱“黃金儲備一直是各國國際儲備多元化構成的重要部分。黃金兼具金融和商品的多重屬性，有助于調節和優化國際儲備組合的整體風險收益特性”。我們在此前的報告中即持續看好黃金走勢：1)美元指數走弱 2)市場高波動性 3)實際利率下行，在此邏輯下，我們仍然堅定看好后續黃金走勢。

　　風險提示

　　人民幣匯率貶值引發資本流出壓力，國際收支平衡出現壓力。

（文章來源：華泰證券）

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