新一輪金銀比回歸開啟 白銀相對配置價值凸顯

周期擴張階段下半場的特征逐步顯現，以黑色商品為代表的周期性工業品可能轉弱，消費和制造業的回暖漸近。金銀比的歷史高位顯示白銀的相對配置價值。

從長期視角看，周期擴張階段的下半場特征將逐步顯現。雖然當前仍處于債務周期的擴張階段，但是近期《2019年降低企業杠桿率工作要點》的出臺顯示去杠桿重啟，未來周期的擴張將逐步受到抑制。政治局會議釋放信號預示房地產嚴監管的持續，以黑色商品為代表的周期類工業品下游需求將受到抑制，而上游有供給過剩重抬頭的跡象，預計價格可能階段性轉弱。消費和制造業后地產周期的特征可能將逐步顯現，后續刺激政策落地可期。全球轉入流動性寬松預計將帶來國內股債的共振。

金銀比的歷史高位顯示白銀的相對配置價值，金油比從另一個角度印證了全球經濟面臨衰退壓力。本世紀以來金銀比維持50~80倍的區間震蕩，均值回歸的特點較為明顯。今年6月金銀比一度沖高至92.6倍，7月銀價追漲當前金銀比回落至86.7倍，這顯示新一輪金銀比的均值回歸可能已經開啟，白銀具備相對配置價值。歷史上金油比一般在經濟衰退階段與美股恐慌指數同步沖高，最近一次兩者相關性增強始于去年年中，今年二季度以后兩者再次同步沖高，顯示全球面臨經濟衰退的壓力。

風險因素：制造業、消費品刺激政策效果不及預期；歐美經濟周期提前觸底回升；貿易爭端超預期加劇。

大類資產走勢回顧與展望

截至7月30日，過去兩周股市、債市維持震蕩格局，市場仍在尋找長期方向，全球轉向流動性寬松在短期內形成股債雙牛的特征。環保限產力度的反復在短期內主導黑色商品價格，8月限產計劃低于預期使得過去兩周螺紋收跌、鐵礦收漲。貴金屬受益于全球寬松預期的增強延續強勢，原油價格則有所下行，豆類、蘋果價格逐漸回歸基本面。受各自宏觀數據的預期差影響，短期美元走強，歐元走弱。

從長期視角看，周期擴張階段的下半場特征將逐步顯現。雖然我們監測的二季度杠桿率數據顯示當前仍處于債務周期的擴張階段，但是近期《2019年降低企業杠桿率工作要點》的出臺顯示去杠桿的重啟，短期內擴張階段仍將持續，但是預計擴張將逐步受到抑制。7月政治局會議明確表示“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，地產嚴監管預計仍將持續，受建安投資拉動的周期類工業品可能難現上半年的強勢，而制造業和消費品將逐漸走上舞臺，尤其是周期特征明顯的可選消費將出現配置機會。

受增長壓力推動全球轉向流動性寬松，為股債共振和貴金屬牛市創造條件。各項宏觀指標顯示發達經濟體處于周期下行階段，發達制造業PMI自去年初開始反轉，當前已普遍低于榮枯線，相比去年同期各國制造業景氣度幾乎無一例外的收縮，全球貿易額增速也從相同的時點逐漸轉弱。全球轉向寬松的背后是經濟周期性地轉弱，而當前到達周期底部的跡象仍未顯現。從股債的歷史表現來看，蹺蹺板效應在多數時間成立，而雙牛或雙熊一般是由流動性因素驅動，全球轉入降息周期為股債雙牛創造了條件。美國經濟韌性仍存，但是其下行的趨勢使貴金屬依然存在配置價值。

金銀比顯示相對配置價值

金銀比正從歷史高點逐漸回落，顯示白銀可能有相對高的配置價值。本世紀以來金銀比保持在50~80倍的區間震蕩狀態，且均值回歸的趨勢性較好。但是今年以來金銀比持續向上突破，6月底曾高達92.6倍。7月白銀補漲，當前金銀比已回落至86.7倍，這或許表明新一輪金銀比的回歸已經開啟，白銀的相對配置價值凸顯。但是值得注意的是，金銀比的回歸帶動銀價上漲的邏輯前提還包括黃金價格至少不下跌，金價的下跌也可能導致金銀比的回歸。但是總體而言當前的宏觀環境依然支持貴金屬的牛市，而金銀比的歷史高位也顯示白銀有相對更高的配置價值。

從回溯的角度看，歷史上每一次金銀比長期下行的區間都是白銀的牛市。金與銀的不同在于銀的工業用途更為廣泛，尤其是在電子和光伏行業，每年工業消耗可用白銀的50%，而黃金此比例僅為10%。這也就導致在經濟低迷階段，白銀受需求低迷影響價格承壓，而黃金則受到資金追捧而上漲。金銀比的提高使得白銀的貴金屬屬性受到關注，白銀補漲。歷史上金銀比的下行階段多數發生在黃金上漲階段，僅在上世紀90年代的大部分時間里黃金表現較弱，但是同期白銀價格錄得63%的累計漲幅。可以說歷史上每一次金銀比的下行階段，都是配置白銀的絕佳時機。

今年金油比的沖高是顯示全球經濟衰退的另一個證據。貴金屬作為避險資產在市場悲觀預期增強的階段上漲，而原油作為主要工業品的上游商品價格下跌也顯示經濟的低迷，金油比的沖高是全球經濟衰退的表現。歷史上幾次美國經歷衰退階段，美股恐慌指數的沖高都與金油比的沖高相同步，兩者的相關性在衰退階段明顯增強。而最近一次兩者的同步始于去年年中，在今年初達到高點后共同回落，年中以后兩者再次沖高。兩者的同步變動顯示全球經濟衰退的征兆，貴金屬有相對較高的配置價值。

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