市場延續震蕩 成長風格有望占優

　　一、市場行情概況

　　7月市場震蕩偏弱，在2900點上下波動。在受到美聯儲降息預期反復、地產融資政策收緊、6月份經濟數據略好于預期、科創板25家企業上市等因素的影響下，市場賺錢效應有所下降，成交量低迷，市場情緒偏低；但從7月下旬開始，市場結構上發生一些變化，前期公募抱團的消費板塊有所轉弱，例如白酒、家電等；而以TMT板塊為代表的成長板塊走強，這可能與部分優質個股的中報業績預告較好和華為事件帶來市場預期的好轉有關。成長風格可能在8月會繼續占優。

　　從行業來看，電子、休閑服務、電氣設備、銀行、計算機表現較好，周漲跌幅分別為5.85%、2.42%、1.98%、1.88%、1.84%；而有色金屬、房地產、農林牧漁、綜合、鋼鐵表現較差，周漲跌幅分別為-3.83%、-1.68%、-1.55%、-1.00%、-0.94%。截至周五收盤，上證綜指報2944.54點，周上漲0.7%；深證成指報9349點，周上漲1.31%；創業板指報1561.86點，周上漲1.29%；中小板指周上漲3.01%，滬深300周上漲1.33%，上證50周上漲1.51%。

　　基金方面：7月各類型基金平均收益率均為正數，普通股票型表現最好。截止7月26日，各類型基金平均收益均為正，股票型基金平均收益率2.59%排名第一，偏股混合型基金平均收益率2.27%排名第二，債券型基金也有較好的表現，總體呈現出股基債基雙牛的特征。在公募基金二季報中，抱團消費板塊的持倉市值創下歷史新高，明顯超配，核心資產被抱得更加牢固，短期內消費的性價比可能在下降；而一些成長股又存在明顯低配的情形，結合資金流向和市場風險偏好的考慮，短期內成長股有望獲得更多的資金流入；而從行業的中報業績預告來看，金融和地產兩個板塊的業績增速明顯較好，市場上可能存在一定的偏見，可以關注相應的主題基金。指數型基金、股票型基金、混合基金、債券基金、QDII基金周平均收益分別為1.23%、2.47%、2.17%、0.26%、-0.7%。

　　二、一周場外基金業績表現

　　三、資產配置建議

　　上半年的經濟數據符合預期，三季度的經濟仍存較大的下行壓力，二季度的6月份可能類比一季度的3月。首先從金融數據上看，6月份的社融2.26萬億主要是來源于非標同比的減少和地方專項債的大量發行，而信貸1.67萬億同比還減少了68億，顯示信貸增長的乏力。而信貸內部結構中，信貸增長的來源來自居民部分和非金融企業部分的短貸，非金融企業部門的中長期貸款同比減少了248億，非金融企業的中長期貸款增長不佳顯示實體的投資意愿下降。從經濟數據上看，6月份的工業增加值6.3%、消費增速的9.8%分別與工業限產放松、汽車銷量大增有關，能否持續保持還存在較大的不確定性，出口—制造業產業鏈上，出口增速仍在探底，預計要到3季度末4季度初。投資方面，地產融資收緊對地產投資增速明顯偏負面，基建投資未明顯增長，制造業投資仍保持低位。綜合來看，三季度的經濟具有很大的不確定性。年初以來多個相繼降息，美聯儲降息預期顯著增加，利率下行與流動性成為資產配置的主要邏輯；疊加國內改革進程的加速，對外開放、國企混改拉開序幕，市場貸款利率有望下行，政策有望保持相對寬松。整體上看，相對看好權益市場，債券市場的大方向現在仍有有利，中美利差顯著增厚，利率有望挑戰前期的新低3.06%。

　　四、天天基金投資策略

　　2019年的市場在大幅反彈疊加大幅波動中渡過，經濟數據整體較為平穩，風險偏好的快速上升和快速下降主導了市場的走勢。市場在一季度大幅上漲，二季度中后期有所調整，三季度初震蕩趨弱，在2900點附近上下波動。目前上證指數的PE為12.36倍，估值處于歷史的20%分位附近，和歷史相比仍具有較高的性價比。但是從市場的風格上，短期內風格有一定的轉變，部分核心資產已經不便宜，以TMT為代表的成長板塊短期內有望占優；在基金的配置建議上，建議以價值型基金作為底倉，同時配置一定比例的成長風格型基金。價值風格型基金建議關注：華安策略優選、易方達藍籌精選、東方紅滬港深、匯添富價值精選等。成長風格型基金建議關注：睿遠成長價值混合A、華安媒體互聯網混合、工銀文體產業、信達澳銀新能源產業、交銀阿爾法精選等等。

　　五、基金學堂

　　白馬失蹄，價值投資失靈了嗎？

　　去年以來A股“爆雷”現象頻發，白馬股、績優股成為不少保守型資金的避風港，在“核心資產”上抱團取暖一時相當流行。而近期白馬股卻屢屢“失蹄”，先是有“藥中茅臺”之稱的東阿阿膠因為預告中報業績下滑75%-79%，股價周一(7月15日)“一字板”跌停；同一天，曾經一度被外資“買爆”的大族激光，也同樣因為中報預告下滑60%-65%同步跌停。作為中外機構投資者大量持有的白馬股，專業人士竟也看走了眼吞下被套苦果，價值投資是否失靈了？不少投資者心中不無疑問。

　　一些機構重倉的白馬股出現“失蹄”的現象，并不能就此認為價值投資失靈。價值投資經過中外股市的反復驗證，已經證明在長周期范圍內是有效的。從本質上說，價值投資就是挖掘上市公司持續回報投資者能力的過程，這個過程可能是因為短期利空所引發的大跌“挖坑”，然后再隨著基本面穩中向好而向上修復；也可能是持續現金回報，股價走出長牛慢牛；也可以是公司快速增長，帶動業績和估值的“雙擊”引導價格向上。不管如何，上市公司持續創造真實價值，在合理甚至偏低的估值水平參與，就是價值投資。

　　價值投資在一個大國股市里，一定有一席之地，絕對不會失靈。本周兩家白馬股的重挫，不僅不是價值投資失靈，反而是價值投資有效的體現。這兩家公司業績大幅下滑，估值水平被動上升，回報投資者的能力下降，股價隨之出現向下修正，正是市場發揮價值投資規律“用腳投票”的體現。

　　價值投資有效，不代表白馬股就一直可以高枕無憂。“白馬失蹄”的現象在A股歷史上屢見不鮮，“失蹄”之后的走勢也差別巨大。“股王”貴州茅臺就曾經因為塑化劑風波而股價出現大幅下跌，但隨著公司持續增長，股價也重新走上了長牛之路；而同樣是“白馬失蹄”的海信電器，則因為業績下滑之后欲振乏力，股價持續在低位震蕩，甚至還跌破了凈資產。二者的差別，正在于“失蹄”之后的基本面變化趨勢，如果利空是短暫的，沒有對公司長期基本面造成影響，那么“失蹄”之后白馬股很快就會爬起來繼續馳騁；而如果業績下滑是長期的，那么白馬股也只能長期蟄伏，等待基本面好轉的那一天。因此，買白馬股就能長期“躺著賺”，而忽視公司基本面的變化，也屬于偽價值投資的范圍，出現虧損甚至巨虧也是正常的事情。

　　另一種“白馬失蹄”，則是公司基本面沒有惡化，但由于資金持續涌入，估值過高導致投資價值下降，股價需要較長時間修復等待基本面趕上來。典型的案例如美股20世紀70年代的“漂亮50”，這批當時公認的藍籌股在估值修復完成之后，由于市場樂觀情緒“抱團取暖”，估值再度進一步上升大幅超越標普500指數的平均估值，出現泡沫化最終不得不向下回歸，美股也因此10年原地踏步。隨著新一輪經濟的復蘇和公司基本面的提升，許多“漂亮50”的成員在80年代又重新進入了上升趨勢，但對過度追高買入的投資者來說，考慮到貨幣的時間價值，這“失去的10年”造成的損失并不容易彌補。

　　12年前A股也曾經出現藍籌股泡沫，2007年下半年藍籌股領漲大盤估值大幅提升，許多藍籌股的估值超過50倍市盈率。大幅炒高的后果是許多藍籌股經過10年還未能超越當時的高位，如上證50指數，盡管最近5年的走勢顯著強于上證指數，但目前仍比2007年的高位下跌將近四成(見附圖)。市場公認的低估值大型銀行股，包括工行、建行、中行、交行，目前股價復權之后均比2007年的高點要低。因此，如果是股價過度上漲造成估值泡沫引發的“白馬失蹄”，有時候殺傷力也并不比業績下滑要小，高位追漲的投資者需要付出巨大的時間成本才能復原。

　　本周的“白馬失蹄”，許多機構投資者也損失巨大，說明盲目跟隨機構“抱團取暖”，押注一只或幾只白馬股就想搭上“價值投資”的懶人思維，同樣存在巨大的投資風險。對機構投資者來說，由于其采用的是多元配置、組合投資的模式，單一個股的下跌未必會對整體組合造成太大的殺傷力，而且只要跌出投資價值，機構還有大量銀彈可以補倉加碼，這些投資特征和資金有限、動輒滿倉的個人投資者是迥然不同的。因此，個人投資者與其重倉押注白馬股，不如關注一些重點持有白馬股的指數型基金，這些基金除了組合投資降低“黑天鵝”風險之外，也會隨著指數定期更換成分股，相對而言更適合投資者在低估值的水平上逢低參與、長線持有，有效踐行價值投資理念。如50ETF、100ETF、300ETF、紅利ETF、基本面50ETF等。

　　而在目前中報發布的密集期，對于那些已經大幅炒高、估值不便宜的白馬股，投資者需要注意其中的投資風險。一旦業績不如預期可能存在較大的回調風險，而即使業績和預期相符，出現“利好出盡見光死”、高開低走的可能性也不小。只有在業績再度出現超預期增長的情況，才會延續強勢、再接再厲。從博弈角度來看，高估值、高漲幅、高位的“三高”白馬股，投資者在最近兩個月的中報發布期需要適當回避。

　　另一方面，一些基本面良好或存在改善預期的白馬股，如果股價沒有充分表現，則存在“棄高就低”、實現價值回歸的可能。筆者重點觀察以下三方面的機會：

　　一是股息率高的大型銀行股。雖然行業想象力有限，但整體還算穩健，低估值高分紅限制了股價下跌空間。從長線角度看，國民經濟持續增長，大型銀行股也必然水漲船高，目前低估值的狀態下參與價值較高；

　　二是本輪行情被市場忽略的周期性行業。近期發改委表示三季度將督導鋼鐵、煤炭的去產能檢查工作，防止已退出的產能死灰復燃，對相關行業的上市公司存在較大利好。相比鋼鐵股受到原材料鐵礦石價格暴漲擠壓利潤，煤炭股的業績更好，一些市值較小、彈性較好的煤炭股可重點關注；

　　三是兼顧估值和題材的科技股，特別是和科創板存在一定重疊性的半導體行業。在國產替代、自主創新的大背景下，半導體行業長線看好，特別是一些獲得集成電路產業投資基金入股的公司，未來發展潛力巨大。

風險提示：

本報告由證券研究所根據市場公開數據整理發布，僅供參考，證券研究所無法保證數據真實性、準確性、完整性。報告內容不代表天天基金觀點，不構成投資建議，投資者據此操作，風險自擔。市場有風險，投資需謹慎。

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