廣發策略戴康：金融供給側改革將帶來民企高端制造投資機會

　　報告摘要

　　● 供給側改革，A股進化，制造深化

　　我們在7.18《分層時代，進化新生—A股進化論2.0系列報告(一)》中指出，供給側改革帶來A股的“分化”和“進化”。受金融供給側改革的影響，周期細分行業中：“國企資源龍頭”正逐步讓位于“民企制造龍頭”。從DDM三因素出發，我們認為：民企高端制造(龍頭)將繼續受益于金融供給側改革。

　　● 分子端(盈利)：金融供給側改革改善高端制造盈利能力

　　(1)預計19年金融供給側改革企業盈利彈性較弱，周期股將以結構性行情為主。(2)民企“紓困”、減稅降費等政策將顯著改善民企高端制造的盈利能力。(3)金融供給側改革將進一步提升周期龍頭盈利能力以及周期行業集中度。

　　● 分母端(流動性)：金融供給側改革優化高端制造融資環境

　　(1)16-17年實體供給側改革時期，過剩產能出清，盈利增速回升，無風險利率上行，但周期盈利能力改善幅度更大，“盈利牽牛”帶來周期普漲。(2)19年開始金融供給側改革，無風險利率回落，但低評級信用利差持續處于相對高位，金融供給側改革“先破后立”進行結構調整，優化民企高端制造的融資環境。

　　● 分母端(風險偏好)：金融供給側改革彌合高端制造的市場預期

　　(1)16-17年實體供給側改革相關政策直接作用于分子端，同時受全球經濟回暖加持，周期股盈利預期持續改善；(2)19年開始的金融供給側改革相關政策大多作用于分母端，周期股盈利預期震蕩反復；(3)我們認為，貿易因素擠壓國內制造業投資增速，反而會倒逼政策發力，高端制造的風險偏好將結構性“突圍”。

　　● 周期進化，制造深化——水泥制造、化學原料、儀表儀器

　　基于DDM三因素演繹，金融供給側改革將帶來民企高端制造(龍頭)的結構性投資機會。同時，民企高端制造也是金融供給側改革新經濟“寬信用”的重點發力方向。金融供給側改革以后，投資者更加偏好盈利穩定性高的周期品，周期細分行業龍頭仍有較大的估值抬升空間。建議關注盈利有韌性(ROE和周轉率均處相對高低的)的周期細分行業(龍頭)：水泥制造、化學原料、儀表儀器等。

　　● 核心假設風險：經濟超預期下行，中報低于預期。

　　報告正文引言：打破桎梏，適者生存——周期篇

　　我們在18年推出《“A股進化論”系列報告》指出：A股生態與規則發生轉變，需要擁抱新生態，融入新均衡，打造新方法。我們通過A股進化論系列報告十篇，透析新生態(去杠桿、新經濟、全球化)，理解新均衡(A股知己知彼，全球估值體系)，打造新方法(成長股估值方法、ROIC體系、以龍為首、股債聯動)，甄別變化、適應進化。

　　19年金融供給側改革將引領A股進化至2.0時代，我們推出《“A股進化論2.0”系列報告》。金融供給側改革引導“市場在資源配置中發揮更大的作用”，讓金融資源流向更有效率的領域去。這會帶來流動性分層，投資者對盈利的偏好分層，風險定價體系的分層，推動投資思維向存量思維與α思維轉變，A股進一步迎來進化。

　　本報告是《“A股進化論2.0”系列報告》第3篇，旨在：通過DDM三因素推演金融供給側改革將會周期股產生的可能影響并提示潛在的投資機會——

　　相比實體供給側改革周期股普漲，金融供給側改革周期股行情明顯分化，資源到材料到制造。金融供給側改革將進一步強化制造龍頭的盈利能力和盈利穩定性，而“調結構、促開放、穩增長”也在“破”“立”之間，進一步結構性改善高端制造的融資環境。建議重點關注持續受益于金融供給側改革的民企高端制造(水泥制造、化學原料、儀表儀器)龍頭。

　　供給側改革，A股進化，制造深化

　　1.1 供給側改革促進A股“分化” →“進化”

　　我們在18年12月《冰與火之歌—2019年A股年度策略展望》中提出政策力量足夠大、火能融化冰，上半年A股呈現“冰火交融”的輪回體現。回顧19年上半年，A股行情演繹大致劃分為“春季躁動快漲—金融供給側慢牛—慢牛中的震蕩調整期”三個階段。我們重點報告把握A股運行脈絡，1月《全球risk on，A股春季躁動開啟》、3月《金融供給側慢牛》提出三因素將觸發震蕩調整。

　　“實體供給側改革”主要作用于分子端，帶來A股的所有制、產業鏈和行業內競爭的“分化”。“實體供給側改革”實施以來，經濟微觀主體形成三大分化，第一是所有制分化(體現在國企占優而民企受困)，第二是產業鏈分化(上游資源品漲價擠占中下游產業鏈利潤空間)，第三是行業內部競爭格局分化(龍頭行業集中度提升以龍為首)，這樣的分化也在16-18年的股市表現中得到映射。

　　“金融供給側改革”同時作用于分子端和分母端，A股從“分化”到“進化”：所有制彌合、產業鏈升級、行業內部競爭優化+流動性分層、風險偏好分層、盈利偏好分層。實體端“進化”：原有“三大分化”將逐步走向彌合與升級，以及進一步優化——從金融的需求端(實體)來看，“民企紓困”將使所有制分化走向“彌合”，信貸資源向高質量、新經濟領域傾斜帶來產業鏈“升級”，“促開放、防風險”基調下會進一步鼓勵優勝劣汰、使行業內部競爭“優化”。金融端“進化”——仍是“A股進化論”，存量思維和α思維重要性提升，投資者對企業盈利的偏好進化，優劣公司的流動性環境分層與進化。

　　1.2 周期進化，“國企資源龍頭” →“民企制造龍頭”

　　所有制：國企周期和民企周期相對走勢的“輪回”。實體供給側改革更注重“去杠桿”，國企長期獲得相對民企的超額收益——16-17年實體供給側改革中，國企融資環境和盈利能力均顯著優于民企，對民企形成了一定的“擠出效應”，從相對走勢來看，國企持續跑贏民企。金融供給側改革更注重“調結構”，民企“紓困”政策持續落地，民企反而開始獲得相對國企的超額收益——19年金融供給側改革以來，民企信用利差持續收斂，民企融資環境不斷改善，結構性減稅政策相繼落實，民企盈利能力也出現邊際改善的跡象(中小創業績增速已經連續兩個季度回升)，從相對走勢來看，民企開始跑贏國企。尤其值得關注的是，金融供給側改革以來，在周期細分行業中，從市場表現來看，資源類國企 < 材料類國企 < 制造類國企。由于制造業相對更加充分自由競爭，制造業國企仍相對占優。

　　產業鏈：周期股細分行業從“普漲”到“分化”。我們將周期行業進一步細分成上游資源(采掘、有色)、中游材料(化工、鋼鐵、建材、電力)和中游制造(機械設備、電氣設備、國防軍工)。實體供給側改革，“盈利牽牛”周期普漲——16-17年供給側產能持續大幅收縮，工業品價格顯著上漲，周期細分行業“盈利牽牛”，周期股均獲得持續的絕對和超額收益。實體供給側改革逐步過渡到金融供給側改革的過程中，周期細分行業的市場走勢出現了一些分化的跡象——17年開始，在周期細分行業中，資源類行業持續或者超額收益，但中游制造的市場走勢受到明顯的擠壓，中游材料的相對收益基本走平。

　　金融供給側改革進一步加劇周期“分化”，周期股行情從資源→材料→制造。金融供給側改革更注重“調結構”，周期股內部行情出現明顯分化：18年末以來，上游資源和中游材料的相對走勢持續回落，但中游制造行業的相對周期卻不斷改善。

　　行業內部競爭：資源龍頭超額收益回落，材料龍頭仍有超額收益。實體供給側帶來龍頭持續超額收益——16-17年，由于實體供給側改革、投資者結構以及投資理念轉變帶來A股進化：A股龍頭、周期和消費龍頭均獲得明顯超額收益。金融供給側改革龍頭股超額收益出現分化——19年開始的金融供給側改革強調“調結構、促開放、防風險”，帶來A股進化2.0:從大類板塊來看，消費龍頭繼續獲得超額收益，但周期龍頭(包括全部A股龍頭)的超額收益出現分化；而從周期細分行業來看，上游資源龍頭超額收益顯著回落，資源龍頭股相對整體持續跑輸。不過中游材料龍頭的在經歷一定反復之后，又開始獲得較為明顯的超額收益，近期，中游材料龍頭再次跑贏整體。

　　1.3 基于DDM三因素，民企高端制造龍頭將繼續受益于金融供給側改革

　　實體供給側改革帶來周期“分化”。16-17年的實體供給側改革在實體需求端帶來3大“分化”：(1)所有制的分化：國企盈利能力強于民企，市場表現持續跑贏民企；(2)產業鏈的分化：上游資源持續擠壓中游制造和下游消費行業的利潤；(3)行業內競爭格局分化：龍頭公司的盈利能力和市場表現持續優于非龍頭公司。

　　金融供給側改革正促進周期股從“分化”到“進化”。19年開始的金融供給側改革正在促進周期股從“分化”到“進化”：(1)周期細分行業一次沿著資源à材料à制造的路徑從“普漲”到“分化”；(2)國企周期股的強勢地位逐步讓渡給民企周期股；(3)資源龍頭“抱團”瓦解，而材料和制造龍頭則繼續“抱團”。

　　從DDM三因素來看，民企高端制造將繼續受益于金融供給側改革。我們認為，金融供給側改革將從分子和分母端同時帶來周期股投資邏輯的進化升級：(1)從分子端來看，金融供給側改革將結構性改善高端制造的盈利能力，龍頭優勢也將進一步得以強化；(2)從分母端(流動性)來看，金融供給側改革著重“調結構”，民企高端制造的融資環境將得到改善，低評級信用債利差收斂，高端制造迎來結構性機會；(3)從分母端(風險偏好)來看，金融供給側改革將逐步修正投資者預期，倒逼高端制造“突圍”，風險偏好得到結構性改善。

　　2分子端(盈利)：金融供給側改革改善高端制造盈利能力2.1 盈利周期：實體供給側改革盈利顯著改善VS金融供給側改革盈利彈性較弱

　　A股上市公司一般3-3.5年經歷一輪完整的盈利周期，2003年以來已經出現過4輪完整的盈利周期，按照盈利增速回升幅度可以將盈利周期分為兩類：強盈利周期(06-09年“供需兩旺”、09-12年“4萬億”)和弱盈利周期(12-16年“產能過剩”)——

　　實體供給側改革處于企業盈利“強改善周期”。實體供給側改革對應的是強盈利周期：過剩產能持續出清，大宗品價格明顯回升，企業盈利底部大幅改善。尤其是周期行業，實體供給側改革使得周期類公司的盈利從幾乎破產的邊緣到賺的“盆滿缽滿”，“盈利牽牛”奠定了實體供給側改革后的周期股“普漲”格局。

　　金融供給側改革處于企業盈利彈性較弱。我們判斷，金融供給側改革后，企業盈利改善的幅度會強于12-16年“產能過剩”周期，但會弱于16-18年“供給側改革”周期。(1)從供給端來看：當前產能過剩問題已經基本解決，但產能進一步收縮的力度也相對有限；(2)從需求端來看：16-18年的宏觀經濟背景是國內地產復蘇+全球經濟共振回升期，而當前的宏觀經濟背景是國內堅持“房住不炒”+全球經濟共振回落周期。未來金融供給側改革對應的盈利底部抬升的幅度將會弱于實體供給側改革，這使得基本面很難持續成為市場的驅動因素，“盈利牽牛”的格局即使出現，也較難維系。

　　實體供給側改革產能收縮力度較強，而金融供給側改革產能收縮力度相對有限。(1)金融供給側改革處于產能收縮力度相對較弱：實體供給側改革企業仍處上一輪產能周期下半場，周期股和A股非金融的在建工程同比增速持續負增長；而金融供給側改革處于本輪產能擴張周期的上半場，周期股和A股非金融的在建工程同比增速均顯著回升。(2)金融供給側改革企業已步入“穩杠桿”階段：實體供給側改革強力落實企業“去杠桿”，周期股的杠桿率顯著回落，而金融供給側改革企業已進入“穩杠桿”階段，周期股的杠桿率低位震蕩，但繼續回落的空間也相對有限。(3)金融供給側改革PPI溫和回升：實體供給側改革過去產能大幅出清，工業品價格暴漲，而金融供給側改革更注重結構性調整，工業品價格回升幅度相對有限。

　　2.2 行業間盈利：實體供給側改革上游資源更受益VS金融供給側改革高端制造更受益

　　實體供給側改革上游資源行業的盈利能力顯著改善。實體供給側改革收縮過剩產能，導致工業品價格大漲，形成了利潤在上中下游的重新分配，在A股非金融上市公司中，16年以來上游資源和中游材料的利潤占比持續擴張，而中游制造和下游消費的利潤占比持續收縮。同時，從盈利能力來看，實體供給側改革上游資源行業的ROE(TTM)無論是改善幅度還是絕對值水平，都顯著優于中游制造行業，可以說，在實體供給側改革中，上游資源在一定程度上對中游制造形成了一定的擠壓。

　　金融供給側改革將結構性改善中游制造行業的盈利能力。政策從“破”到“立”，金融供給側改革旨在實體需求端“調結構”，減稅降費政策相繼落地——(1)從政策的初衷來看，中游制造將明顯受益：19年的增值稅下調明顯向制造業傾斜，經測算，最受益于增值稅下調的行業多為中游制造業(交運設備、電子設備、電氣設備等)。同時，我們也進一步測算，增值稅下調、研發費用抵扣、社保費率下調等政策下，利潤增厚幅度排名前10的行業中，有6個高端制造相關的細分行業。(2)從政策的效果來看，高端制造利潤增速已經出現改善跡象：6月工業企業利潤增速中，高端制造相關的領域(電子設備、計算機應用、智能儀器等)利潤增速明顯改善，而上游資源相關的領域(煤炭開采。工業金屬、鋼鐵等)利潤增速仍在下行通道中。

　　備注：減稅降稅受益行業的算法——

　　(1)增值稅下調情況：16%下調至13%，10%下調至9%，6%檔不變；假定增值稅減稅讓利消費者比例50%。

　　(2)研發支出加計扣除：資本化研發支出攤銷年限假設為10年；若公司未對研發支出進行資本化和費用化的區分，則默認為費用化；各家公司的所得稅率采用16年和17年年末所得稅率的平均值；假設各公司之前使用的加計扣除比例均為50%和150%。

　　(3)社保費率的減讓：按現行的社保費率計算，目前企業為員工繳納的綜合社保費率為32.05%(企業部分)。社保費率減讓對企業利潤的影響較為清晰：企業少繳納的社保費用 = 員工薪酬*32.05%*5%*(1-所得稅率)，社保費率減讓通過減少企業為員工負擔的社保的規模，間接增厚企業利潤。

　　根據理論推導，凈利潤增厚幅度與企業支付給員工的薪酬以及社保費率相關。考慮社保費率減讓5%的情形下對企業凈利潤的影響，我們以各行業17年年報數據進行測算，結果顯示利潤增厚幅度最大的行業為軍工、通信、計算機，利潤增厚幅度從1%-5%不等。

　　2.3 行業內盈利：金融供給側改革將進一步加劇行業內部競爭格局，龍頭股盈利能力持續優化

　　實體供給側以來，行業集中度持續抬升。2016年實體供給側改革以來，周期行業的集中度明顯提升，從Choice披露的集中度數據來看，無論是上游資源行業，還是中游制造行業，集中度水平在均從16年開始顯著抬升。

　　預計金融供給側改革還會進一步提升行業集中度。我們認為，金融供給側改革將會帶來流動性分層、風險定價分層和盈利偏好分層，行業龍頭公司由于具備相對更強的盈利能力和盈利穩定性，將更加受益于金融供給側改革后的“分層”，信貸資源(直接+間接)將更多向行業龍頭公司集中，帶來行業集中度的進一步提升。

　　龍頭股的盈利能力仍在持續優化。我們測算了周期細分領域(上游資源、中游材料、中游制造)龍頭的ROE(TTM)，和歷史同期對比，周期龍頭的ROE(TTM)仍在相對高位，其中：材料龍頭的19Q1的ROE(TTM)高達17.9%，制造龍頭其次，19Q1ROE(TTM)達到12.1%，而資源龍頭的ROE(TTM)也達到了9.5%。

　　3分母端(流動性)：金融供給側改革優化高端制造融資環境3.1 歷史上周期股相對表現占優時期：經濟增長超預期、信用利差收窄

　　過去傳統周期股相對表現占優時，經濟增長通常超預期帶來企業盈利和無風險利率同時回升，“盈利牽牛”、信用利差收窄。究其原因，是傳統周期股股價對于分子端的盈利更為敏感，周期股相對走勢更好時通常伴隨著經濟由復蘇走向過熱，此時貨幣政策常常由寬松轉向收緊。另一方面，當信用利差收窄時，資金更多流入國有企業和可抵押資產較為豐富的中上游企業，此時國企資源融資環境邊際改善。周期類上市公司主要由國企構成，且具備明顯的重資產特征，過去在信用利差縮窄時周期類公司金融條件能得到更好的保障，因此期間周期股價表現相對更優。

　　3.2 實體供給側改革：過剩產能出清，盈利增速回升，無風險利率上行，周期股“盈利牽牛”

　　2016年至2018年，在實體供給側改革之下，過剩產能快速出清，實體經濟迅速回升，無風險利率上行。得益于供給側過剩、低效產能的出清，周期行業景氣迅速上行，周期股盈利迎來拐點快速向上反彈，在盈利支撐下周期股在16-18年走出“盈利牽牛”行情。期間央行貨幣政策表述以“穩健”、“穩健中性”為主，無風險利率中樞上行。

　　3.3 金融供給側改革：無風險利率回落，“先破后立”高端制造迎來結構性機會

　　金融供給側改革在周期行業方面的落腳點，主要在于“調結構”。而“調結構”需要“先破后立”——

　　“先破”：對不同企業性質和產業鏈上中下游定價重構。當前處于經濟換擋期，經濟由高增速轉向中高增速，經濟的驅動力正在轉換，因此對于需要出清的“舊經濟”(如兩高一剩)重新定價，提升“舊經濟”的融資成本，促進舊動能的出清，降低低效企業對金融資源的占用，提高金融資源配置效率；對于“新經濟”的企業，如活力更高的民營、中小微、創新型企業重新定價，即降低融資成本，提高經濟活力。

　　“后立”：調整間接融資結構+提升直接融資占比。(1)間接融資結構調整：民企國企一視同仁，加大民企支持比例；產業鏈上中下游信貸資源調整，擴大知識產權質押融資和制造業信貸投放；(2)直接融資占比提升：通過CRMW等手段支持民企發債，完善債市對民營企業支持制度。

　　“破立”之下，無風險利率回落，結構性政策利好高端制造。19年以來，海內外因素使得宏觀經濟不確定性加大，同時5.24銀行接管事件后，為平滑實現金融供給側改革的“由破到立”，避免“破”的風險鏈條向外蔓延，當前經濟增長疲弱無風險利率下行，分子端盈利回落，周期股整體性機會相對較小。在民企紓困、寬信用等政策下，低評級信用利差已在逐步收窄，但民營企業信用利差仍然高企，預計未來結構性政策將繼續著力于降低民營和中小微企業的融資成本和難度，結構性政策的不斷加碼和深化將會持續利好高端制造業

　　4分母端(風險偏好)：金融供給側改革彌合高端制造的市場預期4。1 政策路徑：實體供給側改革直接作用于分子端VS金融供給側改革直接作用于分母端

　　16-17年的實體供給側改革旨在促進實體經濟落后產能的淘汰和出清，A股演繹“實體供給側慢牛”的核心驅動力來自于DDM模型的分子端，A股順周期行業盈利在“三去一降一補”政策下實現復蘇。“實體供給側慢牛”中，周期性行業去產能、產能利用效率提升和行業集中度的提升帶來的盈利改善，周期股迎來階段性投資機會，同時對16-17年A股的結構性慢牛行情形成牽引，“盈利牽牛”成為該輪行情的主要推動力。

　　“實體供給側改革”中“去產能”政策發力最強，投資者形成對周期股的一致性預期。“金融去杠桿”脫虛入實到“三去一降一補”的政策圖譜愈發清晰，市場逐漸認識到最高層“壯士斷腕”推進改革的決心。其中，政策著力“去產能”方面，自16年起先后提出煤炭限產、有色金屬去產能、鋼鐵去產能去杠桿、水泥去產能等措施。供給收縮邏輯下，周期行業量的下行帶來價的提升，企業盈利修復，市場形成對周期股行情的一致性預期。

　　19年開始的“金融供給側改革”的核心要義在于“調結構、促開放、防風險”，政策信號持續加強。“調結構”重點在于從“信用二元分化，民企融資難”轉為“民企紓困”。“促開放”重點在于加大金融機構放開、推進對外資全面放開金融市場準入、逐步向利率市場化推進。“防風險”在近期的銀行接管事件中得到充分體現，在逐步打破“剛兌”的背景下“防范處置風險帶來的風險”。

　　“金融供給側改革”將實現金融資源更加“公平、效率”的再分配，帶來周期行業的進一步分層，投資者對周期股的預期產生明顯分化。(1)產業鏈方面：相較于“實體供給側改革”中金融資源偏向于產能過剩的上游產業，“金融供給側改革” 將再平衡上中下游的利潤結構，促進金融資源向高質量、新經濟領域傾斜，中小游的優質制造業在減稅降費政策下顯著受益。(2)所有制方面：未來金融服務要向促進經濟結構轉型向“高質量發展”邁進，實現“高質量”、“新經濟”領域小微企業及民企的信用渠道暢通是重要一環。18年11月監管層推行“民企紓困”政策以來，民企的融資環境降低融資成本。(3)行業內部競爭方面：“促開放、防風險”基調下會進一步鼓勵優勝劣汰，優質企業與劣質企業之間的分層進一步明顯。

　　4.2 盈利預期：實體供給側改革周期盈利預期持續改善VS金融供給側改革周期盈利預期有所反復

　　“實體供給側改革”周期性行業最為受益，盈利預期持續改善；“金融供給側改革”盈利拐點特征逐漸明顯，但受國內基建地產疲軟的影響，市場對周期盈利預期出現反復。16-17年的周期行業受益于“去產能”政策，產業結構不斷優化，供給收縮帶來價格上行，周期行業盈利明顯提升。同時行業集中度進一步向龍頭聚攏，盈利優勢更為突出。周期股引領下，“盈利牽牛”持續改善各機構對周期龍頭公司評級的一致性預期，上游資源的評級改善最為顯著(分數越小，評級越高)。19年受全球經濟下行，以及國內調控收緊背景下房地產投資面臨下行拐點、基建投資增速回升乏力等影響，市場對于周期龍頭的盈利預期出現反復，其中，上游資源評級預期降低最為明顯。

　　4.3 宏觀背景：實體供給側改革周期股風險偏好普遍抬升VS金融供給側改革高端制造風險偏好結構性改善

　　16-17年全球經濟階段性回暖，外需持續改善，普遍抬升周期股的風險偏好；19年以來全球經濟增速的回落，周期股整體的風險偏好受到約束。16-17年，隨著美國、歐盟等發達經濟恢復，全球經濟階段性回暖，中國出口增速出現長達兩年的持續增長。19年以來，出口增速面臨負增長，美國從中國進口增速下滑幅度明顯超過其他/地區。同時，根據OECD預測，19年全球經濟增速將從3.66%回落至3.18%，面臨較大的下行壓力。經濟下行對A股形成負面影響，周期股的風險偏好反復。

　　貿易因素擠壓國內制造業投資增速，反而會倒逼政策發力，高端制造的風險偏好將結構性“突圍”。中國制造業投資增速從去年末9.5%的高點，大幅回落到今年低點5月低點的2.7%。經測算，在制造業細分行業中，對外依存度(出口規模/營業收入)越高的行業，年初以來投資增速回落的幅度越大。

　　預計政策會在中國部分潛在被“卡脖子”的高端制造細分行業發力，結構性提升高端制造的風險偏好。中國仍存在部分可能會被“卡脖子”的技術，這些領域中國市場技術大多空白，仍受制于人。潛在被“卡脖子”技術相關產業鏈迎來良好發展機遇，高端制造板塊的風險偏好也將明顯回升。

　　5周期進化，制造深化——水泥制造、化學原料、儀表儀器5.1 金融供給側改革將帶來民企高端制造的結構性機會

　　分子端(盈利)：金融供給側改革改善高端制造盈利能力。與16-17年實體供給側改革相比，19年的金融供給側改革所處的供需環境均偏弱，預計企業盈利將底部弱回升，周期股將迎來結構性機會(而且整體性機會)。在周期細分行業內，受結構性減稅降費的影響，利潤將逐步從國企資源領域逐步轉移到民企制造領域。金融供給側改革帶來的流動性分層、風險定價分層以及盈利偏好分層，也將進一步強化周期龍頭的盈利能力和估值溢價，尤其是ROE(TTM)相對高位的材料制造龍頭。

　　分母端(流動性)：金融供給側改革優化高端制造融資環境。16-17年的實體供給側改革時，無風險利率邊際回升，但周期股盈利能力回升幅度更強，“盈利牽牛”帶來周期股整體性行情。而19年開始的金融供給側改革，旨在結構性降低民企高端制造的融資成本，“先破后立”高端制造迎來結構性機會。

　　分母端(風險偏好)：金融供給側改革彌合高端制造的市場預期。16-17年的實體供給側改革“去產能”政策直接作用于分子端，周期股的市場預期趨勢性改善，尤其是上游資源類周期股，市場預期改善幅度顯著。而19年開始的金融供給側改革，結構性政策大多間接作用于分母端，同時，市場對周期股的預期比較紊亂。我們認為：貿易因素擠壓國內制造業投資增速，反而會倒逼政策發力，高端制造的風險偏好將結構性“突圍”。

　　5.2 民企高端制造也是金融供給側改革的重點發力方向

　　金融供給側改革目的在于“先破后立”構建新經濟“寬信用”體系，其中，信用需求端的民企制造是政策最核心的目標。引導民企“硬”制造發展是政策“破”而后“立”的主要目的。在經濟“新舊動能轉換”期，決策層需要兼顧“穩增長”和“謀發展”雙重目標。在實體經濟信用需求端，(新)基建是“穩增長”的政策支點，而民企制造則是“謀發展”的發力方向——

　　從實體需求端來看，信用擴張對應的“有效需求”主要有4個組成部分：政府債務“軟約束”的基建+居民杠桿“硬約束”的地產+民企“紓困”加杠桿+居民消費(貸)。其中——

　　(1)地產：在“房住不炒”的政策導向和居民杠桿高企的“硬約束”下，地產政策雖然不會更緊，但也很難明顯寬松；

　　(2)(新)基建：經濟“穩增長”是“調結構”的基礎，而(新)基建由于地方政府債務軟約束的優勢，在宏觀杠桿率較高的背景下，將越發成為經濟“穩增長”的重要推手；

　　(3)民企制造：民企制造業的實際盈利能力持續改善、杠桿率仍處相對低位，在民企“紓困”政策下，預計19年民企制造業的籌資環境將明顯改善，產能擴張的動能也會逐步加強，新經濟“硬”制造將迎來基本面和政策面共振；

　　(4)居民消費(貸)：也是實體“有效需求”的重要組成部分，能夠帶來信用擴張。但短期來看，由于經濟下滑影響需求總量、居民杠桿影響需求結構，居民消費貸款對于信用擴張的效果也比較有限。

　　5.3 金融供給側改革，重塑民企高端制造龍頭價值

　　金融供給側改革以來，投資者對盈利穩定性的偏好進一步強化，周期細分行業盈利穩定性高公司明顯跑贏盈利彈性高的公司。隨著北上資金、險資等帶來的投資者結構的變化，A股逐步開啟“新生態、新均衡、新方法”的進化：相對于盈利高彈性的公司，投資者更加偏好盈利穩定性高的公司，這種趨勢在19年金融供給側改革以后越發明顯。我們可以看到，周期行業也明顯具備這一特性，尤其是在金融供給側改革之后，盈利穩定性高的周期品能夠獲得更顯著的超額收益。

　　周期細分行業龍頭股估值仍有較大提升空間：周期龍頭的ROE(TTM)大多高于非龍頭，但周期龍頭的PB(TTM)卻多低于非龍頭。截止7月24日收盤，在周期細分行業(資源、材料、制造)中，材料和制造類周期龍頭的盈利能力明顯高于非龍頭，但是在材料類周期品中：化工、玻璃制造、造紙等行業龍頭的估值仍明顯低于非龍頭；在制造類周期品中：電器設備、機械設備、運輸設備等行業龍頭的估值仍明顯低于非龍頭。

　　金融供給側改革正在重塑周期(龍頭)的投資邏輯，盈利穩定性高的制造(龍頭)將獲得向上重估。金融供給側以來，相對于盈利高彈性，投資者更偏好盈利穩定性。實體供給側改革通過收縮供給，加快周轉率，提升了周期(龍頭)的盈利能力；而金融供給側改革將進一步強化制造(龍頭)的盈利韌性——(1)金融供給側改革帶來流動性分層、風險定價體系分層，民企“紓困”政策、結構性減稅降費政策，都將進一步強化制造(龍頭)的盈利能力；(2)制造(龍頭)的融資環境結構性改善，也將進一步保障制造(龍頭)盈利的韌性。

　　建議重點關注盈利有韌性的高端制造(龍頭)：以前周期股盈利“大起大落”，原因在于產能過剩導致周期股周轉率很難持續維系高位；而實體供給側改革提升了周期股的盈利能力，金融供給側改革進一步強化高端制造(龍頭)的盈利韌性。18年以來宏觀經濟步入回落周期，部分高端制造(龍頭)的盈利能力和周轉率仍維持相對高位，是盈利具備較高的韌性標志：水泥制造、化學原料、儀表儀器等。

　　風險提示：經濟超預期下行，中報低于預期。

（文章來源：廣發策略研究）

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