中泰資管：未來十年科技股的確定性機會 在哪里？

　　若是說到當下資本市場最關注什么，相信很多人會毫不猶豫地選擇科創板。確實，當下科創板打新異常火爆，而我們被問到最多的兩個問題就是：科創板值不值得投資？有沒有十倍股？其實這兩個問題的答案都跟買到的成本有關。巴菲特曾說過，“投資者的買價決定投資回報率的高低，投資者應該時刻把這個關鍵因素牢記在心”。

　　科創板一直都被視作孕育下一代科技股巨頭的土壤。隨著5G和云計算的發展，存儲、VR、遠程醫療、智能駕駛、云游戲等領域將會誕生一批快速成長的公司。當然，高賠率也意味著勝率相對較低，科技股的發展道路也將充滿顛簸。由于筆者曾在美國求學，并任職于美國賣方研究所從事互聯網、硬件領域的投研工作，對海外科技股由0到1和從1到10的發展路徑形成了一定認知，也對科技股的發展非常關注。

　　科技股是過去十年間美股上漲的主要驅動力，期間云計算領域的發展尤其突出。國內云計算行業才剛剛起步，軟件服務在企業的滲透率還較低，但是企業對于提速增效的訴求在不斷增強。因此，在筆者看來，國內科技板塊的諸多領域中，未來十年最確定的機會來自于個人和企業對內容和服務付費意愿的提升，而云計算將會加速這一進程。

　　為什么會形成上述幾乎斬釘截鐵的判斷？也和我在美國所見所思有關。從企業端來看，過去幾年是美股SAAS(軟件)公司估值擴張最快的幾年。4月份上市的視頻軟件獨角獸ZOOM目前250億美金市值，對應今年40倍P/S.6月，美國云計算龍頭Salesforce斥資157億美金收購行業領先的數據可視化平臺Tableau，收到估值相當于13倍P/S。谷歌也在6月份用26億美金收購了Looker Data，相當于20倍P/S。當下海外SAAS云計算企業平均估值接近11倍P/S，處在歷史較高位置，高估值是由于目前SAAS公司整體更高的成長性(軟件板塊營收增速從2016年的3%上升到2018年的14%)以及更穩定的商業模式(云服務的門檻更低，粘性更強，現金流更穩定)。

　　根據勾股大數據的統計，目前中國信息技術產業的公司占A股總市值的6.74%，而在美國，這個比例為29.48%，是占比最大的行業。從總市值的角度來說，國內的軟件公司擁有一個百倍的市場空間。雖然國內2B端企業生態發展跟國外有著幾年的差距，但國內科技巨頭資源集中，這意味著當客戶需求真正增長的時候，國內公司更有能力在短期內開發出可行方案。版權意識的提升、對軟件重要性認知的增加，云服務使用門檻的降低，以及外部的因素，都讓中國產業界認識到了打造本土產業鏈的重要性。

　　因此，筆者認為，在未來的5-10年中，中國將會涌現出一批非常優秀的SAAS公司。如果以合適的價格買入，考慮國內應用軟件覆蓋率和云化的雙重推動，一定會有非常可觀的收益。

圖片制作：格隆匯數據支持：勾股大數據

　　前面提到，國內的SAAS發展還處于很早期，距離美國成熟的云計算市場還有很大差距，當然也意味著很大空間。不過，成長的道路一定是崎嶇的、顛覆的，充滿機遇和挑戰的，離不開供給、需求、政策驅動等多維度的努力。

　　那么，有哪些因素能加速或者促進我國企業SAAS服務領域的發展呢？

　　一、版權意識的提升

　　在中國，企業軟件版權意識的提升處在持續推進的狀態。據美國商業聯盟統計，2000年初中國企業軟件的盜版率還在90%以上，到了2015年這個比例已經下降到40%以內。目前對于大多數中國企業來說，版權意識處在“用盜版不好”這樣初級的階段上，但為昂貴的海外正版軟件付費的消費習慣還遠遠未能形成。而這個，恰恰是國內企業突破的契機。目前在企業端，辦公軟件、ERP、CRM、OA等領域，因為國產軟件價格遠低于海外同類軟件，企業也愿意用國產軟件去滿足自身企業服務的需求，越來越多的國產軟件有進口替代的趨勢。我們觀察到這個趨勢在國產軟件能力越來越強和企業對軟件付費意愿提升的邏輯共同推動下不斷加速。

　　二、對軟件認知的增加

　　與ZOOM的商業模式不同(ZOOM為每人一個賬號，更像是企業版的Skype)，國內的云視頻公司都是圍繞會議室場景做整體解決方案的(軟硬件一體化，除了提供云化的軟件服務之外，也包括攝像頭，電話機，屏幕等硬件設備)。至于國內公司為何不做ZOOM那種模式，原因有二，一是國內視頻會議的場景不同，不是個體對個體，而是會議室對會議室，所以要做會議室的解決方案。第二點，也是最重要的，在國內只推軟件有困難。很多企業希望采購的東西能增加固定資產。而這個確實是目前國內軟件公司在推廣的過程中面臨的最大的困擾。因此，在國內，純軟件產品型的公司少，項目制的公司多。而項目制的公司因為硬件比例高，占有資金大，賬期長，商業模式遠比純產品型的公司差。

　　此外，軟件公司在國內除了面臨商業模式的問題，企業對軟件產品的付費意愿相對來說也是比較差的，哪怕是最優秀、最國際化的企業。比如華為，每年付給ORACLE的費用不到1000萬人民幣。但是如果在海外，以華為的人員和營收規模，合理的ERP費用應該在5000萬-1億人民幣。不過目前看到比較積極的趨勢就是，國內企業對軟件帶來的降本增效的能力的認可度在不斷的增加。比如鋼鐵企業以前資本開支想到的第一件事就是繼續建高爐。但是隨著“去產能”的提出，目前以鋼鐵企業為代表的資源類公司更加注重了在軟件和產品自動化的投入。

　　三、云計算的發展帶來企業信息化的使用成本大幅降低，滲透率快速提升

　　我們以ERP(企業管理軟件)來舉例。以前很多小企業也想通過ERP來提高管理效率。不過對于小企業來說，像Oracle和SAP這種海外ERP軟件成本太高，一套買來就要100萬(數據庫、服務器、軟件、實施費用等)，并且每年維護設備人員的開銷還要20萬。但是在云化了之后每年的服務費只要5萬-10萬，對于小企業來說，門檻迅速降低，吸引力大幅增加，所以爆發的增長是勢在必得的，只要小企業不倒閉，就會有客戶留存，因為云業務可以讓軟件提供商掌握客戶的數據，對企業的商業模式更了解，也方便服務升級和迭代，因此，云服務一旦被使用是很難被替代的，這也保證了軟件公司現金流的穩定。

　　此外，云的好處是每年都有年費，但是問題是第一年的獲客成本很高。以前賣100萬的產品，是要給銷售10-15萬的提成。如果賣云的話，第一年租賃費的30%-50%都會給銷售，所以剛開始的費用會高。這也是為什么在海外，對于云計算類的軟件公司，一般都用P/S的方法去估值(銷售和研發費用前置，后續每年的現金收入穩定，留存率高)。這幾年來，隨著國內以阿里云為首的云計算公司高速發展，帶來IAAS價格大幅降低，使很多SAAS公司開發和使用成本降低，能夠以更低價的策略去推進到中小企業，也加速了SAAS在國內的普及。

　　中國每年都會有600多萬的新增企業，大家對信息化的需求是非常強的。目前我們在建筑信息化、ERP、CRM和OA等很多軟件服務領域都有觀察到云化帶來的滲透率迅速提升。

　　四、外部因素讓中國產業界認識到了打造本土產業鏈的重要性。

　　外部因素讓中國產業界認識到了打造本土產業鏈的重要性。當下，我們的軟件公司跟美國相比存在較大的差距，但這個差距，也正是我們的潛力所在。中國經濟需要轉換發展引擎，在傳統產業的基礎上孵化出新的科技產業；就中國而言，雖然依靠著國內地產、基建加上低端制造業的輸出成了世界第二大經濟體，但是考慮到國內地方政府高企的債務水平，低端制造業領域愈加激烈的競爭，沿著目前的道路走下去已經很難維持較高的GDP增長速度，因此，產業升級勢在必行。而軟件，就是幫助產業升級、提速增效最好的武器。

　　“核心資產”這幾年一直都是市場焦點，我們依然相信，這些中國最優秀的公司在未來依然會不斷壯大。但在國內制造業面臨著產業轉型、升級的大趨勢下，筆者認為，中國需要一批優秀的軟件公司去協助、去加速產業升級的過程。目前中國很多優秀的軟件公司還很小、很新，因此，科創板會成為讓這些公司快速發展一個很好的平臺。參考美國軟件行業整體的市值水平，國內的軟件公司在未來5-10年還有很大空間。

　　

（文章來源：中泰資管）

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